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Seit mehr als einem Jahrzehnt haben Regulierungsbehörden, Marktteilnehmer und der Kongress mit der Herausforderung zu kämpfen, Krypto-Assets zu regulieren. Diese relativ neuartige Asset-Klasse, die auf neuer Technologie basiert, war schwierig unter den bestehenden finanziellen Regulierungsrahmen zu regulieren. Obwohl sowohl die US-amerikanische Securities and Exchange Commission (SEC) als auch die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) Leitlinien herausgegeben, Durchsetzungsmaßnahmen ergriffen und jurisdiktionale Autorität ausgeübt haben, hat das Fehlen eines einheitlichen Regulierungsrahmens zu dem geführt, was viele Interessengruppen als "Regulierung durch Durchsetzung" beschreiben. Diese Dynamik hat rechtliche Unsicherheit erzeugt, die Teilnahme traditioneller Finanzinstitute eingeschränkt und Innovationen im Ausland vorangetrieben.
In Anerkennung der Einschränkungen des bestehenden regulatorischen Mosaiks intensivierte der Kongress seine Bemühungen, den Bereich digitaler Vermögenswerte zu legislativen. In den letzten Monaten wurden Gesetzesentwürfe ausgearbeitet und der Kongress hat Gesetzesentwürfe vorangetrieben, die darauf abzielen, den umstrittenen territorialen Streit über die Regulierung von Kryptowährungen zu klären. Im Juli verabschiedete der Kongress das Gesetz zur Richtlinien und Einrichtung nationaler Innovation für die Stablecoins der USA von 2025 (GENIUS-Gesetz), das Klarheit über die Emission und Aufsicht von Stablecoins in den USA bringt. Der nächste Schritt besteht darin, eine Gesetzgebung zu erlassen, die die Klassifizierung und Aufsicht über digitale Vermögenswerte umfassender klärt. Das Repräsentantenhaus versuchte, dies durch das Gesetz zur Klarheit des Marktes für digitale Vermögenswerte von 2025 (CLARITY-Gesetz) zu erreichen. Diese Gesetze, die gemeinsam betrachtet werden, spiegeln einen wachsenden parteiübergreifenden Impuls wider, mit einer überwältigenden Unterstützung der Trump-Administration für umfassende Gesetzgebung zu digitalen Vermögenswerten und einem Anerkennung, dass die Wettbewerbsfähigkeit der USA nur mit einem maßgeschneiderten Ansatz für die Regulierung des Kryptowährungsmarktes möglich ist.
Das CLARITY-Gesetz zielt insbesondere darauf ab, die Grenzen der Zuständigkeit der SEC und der CFTC zu definieren und zu rationalisieren, um eine Quelle erheblicher regulatorischer Reibungen und rechtlicher Unsicherheit in den letzten Jahren zu beheben. Da jede Behörde weitreichende Ansprüche auf die Aufsicht über digitale Vermögenswerte geltend macht, hat der daraus resultierende territoriale Streit zu abweichenden Meinungen darüber geführt, wie Krypto-Assets eingestuft werden sollten und welche Vorschriften gelten sollten, insbesondere im Kontext von Kapitalbeschaffung, Handel, Verwahrung und dezentralen Finanzen. Das CLARITY-Gesetz versucht, diesen langanhaltenden Streit zu lösen, indem es einen mehrstufigen Klassifizierungsrahmen kodifiziert und die entsprechende regulatorische Verantwortung zuweist.
Kürzlich ist der Weg für das CLARITY-Gesetz unklar geworden. Nur wenige Tage nach seiner Genehmigung durch das Repräsentantenhaus brachte der Bankenausschuss des US-Senats einen konkurrierenden Gesetzesentwurf ein. Da beide Gesetzesentwürfe nun im Bankenausschuss des Senats liegen, ist die Verabschiedung des CLARITY-Gesetzes viel weniger sicher, als zunächst vor wenigen Wochen gedacht.
