——从用户、收入到代币价值的全方位拆解*

一、为什么要聊 DEX：数据已经给出了答案

如果说 2020–2021 只是 DEX 的“试水期”，那 2024–2025 就是彻底打出存在感的阶段：

CEX 现货季度成交量依然庞大，但 DEX 现货成交量占比不断提升，本轮周期 DEX/CEX 占比创下新高。

永续合约 perp DEX 的增速更夸张：单月成交突破万亿美元、日均成交接近千亿美元的水平已经不罕见。

同时，在具体协议层面：

Uniswap 全网累计成交早已突破数万亿美元，年度 swap 笔数逼近 10 亿级。

Curve 在近期季度成交额达到数百亿美元级别，成交笔数也达数百万级。

简单讲：DEX 已经不再是“玩票的小众玩具”，而是实实在在吞噬 CEX 份额的基础设施。

但问题来了——

DEX 那么多，哪家更强？该怎么看？

这篇就从 活跃用户、成交量 & 深度、协议收入、盈利模式、代币价值捕获 等维度，拆一拆现在几条主线上的头部 DEX：

现货 AMM：Uniswap、PancakeSwap、Curve 等

永续合约 DEX：dYdX、Hyperliquid、Solana 生态 Jupiter 等

顺便也聊聊：它们的代币，究竟是在“真吃肉”，还是更多是“门票 + 叙事”？

二、先搭个框架：看 DEX，至少要看这几个维度

一个 DEX 到底“强不强”，可以先用这几个问题筛一遍：

它在哪条赛道？

现货 AMM：Uniswap / PancakeSwap / Curve / Raydium …

永续合约 perp：dYdX / Hyperliquid / GMX / Jupiter Perps …

真实使用情况如何？

日 / 月成交量（volume）

交易笔数、活跃地址、链上交互频率

多链部署 & 生态外溢能力

它赚不赚钱？谁在赚钱？

手续费总额（fees）

协议收入（protocol revenue）

收入分配：给 LP、给金库、给代币持有人？

代币的价值捕获逻辑？

纯治理？还是有手续费分成 / 回购销毁？

通胀 / 排放节奏？有没有“长期被稀释”的风险？

安全 & 可持续性？

合约安全记录

治理结构（DAO 分散程度、单点人物风险）

数据真伪（有没有“刷量”、“幽灵 TVL”）

下面就按“现货 AMM → 永续合约 DEX → 代币价值”三个层级展开讲。

三、现货 DEX 头部对比：Uniswap、Pancake、Curve 各有赛道

1. Uniswap：多链现货之王，正在尝试“真正给 UNI 分红”

定位： 多链 AMM 龙头，现货 DEX 的“标杆”。

数据侧：

在各类统计中，Uniswap 长期稳居日成交量 Top1，24h 成交常年在十亿美元以上。

年度手续费规模在数十亿美元量级，30 日累计手续费轻松过亿。

累计成交早已突破数万亿美元。

用户侧：

年度 swap 笔数接近 10 亿次，活跃度和使用频率在所有 DEX 中遥遥领先。

部署网络从以太坊 L1 扩展到各类 L2、侧链和 Rollup，基本属于“EVM 的标准 DEX 基础设施”。

商业模式 & 收入分配：

传统上，Uniswap 的手续费主要分给 LP，协议本身“不收税”，UNI 持有人长期没有直接的分红权。

但最近一两年的最大变化是：

官方推动 fee switch + UNI 回购销毁 + 金库改革 的综合方案，准备正式给 UNI 打开协议费开关： 将部分协议收入用于回购 & 销毁 UNI，使 UNI 与协议收入形成更直接的绑定。

一句话总结：

“用户 + 生态 + 品牌 + 体量” 全面第一，正在从“只给 LP 分红”过渡到“UNI 真正吃协议收入”。

2. PancakeSwap：BSC 生态的“烟火气”之王

定位： BNB Chain（BSC）上的头部 DEX，兼具 DEX + Launchpad + GameFi 入口属性。

数据侧：

在 DEX 日成交榜里，PancakeSwap 通常能与 Uniswap 并列前二，24h 成交常在数十亿美元级别。

特点：

面向的是更偏“散户 / 草根用户”的 BSC 生态，手续费低、上币快、玩法多。

经常和各种 Meme、GameFi、链游、早期项目绑定，对“投机情绪”的承载更强。

代币 CAKE：

早期高通胀 + 高年化激励，如今逐步收紧排放、增加手续费回购销毁，提高“价值支撑感”。

面临的问题在于：历史高通胀带来的抛压需要用时间和真实收入去消化。

一句话总结：

“如果说 Uniswap 是正经交易所，Pancake 更像是 BSC 生态的综合娱乐型 DEX 游乐场。”

