Bittensor（TAO）Aktueller Preis 275 US-Dollar, Marktkapitalisierung 2,6 Milliarden, aber die Subventionsquote des Kern-Subnets Chutes beträgt bis zu 22:1 bis 40:1. Ohne Subventionen sind die Kosten mehr als 1,6-mal teurer als zentralisierte Lösungen; Bewertungsmultiplikatoren von 175-400-mal übersteigen den Branchenstandard bei weitem. Der Markt handelt mit einer Erzählung der Knappheit und nicht mit den tatsächlichen Fundamentaldaten. Dieser Artikel basiert auf einem Artikel von Pine Analytics (The Bear Case for Bittensor (TAO)), bearbeitet, übersetzt und organisiert von Dongqu. (Vorgeschichte: Der Gründer von Balancer kündigte an, „das Team aufzulösen und das Protokoll beizubehalten“, nach einem Hack fiel das TVL auf 158 Millionen, und anschließend übernahm der DAO.) (Hintergrundinformation: Was ist Terafab? Wie kann man eine „größere als TSMC“ Fabrik bauen, während Musk weltweit einen Chipmangel von 2 % ausruft?) TAO hat einen aktuellen Preis von etwa 275 US-Dollar, eine Marktkapitalisierung von 2,6 Milliarden US-Dollar und eine vollständig verwässerte Bewertung von 5,8 Milliarden US-Dollar. Das Projekt hat die Unterstützung von Grayscale erhalten (der Antrag auf die Notierung eines ETFs an der NYSE wurde im Dezember 2025 eingereicht) und wurde auch vom CEO von NVIDIA, Jensen Huang, öffentlich anerkannt. Gleichzeitig ist die Erzählung über das Token-Angebot sehr attraktiv: Maximale Menge von 21 Millionen Token, Anwendung des Bitcoin-Halvings. Nach dem ersten Halving im Dezember 2025 sinkt die tägliche Ausgabe von 7200 Token auf 3600 Token. Innerhalb eines Jahres stieg die Anzahl der Subnetze von 32 auf 128, und das Training von Templar's Covenant-72B hat ebenfalls bewiesen, dass dezentralisierte Rechenleistung große Sprachmodelle mit Wettbewerbsfähigkeit erzeugen kann. Dieser Bericht leugnet die oben genannten Tatsachen nicht. Was wir untersuchen möchten, ist, ob das wirtschaftliche Modell dieses Netzwerks in der Lage ist, reale externe Einnahmen zu generieren, die das aktuelle Bewertungsniveau unterstützen, und wie die Wettbewerbsfähigkeit im Vergleich zu zentralisierten Dienstleistern und selbstverwalteten Rechenleistungen aussieht. Bittensor（TAO）Token-Ausgabeverteilung Bittensor hat insgesamt vier Arten von Teilnehmern: · Subnetzbesitzer bauen professionelle AI-Märkte auf und erhalten 18 % der TAO-Emissionsbelohnungen des Subnetzes; · Miner führen AI-Aufgaben (Inference, Training, Datenverarbeitung) aus und erhalten 41 %, insgesamt etwa 1476 TAO pro Tag, mit einem jährlichen Wert von etwa 14,8 Millionen US-Dollar; · Validatoren bewerten die von Minern erzeugten Ergebnisse und erhalten 41 %; · Staker setzen TAO in den Liquiditätspool des Subnetzes ein, um exklusive Subnetz-Token im Austausch zu erhalten. Im Taoflow-Modell wird der Belohnungsanteil eines Subnetzes durch den Nettozufluss von gestaketen TAO bestimmt, wobei ein negativer Nettozufluss keine Belohnung bedeutet. Die zehn größten Subnetze kontrollieren etwa 56 % der gesamten Emission des Netzwerks. TAO ist das universelle Token des gesamten Netzwerks: Miner müssen sich registrieren, Validatoren staken, Subnetz-Token kaufen und Dienstleistungen bezahlen, alles erfordert die Verwendung von TAO. Theoretisch wird die Aktivität der Subnetze eine strukturelle Nachfrage nach dem zugrunde liegenden Token erzeugen. Bittensor Subnetz Chutes (SN64) im Vergleich zu den Kosten des zentralisierten Dienstleisters LLaMA 70B für Inferenz Bittensor hat eine hohe Transparenz auf der Angebotsseite: Täglich werden 3600 TAO programmgesteuert verteilt, die Halvingsregel ist fest codiert, die Staking-Rate (ca. 70%), die Verteilung und alle Flussdaten werden auf die Blockchain geschrieben. Aber die Nachfrageseite ist völlig intransparent. Es gibt kein einheitliches Dashboard, um externe Einnahmen nach Subnetz zu verfolgen; die tatsächlichen Aufrufe von AI-Diensten (Inference, Berechnung, Training) finden off-chain statt und werden nicht auf der Blockchain aufgezeichnet. Investoren können nur indirekte Indikatoren wie Staking-Flüsse, Subnetz-Token-Preise und selbstberichtete Daten der Projektparteien verwenden, um die Nachfrage zu schätzen. Diese Intransparenz ist