5 月 20 日，SpaceX 向美国证监会（SEC）提交了 S-1 注册声明，股票代码 SPCX，准备登陆纳斯达克。这是有史以来规模最大的一次 IPO，目标估值约 1.75 万亿美元。招股书第一次把这家公司的财务摊开在公众面前，摊开的结果和很多人的印象不太一样。


大部分人对 SpaceX 的印象是一台印钞机。Starlink 卫星上网铺到全球，发射业务几乎垄断了入轨市场。但据 SpaceX 招股书，公司 2025 年合并营收 186.74 亿美元，全年净亏损 49.4 亿美元。一家被认为最赚钱的航天公司，账面上是亏的。


亏损从哪来？这要回到今年 2 月。马斯克用一笔全股票交易，把自己的 AI 公司 xAI 并进了 SpaceX。从那以后，xAI 作为 SpaceX 的「AI 分部」进入合并报表。这次 S-1 是合并之后的第一份完整财务披露，也是 xAI 的财务第一次以受审计的口径公开。


先看钱从哪来。据招股书，SpaceX 2025 年的收入分三块。Connectivity 分部，也就是 Starlink，营收 114 亿美元，同比增长约五成，占公司总收入的六成。发射业务营收约 40 亿美元。AI 分部营收 32 亿美元。


关键不在营收，在盈亏。三个分部里，只有 Starlink 在赚钱。发射业务把当年营收的大头投回了下一代火箭 Starship 的研发，仅这一项的投入就接近 30 亿美元。AI 分部则是另一回事，它 32 亿美元营收的背后，是 64 亿美元的运营亏损。换算一下，AI 分部每做成 1 美元生意，要倒贴 2 美元。

一家公司有三个业务分部，能产生利润的只有 Starlink 一个。发射业务在为未来花钱，AI 分部在为现在亏钱，整个公司的利润盘子压在 Starlink 这一根柱子上。

AI 分部的亏损有多快，一组对比能说清。

据招股书，AI 分部 2026 年第一季度的运营亏损是 24.69 亿美元。而整个 SpaceX 在 2025 全年的运营亏损是 25.89 亿美元。一个分部三个月亏掉的钱，几乎等于整家公司去年一整年亏掉的钱。

这个对比成立，是因为 xAI 今年 2 月才并表。2025 年的报表里 AI 分部只体现了部分时间，2026 年第一季度才是它第一次完整进入 SpaceX 的财务。完整进入的代价，是把公司的季度净亏损从 2025 年第一季度的 5.28 亿美元，推高到 2026 年第一季度的 42.8 亿美元。一年时间，季度净亏损扩大了七倍多。

马斯克选在这个时点推 IPO，时机本身可以读。AI 分部的亏损还在扩大，越往后报表越难看。赶在亏损进一步放大之前把公司送上市，等于让公众市场早一点参与进来。

AI 分部这个亏损黑洞靠什么填，S-1 给出的答案是：Anthropic。

招股书披露了一份算力服务合同。Anthropic，也就是 Claude 的开发商，每月向 SpaceX 的 AI 分部支付 12.5 亿美元，租用孟菲斯 Colossus 1 数据中心的全部算力。这座数据中心装着超过 22 万块英伟达 GPU。合同延续到 2029 年 5 月，按月费推算，一年金额约 150 亿美元。据彭博社报道，全周期总额约 450 亿美元。

把 150 亿和 64 亿放在一起。Anthropic 一年付的算力费，是 AI 分部 2025 年运营亏损的两倍多。这份合同是目前这个亏损黑洞最主要的止血来源。

这份合同真正的看点在双方身份。Anthropic 的 Claude 和 xAI 的 Grok，是 AI 大模型市场上的直接竞争对手。竞争对手成了 AI 分部最大的算力客户。S-1 里 SpaceX 把这种安排称为「把闲置算力变现」，并表示还会签更多类似合同。但这根止血带有个细节，合同允许任何一方提前 90 天通知终止。给 AI 分部续命的钱，握在竞争对手手里。

市场为什么还愿意给一家亏损公司 1.75 万亿美元的估值，答案在 Starlink 的增长曲线里。

据 S-1，Starlink 订阅用户从 2023 年的 230 万，涨到 2024 年的 440 万、2025 年的 890 万，到 2026 年 3 月底达到 1030 万。三年时间用户数翻了四倍多。这是 SpaceX 唯一盈利的分部，也是它唯一一条还在高速增长的曲线。市场买的是这条曲线，不是当下的利润表。

增长里藏着一个变化。同一时期，Starlink 的每用户月收入（ARPU）从 2023 年的 99 美元降到 2026 年 3 月的 66 美元。用户数在涨，单个用户贡献的收入在降。Starlink 在用更低的价格换取更多的用户。这条曲线能不能继续撑住估值，取决于规模扩张的速度能不能一直跑赢单价的下滑。

SpaceX 的这份招股书，把一道选择题交给了公众市场。买它，等于同时买下一个还在高速扩张的 Starlink，和一个单季就能亏掉去年全年的 AI 分部。这两样东西现在装在同一个股票代码里。