Diese Mitteilung (1) bietet Kontext für den bestehenden regulatorischen Kryptorahmen; (2) fasst die Schlüsselaspekte des CLARITY-Gesetzes zusammen, falls es wie vorgeschlagen angenommen wird; (3) analysiert wichtige gesetzgeberische und politische Überlegungen; (4) stellt das CLARITY-Gesetz in Perspektive, indem es die politische Dynamik erklärt, die zu dieser Gesetzesinitiative geführt hat und weiterhin den Weg zur Verabschiedung prägt; und (5) analysiert die Chancen für bestehende und neue Teilnehmer im Kryptorahmen.
Diese Mitteilung ist Teil einer Reihe von Arnold & Porter, die die Entwicklung des digitalen Vermögensrahmens in den USA abdeckt. Es ist die dritte Mitteilung, die speziell die vorgeschlagene Gesetzgebung zu digitalen Vermögenswerten behandelt. Für Informationen über die Verabschiedung der Gesetzgebung zu Stablecoins siehe unsere Mitteilung "Was Sie über die neue Gesetzgebung zu Stablecoins wissen müssen", die einen Überblick und eine Analyse des GENIUS-Gesetzes bietet und die Beteiligungsmöglichkeiten im Bereich Stablecoins beschreibt.
Die aktuelle regulatorische Landschaft für Kryptowährungen
Der Streit um die Zuständigkeit zwischen der SEC und der CFTC über die Regulierung digitaler Vermögenswerte in den letzten fünf Jahren hat die regulatorische Landschaft für Kryptowährungen in den USA geprägt. Unter der Präsidentschaft von Gary Gensler hat die SEC die Position eingenommen, dass die überwiegende Mehrheit der digitalen Vermögenswerte Wertpapiere sind, die sich weitgehend auf den Howey-Test von 1946 des Obersten Gerichtshofs stützen. Es wird argumentiert, dass die meisten Tokenverkäufe Investitionsverträge darstellen und daher der Regulierung unter den Bundeswertpapiergesetzen unterliegen. Diese Interpretation unterstützte eine energische Durchsetzungsagenda der SEC mit Dutzenden von hochkarätigen Aktionen gegen Token-Emittenten, Börsenplattformen und Dienstleister. Gleichzeitig weigerte sich die SEC, neue Vorschriften oder formale Leitlinien zu erlassen, die auf digitale Vermögenswerte zugeschnitten sind, und behauptete stattdessen, dass die bestehenden Wertpapiergesetze ausreichend klar seien. Diese Haltung hat scharfe Kritik von Marktteilnehmern hervorgerufen, die rechtliche Sicherheit suchen.
Im Gegensatz dazu zeigte die CFTC eine größere Bereitschaft, bestimmte digitale Vermögenswerte als Rohstoffe zu behandeln, insbesondere solche, die dezentralisiert und gemeinnützig sind. Die CFTC hat eine breitere Rolle bei der Überwachung der Spotmärkte für Kryptowährungen angestrebt und auf die regulatorischen Lücken hingewiesen, die Risiken für die Integrität des Marktes darstellen. Derzeit beschränkt das Commodity Exchange Act (CEA) die Befugnisse der CFTC über Spotrohstoffe auf die Zuständigkeit für Antibetrug und Antimanipulation. Dies steht im Gegensatz zur prinzipienbasierten Aufsicht der Agentur über Futures, Optionen und Swaps von Rohstoffen sowie über die Finanzintermediäre, die die Aktivitäten auf den Rohstoff- und Derivatemärkten erleichtern.