strukturell und kein vorübergehendes Phänomen. Die Blockchain zeichnet nur den Token-Fluss auf, nicht die API-Aufrufe. Hier ist das vollständigste Bild der Nachfrageseite bis März 2026. Chutes hat 14,4 % des gesamten Netzwerks, was das höchste aller Subnetze ist. Entwickelt von Rayon Labs, bietet es serverlose Inferenzdienste mit Open-Source-Modellen und Preise, die 85 % unter AWS liegen, und 10 %–50 % unter Together AI. Die Nutzerdaten in diesem Ökosystem sind überragend: über 400.000 Nutzer (über 100.000 API-Nutzer), tägliche Anfragevolumen über 5 Millionen, insgesamt bearbeitete 9,1 Billionen Tokens, und die durchschnittliche Token-Generierung über drei Tage stieg von 6,6 Milliarden auf 10,1 Milliarden. Es ist auch der führende Inferenzdienstanbieter auf OpenRouter, wobei einige Modelle besser abschneiden als zentrale Wettbewerber. Aber dieser niedrige Preis stammt nicht aus Betriebseffizienz, sondern aus Subventionen. Bei einer Quote von 14,4 % erhält Chutes täglich etwa 518 TAO, mit einem jährlichen Wert von etwa 52 Millionen US-Dollar. Ihre externen jährlichen Einnahmen betragen jedoch nur etwa 1,3 Millionen–2,4 Millionen US-Dollar (der höhere Wert stammt aus der Selbstberichterstattung des Teams und wurde nicht unabhängig geprüft). Der Subventionsanteil des Protokolls für dieses Subnetz beträgt etwa 22:1 bis 40:1. Für jeden Dollar, den ein Nutzer zahlt, muss das Netzwerk 22–40 US-Dollar TAO durch Inflation freisetzen, um zu subventionieren. Wenn man die Subventionen entfernt und basierend auf der täglichen Verarbeitung von etwa 10,1 Milliarden Tokens zurückrechnet, beträgt der Preis etwa 1,41 US-Dollar pro Million Tokens. Und die aktuellen Preise auf dem zentralisierten Markt sind: · Together.ai's LLaMA 3.3 70B Turbo etwa 0,88 US-Dollar / Million Tokens; · DeepSeek V3 etwa 0,40–0,80 US-Dollar; · Kleine Modelle können bis zu 0,18 US-Dollar kosten. Das bedeutet, dass der Preis von Chutes ohne Subventionen 1,6–3,5-mal teurer als zentrale Lösungen sein wird. Der angebliche Kostenvorteil von 85 % wird vollständig umgekehrt, und der niedrige Preis ist im Wesentlichen ein Kaufauftrag von TAO-Inhabern durch Inflation und nicht eine strukturelle Effizienz, die durch Dezentralisierung entsteht. Wenn das nächste Halving kommt (voraussichtlich Ende 2026 oder 2027), wird entweder der Preis sich verdoppeln, oder Miner werden abziehen, oder die Lücke zwischen Subventionen und Einnahmen wird sich weiter vergrößern. Einige werden die frühen Subventionen des Internets als Vergleich heranziehen, aber Uber, DoorDash und AWS haben während der Subventionszeit Wechselkosten aufgebaut: proprietäre Plattformen, Fahrer-Netzwerke, Unternehmensökosysteme. Doch Bittensor-Subnetze haben keine Barrieren: Modelle sind Open Source, Schnittstellen sind standardisiert, Nutzer können ohne Kosten den Dienstleister wechseln. Sobald die Subventionen zurückgehen, gibt es keine Lock-up-Mechanismen, um die Nutzer zu halten. Rayon Labs betreibt auch SN56 und SN19, die zusammen etwa 23,7 % der gesamten Emission des Netzwerks kontrollieren, und haben keine externen Einnahmen offengelegt. Ein einzelnes Team kontrolliert fast ein Viertel der Anreizverteilung im Netzwerk. Targon (SN4) ist das Subnetz mit den höchsten Einnahmen, betrieben von Manifold Labs, das Unternehmen vertrauliche GPU-Computing-Dienste anbietet, mit geschätzten jährlichen Einnahmen von etwa 10,4 Millionen US-Dollar, was zu einer Bewertung von 48 Millionen US-Dollar führt, mit einem Umsatzmultiplikator von etwa 4,6, was die solideste Bewertung im Ökosystem ist. Aber 10,4 Millionen sind nur prognostizierte Zahlen, die in mehreren Berichten zitiert werden und keine geprüften Zahlen sind. Templar (SN3) hat das Training von Covenant-72B abgeschlossen, mit einer Marktbewertung von 98 Millionen US-Dollar, aber externen Einnahmen von null. Das Training von APIs und die Unternehmensverkäufe sind noch im Gange und es wurden noch keine kostenpflichtigen Produkte eingeführt. Die übrigen über 120 Subnetze haben entweder kein öffentliches Einkommen oder befinden sich noch in der frühen Produktentwicklung und sind hauptsächlich auf die Subventionen aus der Token-Emission angewiesen...