3. Curve：从“稳定币 DEX”进化为“DeFi 流动性水库”

定位： 以稳定币与同质资产低滑点兑换见长的 DEX，是各类 DeFi 协议“流动性拼图”的关键一块。

数据侧：

季度成交额在数百亿美元级别，季内交易笔数达数百万。

年化手续费约在数千万美元级别，协议收入也在数百万美元级别。

商业模式 & 代币价值：

Curve 的设计比较独特： 交易手续费一部分给 LP，一部分通过 veCRV 分配给锁仓 CRV 的持有人；

CRV 通胀近年来持续下调，总体通胀率已经降到个位数，有利于提升长期持有意愿。

战略地位：

Curve 的池子不仅是用户交易的地方，也是很多协议（稳定币协议、收益聚合器、杠杆挖矿）“挂单”和“挖矿”的底层。

越来越多的研究把 Curve 视为“DeFi 流动性基建 / 水库”。

一句话总结：

“Curve 不一定是你直接去下单的那家 DEX，但很有可能是你间接用到最多的那个流动性池。”

四、永续合约 DEX：dYdX、Hyperliquid 等在打的“高杠杆战争”

现货 DEX 解决的是“换币”，而永续合约 DEX 解决的是“加杠杆做多做空”的需求，这块本来是 CEX（Binance Futures 等）统治的地盘，现在被 perp DEX 疯狂蚕食：

perp DEX 年度成交在最近周期已突破 万亿美元，并且月度、日度成交不断创新高。

1. dYdX：老牌 perp DEX，现在开始走“合规 + 多市场”路线

定位： 从基于以太坊 / StarkEx 的订单簿式 perp DEX，演进到基于 Cosmos SDK 的独立公链 dYdX Chain。

数据侧：

年度成交量在数千亿美元量级，长期稳居 perp DEX 第一梯队。

年化手续费在数千万美元级别，部分用于买回 & 销毁 DYDX 代币。

代币价值捕获：

dYdX Chain 模式下，协议会将部分收费导入 buyback/burn 机制，形成长期、持续的价值回流。

合规 & 市场扩张：

团队不断公开强调“走合规路线”，尝试进入更多监管友好的市场，甚至考虑先做现货再做 perp。

一句话总结：

“从技术极客的 perp DEX，往‘正规军交易所 + 合规化’方向走。”

2. Hyperliquid：数据、速度、代币经济都非常激进

定位： 自研高性能 L1 的 perp DEX，主打“超高性能撮合 + 强力代币回购”。

数据侧：

单月衍生品成交在数千亿美元级别，日成交峰值可达数百亿美元。

TVL、未平仓合约规模也在数十亿美元量级。

收入 & 代币经济：

有测算显示，Hyperliquid 年化收入已经超过十亿美元级别。

其中绝大部分（接近 97%）手续费会进入自动“救助基金”，在二级市场回购 HYPE 代币。

简单理解： “几乎所有钱都拿去给代币做回购 + 支撑盘”

风险：

这种模式极度依赖成交量持续高企，一旦市场冷却，收入下降，回购节奏就会受到明显影响。

“高回购 + 高增长” 的叙事一旦反转，代币的下行波动也会被放大。

一句话总结：

“目前 perp DEX 里最激进的商业模式样本之一，收入高、回购猛，但对持续成交的依赖也极强。”

3. Solana 生态：Jupiter 等在打造“低延迟链 + DEX 基建”

Jupiter（包含 spot & perps 模块）：

在 Solana 生态里，Jupiter 既是路由聚合器，也是 perp DEX 的重要玩家。

依托 Solana 的高 TPS 与低延迟，Jupiter 在高频交易、路径优化、聚合深度方面有天然优势。

perps 模块日成交在数亿美元级别，累计成交已达数百亿美元。

一句话总结：

“如果你押注 Solana 生态，本地 DEX 基建里 Jupiter 几乎是绕不开的那一个。”