Die gegensätzlichen Zuständigkeiten haben die Marktteilnehmer und Krypto-Entwickler in eine rechtliche Grauzone geführt, in der unklar ist, ob Krypto-Produkte oder -Dienstleistungen durch Wertpapier- oder Rohstoffgesetze geregelt werden. Diese Dynamik hat zu parteiübergreifenden Aufrufen im Kongress geführt, den regulatorischen Rahmen zu klären, wobei die Gesetzgeber zunehmend die Abhängigkeit der SEC von ad-hoc-Durchsetzung und die daraus resultierende Fragmentierung der Aufsicht über digitale Vermögenswerte in den USA kritisieren. Das CLARITY-Gesetz stellt eine legislative Antwort auf dieses regulatorische Dilemma dar, mit dem Ziel, eine dauerhafte und gesetzliche Trennung der Zuständigkeit zwischen den beiden Agenturen zu etablieren.
Schlüsselaspekte des CLARITY-Gesetzes
Das CLARITY-Gesetz zielt darauf ab, einen klaren regulatorischen Rahmen für die Kryptowährungsmärkte zu schaffen und bestehende regulatorische Lücken, die aus der Regulierung durch Durchsetzung resultieren, zu schließen. Im Wesentlichen besteht der Hauptmechanismus des Gesetzes zur Erreichung dieses Ziels darin, Krypto-Assets in drei Kategorien zu unterteilen: (1) digitale Rohstoffe, (2) vertragliche Investitionsgüter und (3) zulässige Zahlungs-Stablecoins, und die regulatorischen Verpflichtungen der CFTC und der SEC auf der Grundlage dieser Kategorien zu definieren. Der Zweck besteht darin, tokenbasierte Transaktionen von der Analyse vertraglicher Investitionsgüter gemäß dem Howey-Test zu trennen, der letztendlich die Aufteilung der Zuständigkeit bestimmen wird. Darüber hinaus schafft das Gesetz einen strukturierten Zugang für Innovationen und zielt darauf ab, den Schutz der Investoren zu gewährleisten.
Definition der Kategorien von Krypto-Assets
Der Schlüsselpunkt des CLARITY-Gesetzes ist die Unterteilung digitaler Vermögenswerte in drei verschiedene Kategorien.
1. Digitale Produkte. Das Gesetz definiert ein digitales Produkt als ein digitales Gut, das "intrinsisch mit einem Blockchain-System verbunden" ist, dessen Wert "direkt mit der Funktionalität oder dem Betrieb des Blockchain-Systems oder mit den Aktivitäten oder Dienstleistungen, für die die Blockchain erstellt oder verwendet wird, verknüpft ist". Anders ausgedrückt, der Wert des digitalen Guts muss von der Funktionalität des Blockchain-Netzwerks abhängen, wie z.B. seiner Verwendung für Zahlungen, Governance, den Zugang zu Dienstleistungen oder Anreize. Es ist erwähnenswert, dass das Gesetz ausdrücklich Werte, Derivate und Stablecoins sowie andere Finanzinstrumente von der Definition eines "digitalen Produkts" ausschließt.
2. Investitionsvertragsgüter. Nach dem Gesetz ist ein Investitionsvertragsgut ein digitales Produkt, das (1) ausschließlich zwischen Benutzern ohne Intermediäre gehalten und übertragen werden kann, (2) in der Blockchain registriert ist und (3) verkauft oder übertragen wird oder verkauft oder übertragen werden soll, im Rahmen eines Investitionsvertrags (d.h. zur Kapitalbeschaffung). Dies bedeutet, dass ein digitales Produkt, das im Rahmen einer Kapitalbeschaffung verkauft wird, wie ein Initial Coin Offering (ICO), ein Investitionsvertragsgut ist, das als Wertpapier angesehen wird und der Zuständigkeit der SEC unterliegt. Das Gesetz schließt diese Investitionsvertragsgüter von der Definition der Investitionsverträge gemäß den Wertpapiergesetzen der USA aus.