五、再看一眼代币：谁在“真吃肉”，谁更多是“叙事和门票”

这里不做“涨跌预测”，只从 机制 & 价值捕获逻辑 的角度简单归类（以下均为简化描述）：

1. UNI（Uniswap）

早期：主要是治理代币，协议收入不直接分配给代币持有者。

近期：fee switch / 回购销毁 / 金库改革方案一旦全面落地，UNI 会变成 与协议收入直接绑定的“类股份”资产： 部分手续费转为 UNI 回购 & 销毁。

关键词： 龙头、协议收入天花板高、改革刚开始。

2. CAKE（PancakeSwap）

核心逻辑： 手续费分配给 LP + Buyback & Burn 支撑 CAKE 价格；

同时承担 Launchpad、链游、各种活动的“参与门票”角色。

风险： 早期高通胀带来的抛压仍在消化期；

需要更多真实、可持续协议收入来支撑长期价值。

关键词： BSC 草根生态 + 通胀收紧中的平台币。

3. CRV（Curve）

veCRV 模型： 锁仓 CRV 可获取交易手续费分成 + 治理权 + boost；

叠加“Curve War”，CRV 变成很多协议之间抢夺的“治理筹码”。

通胀： 近年来持续下调通胀率，减轻长期抛压，对长期持有更友好。

关键词： 收入分成明确、通胀慢慢被控制、模型复杂但底层逻辑清晰。

4. DYDX（dYdX）

从“CEX 式代币”逐步变成“链上协议收入 + 回购销毁”的混合体： 部分手续费用于销毁 DYDX；

perp DEX 整体规模扩张时，DYDX 的表现高度依赖 dYdX 是否能在激烈竞争中守住份额。

关键词： 合规潜力 + perp 龙头之一 + 收入回购。

5. HYPE（Hyperliquid）

极端的“收入全部喂代币”的模式： 约 97% 的费用自动进入资金池，在二级市场买 HYPE。

好处： 高收入时，回购节奏非常可观，能显著支撑代币价格。

隐忧： 对交易热度敏感，一旦成交缩水，回购的“水龙头”也会变小；

高度依赖市场情绪，存在周期波动放大的风险。

关键词： 高风险高杠杆的“商业模式实验”。

六、怎么用这篇文章来判断“DEX 哪家强”？

如果硬要给一个统一排名，其实很容易误导人，因为：

对普通用户： 你可能更关心 谁好用、上币快、滑点低、Gas 便宜；

对专业交易者： 你会看 深度、限价单体验、撮合延迟、风险控制；

对长期投资者： 你更在意 协议收入、代币价值捕获逻辑、治理结构。

所以更合理的结论是：

现货 AMM 龙头：

Uniswap：综合实力最强、生态影响力最大、协议收入最高，fee switch 之后 UNI 的金融属性会进一步增强；

PancakeSwap：BSC 生态的流量入口，适合草根玩家、低 Gas 用户；

Curve：是很多 DeFi 协议的“流动性水库”，对稳定币生态影响深远。

perp DEX 龙头：

dYdX：技术成熟 + 向合规靠拢的老牌 perp DEX；

Hyperliquid：收入和回购都非常激进的“模式创新型选手”；

Jupiter 等 Solana 系：依托低延迟链，争夺高频交易与链上量化的未来。

作为普通投资者/用户，你更应该关心的是：

真实成交和使用数据是不是长期稳定，而不是阶段性刷量；

协议收入是不是足够大、足够可持续；

代币有没有清晰、可信的价值捕获路径（分红 / 回购 / 权益等）；

自己是否真的需要高杠杆、高风险场景。

七、最后的小结：

“哪家强”没有统一答案，只有“对你来说哪家更适合”。

如果你是 链上 DeFi 玩家：Uniswap + Pancake + Curve 基本就是必备三件套；

如果你是 perp 高频玩家：dYdX / Hyperliquid / Solana 生态 perp 可能是你的主战场；

如果你是 长期资产配置者： 更建议你把精力放在： 谁有 持续收入；

谁的 代币真的能吃到那部分收入；

谁的 风险和治理结构相对可控。

无论是哪家 DEX，真正决定你长期收益的，不是“哪一个夏天涨得最凶”，而是——

在下一轮、下下一轮周期里，它还在不在；

它赚的钱，是不是有一部分，稳稳地落到了你手里的那个资产上。