Die Bezeichnung als Investitionsvertragsgut ist jedoch vorläufig. Wenn das digitale Gut von einer Person, die nicht der Emittent oder dessen Agent ist, weiterverkauft oder anderweitig übertragen wird, verliert es seinen Status als Wertpapier, selbst wenn es ursprünglich als Investitionsvertragsgut verteilt wurde. Das bedeutet, dass das digitale Gut, sobald es in einer Transaktion auf dem Sekundärmarkt verkauft wird, die Definition eines Investitionsvertragsguts nicht mehr erfüllt und zu einem digitalen Produkt wird. Die Behandlung, die das Gesetz diesen Transaktionen auf dem Sekundärmarkt gibt, bietet daher regulatorische Klarheit für Emittenten, die verpflichtet sind, die Wertpapiergesetze der USA während der Kapitalbeschaffungsphase einzuhalten, jedoch von diesen Verpflichtungen befreit sind, wenn die Tokens zirkulieren und nach ihrer Emission gehandelt werden.
In diesem Zusammenhang legt das Gesetz einen Prozess fest, durch den ein Emittent (oder damit verbundene oder verbundene Personen) oder ein dezentrales Governance-System bestätigen kann, dass ein Blockchain-System "ausgereift" ist und somit der Investitionsvertragsgegenstand nicht mehr als Wertpapier reguliert wird. Der Zweck der Festlegung des Fälligkeitsdatums besteht darin, einen Punkt zu bestimmen, an dem die Mitglieder des Krypto-Projekts und die damit verbundenen oder verbundenen Personen des Emittenten ihre digitalen Produkte in einer Transaktion auf dem Sekundärmarkt verkaufen können. Dies ähnelt einer Sperrfrist bei einem traditionellen Börsengang. Um als "ausgereift" zu gelten, muss das Blockchain-System: (1) funktional sein, um Transaktionen auszuführen, auf Dienstleistungen zuzugreifen oder am Validierungsprozess von Transaktionen oder dezentraler Governance teilzunehmen; (2) aus Open-Source-Code bestehen; (3) unter festgelegten und transparenten Regeln betrieben werden; und (4) nicht der Kontrolle einer einzelnen Person oder Gruppe unterliegen, einschließlich des Besitzes von 20 % oder mehr der Tokens.
3. Zulässige Zahlungs-Stablecoins. Ein zulässiger Zahlungs-Stablecoin ist ein digitales Gut, das (1) als Zahlungsmittel oder zur Abwicklung verwendet werden soll, (2) in einer nationalen Währung denominiert ist, dessen Emittent (3) der Aufsichtsbehörde der staatlichen oder bundesstaatlichen Aufsichtsbehörden unterliegt und (4) verpflichtet ist, zu einem festen Geldwert zurückzukaufen.
Zuständigkeit der CFTC gegenüber der SEC gemäß dem CLARITY-Gesetz
Basierend auf den drei Klassifikationen digitaler Vermögenswerte präzisiert das Gesetz die regulatorischen Verpflichtungen der SEC und der CFTC. Konkret würde das Gesetz der CFTC die ausschließliche Zuständigkeit für die Durchsetzung der Antibetrugs- und Antimanipulationsvorschriften in Bezug auf digitale Waren, einschließlich Bargeldtransaktionen, übertragen. Es würde auch verlangen, dass Intermediäre, die digitale Waren verwalten, einschließlich der derzeit dominierenden Kryptowährungsbörsen, oder andere Makler und Händler, sich bei der CFTC registrieren. Was die SEC betrifft, würde das Gesetz der Wertpapieraufsichtsbehörde die ausschließliche Zuständigkeit für Emittenten und die Emission von vertraglichen Investitionsgütern übertragen, einschließlich der Registrierungs- und Informationsanforderungen. Die SEC würde auch die Antibetrugs- und Antimanipulationsermächtigung über digitale Waren behalten, die an oder mit einem Makler, Händler oder einer bei der SEC registrierten nationalen Börse gehandelt werden.
Was die zulässigen Zahlungs-Stablecoins betrifft, so wären die Emittenten der Aufsicht der Bankenregulatoren unterworfen. Sowohl die CFTC als auch die SEC würden jedoch die Antibetrugs- und Antimanipulationsermächtigung über Transaktionen in jeder bei der CFTC oder der SEC registrierten digitalen Rohstoffbörse behalten.
Regulierung von Intermediären
Das Gesetz enthält spezifische Bestimmungen für die Registrierung und Regulierung von Intermediären sowohl durch die SEC als auch durch die CFTC. Es legt fest, dass die SEC die Intermediation, den Handel oder die Verwahrung von digitalen Rohstoffen und zulässigen Zahlungs-Stablecoins durch Intermediäre oder über alternative Handelssysteme (ATS) oder eine nationale Wertpapierbörse zulassen soll. Es beauftragt die SEC auch, die Vorschriften entsprechend zu entwerfen oder zu überprüfen. Darüber hinaus hindert es die SEC daran, Handelsplattformen von der Berechtigung für Ausnahmen auszuschließen, nur weil digitale Vermögenswerte zusammen mit Wertpapieren einbezogen sind. Das Gesetz gibt der SEC die Zuständigkeit und die normative Autorität über die Aktivitäten von digitalen Rohstoffen, die von SEC-Registrierten (ATS und registrierten Intermediären) durchgeführt werden, die von der Registrierung bei der CFTC befreit sind, und beauftragt die SEC, sich mit der CFTC abzustimmen, um die regulatorische Aufsicht über Intermediäre, die ATS betreiben, zu harmonisieren.
Zusätzliche Bestimmungen ändern bestimmte bestehende regulatorische Aufsicht der SEC, wie die Anforderung, dass die SEC die Anforderungen an die Aufbewahrung von Aufzeichnungen für Intermediäre und Wertpapierbörsen modernisiert, um die Nutzung von Blockchain für Buchhaltung und Aufbewahrung von Aufzeichnungen zu ermöglichen. Es ist erwähnenswert, dass das Gesetz der SEC das Ermessensrecht einräumt, ihre Ermessensbefugnis auszuüben und sie ausdrücklich anweist, bestimmte Aktivitäten im Bereich der dezentralen Finanzen (DeFi) auszunehmen. Das Gesetz schließt auch digitale Produkte von den staatlichen Transparenzgesetzen aus und klassifiziert sie als "abgedeckte Wertpapiere".
Was die CFTC betrifft, so legt das Gesetz die Registrierung und Regulierung digitaler Vermögensbörsen fest, einschließlich der Einhaltung grundlegender Prinzipien wie Listing-Vorschriften, Handelsüberwachung, Kapitalausstattung, Richtlinien zu Interessenkonflikten, Berichterstattung und System-Schutzmaßnahmen.
Digitale Vermögensbörsen dürfen nur digitale Produkte listen, deren Emittent die geltenden Offenlegungsstandards erfüllt, einschließlich der Offenlegung des relevanten Quellcodes, der Transaktionshistorie und der Wirtschaftlichkeit digitaler Vermögenswerte. Darüber hinaus müssen digitale Vermögensbörsen die Kundengelder segregieren, sicherstellen, dass diese sich im Besitz eines qualifizierten digitalen Vermögensverwalters befinden, den Kunden angemessene Risikoinformationen zur Verfügung stellen und Mitglieder einer registrierten Futures-Vereinigung sein. Das Gesetz zielt auch darauf ab, Interessenkonflikte zu mildern, indem es Beschränkungen für Transaktionen mit verbundenen Parteien auferlegt. Während Börsen blockchainbasierte Dienste wie Staking anbieten können, muss die Teilnahme der Kunden freiwillig sein und darf keine Bedingung für den Zugang sein.
In ähnlicher Weise legt das Gesetz Anforderungen an die Registrierung und Regulierung für die Broker-Dealer digitaler Rohstoffe fest. Es verlangt, dass Unternehmen bei der CFTC registriert sind und die Standards für Kapital, Risikomanagement, Aufbewahrung von Aufzeichnungen, Berichterstattung und Kundenschutz einhalten. Wie Börsen müssen auch Broker-Dealer die Kundengelder segregieren, qualifizierte Verwalter einsetzen und können den Kunden nicht vorschreiben, an Blockchain-Diensten als Zugangsvoraussetzung teilzunehmen. Sie müssen ebenfalls Mitglieder einer registrierten Futures-Vereinigung sein und ihre Regeln einhalten. Darüber hinaus müssen alle Personen, die mit Broker-Dealern für digitale Rohstoffe verbunden sind, registriert sein.
Schließlich strebt das Gesetz an, dass bei der SEC dual registrierte Rohstofffondsbetreiber (CPO) ähnlichen Standards in der CEA unterliegen wie dual registrierte Rohstoffberater. Die Bestimmungen ermächtigen die CFTC auch, Ausnahmen zu erteilen, um doppelte, widersprüchliche oder übermäßig belastende Anforderungen zu lindern.
Andere wichtige Aspekte des regulatorischen Rahmens
Ausnahme für kleine Kapitalbeschaffungen. Das Gesetz schafft auch eine bemerkenswerte neue Ausnahme von der Registrierungsanforderung gemäß Abschnitt 4(a)(8) des Wertpapiergesetzes, sofern bestimmte Bedingungen erfüllt sind. Die Ausnahme würde auf Angebote von Emittenten beschränkt sein, die in den USA organisiert sind, deren aggregierte Tokenverkäufe 75 Millionen Dollar in einem Zeitraum von 12 Monaten nicht überschreiten und in denen kein Käufer mehr als 10 % des Gesamtangebots in einem einzigen Angebot erwirbt. Emittenten, die sich auf diese Ausnahme stützen, wären jedoch weiterhin verpflichtet, bestimmte Offenlegungspflichten zu erfüllen, insbesondere umfangreiche Offenlegungen vor dem Angebot, einschließlich des Reifegrads der Blockchain; des Quellcodes des Tokens; der Transaktionshistorie; einer Beschreibung des Prozesses der Ausgabe und des Angebots, des Konsensmechanismus und des Entwicklungsplans; sowie der Offenlegung des Eigentums und der Risiken von verbundenen Personen. Emittenten, die sich auf diese Ausnahme stützen, müssen auch halbjährliche Aktualisierungen einreichen, bis die Blockchain als "ausgereift" gemäß dem Gesetz zertifiziert ist. Die Ausnahmestruktur unterstützt weiterhin das Gleichgewicht des Gesetzes zwischen Innovation und Anlegerschutz, während die langfristige Überwachung der Tokens (nach ihrer Ausgabe) auf die CFTC anstatt auf die SEC verlagert wird.
Ausschluss von DeFi-Aktivitäten. Das Gesetz schließt auch bestimmte dezentrale Finanzaktivitäten im Zusammenhang mit dem Betrieb und der Wartung von Blockchain-Netzwerken von der Aufsicht der CFTC und der SEC aus. Konkret wäre eine Person nicht dem Gesetz unterworfen, wenn: (1) sie Netzwerktransaktionen kompiliert oder anderweitig validiert; (2) sie Rechenleistung bereitstellt; (3) sie Benutzeroberflächen für ein Blockchain-System bereitstellt; oder (4) sie ein Handelsprotokoll oder ein Softwaresystem entwickelt, einschließlich Wallets. Dieser Ausschluss würde jedoch die Antibetrugs-, Antimanipulations- oder Falschberichterstattungsermächtigungen der CFTC oder SEC nicht beschränken.
Klarheit in der Verwahrung und der Bilanz. Das Gesetz behandelt auch einige häufige Bedenken von Marktteilnehmern hinsichtlich der Verwahrung digitaler Vermögenswerte und der Behandlung digitaler Vermögenswerte in der Bilanz. Das Gesetz verlangt, dass digitale Vermögenswerte bei einem qualifizierten digitalen Vermögensverwalter gehalten werden, d.h. einem Verwalter, der der Aufsicht und Prüfung der Verwahrung unterliegt.