【Herr Hu Meng wurde offiziell autorisiert, dies zu veröffentlichen】$ETH
Lehrer Chang: Liebe Schüler, hallo zusammen, heute haben wir das große Glück, den berühmten Investor und meinen Freund Herrn Hu Meng eingeladen zu haben. Herr Hu Meng ist seit den 90er Jahren aktiv auf dem chinesischen Kapitalmarkt. In seiner Anlagestrategie unterscheidet er sich „ein wenig“ von unserer Strategie. Seine Investmenterfahrungen sowie seine Lebenserfahrungen werden in seinem Buch (Wind und Investment-Essays) detailliert geteilt. Nachdem er mir dieses Buch geschenkt hat, habe ich es noch nicht ernsthaft gelesen, und ich fühle mich sehr schlecht darüber. Deshalb hoffe ich auch, durch die heutige Gelegenheit von seinen Erfahrungen und Lehren zu lernen.
Herr Hu Meng und ich haben uns auf Anhieb gut verstanden, da wir eine grundlegend ähnliche Weltanschauung teilen. Obwohl wir unterschiedliche Anlagestrategien verfolgen, ist beim Investieren das Wichtigste, „zu wissen, was man weiß, und zuzugeben, was man nicht weiß“. Aus treuhänderischer Verantwortung heraus müssen wir ehrlich, rational und objektiv denken. In unseren Gesprächen habe ich die Qualitäten eines Investors, die die Grundlage seines Erfolgs bilden, hautnah erlebt. Nun laden wir Herrn Hu Meng ein, seine Erkenntnisse mit uns zu teilen.
Hu Meng: Vielen Dank für die Einladung, Chang Jin. Dies ist ein Kurs über Value Investing, und es erscheint mir etwas unpassend, hier über Spekulation zu sprechen. Da die Studierenden dieses Kurses aber möglicherweise ebenfalls eine Karriere anstreben, die primär auf Spekulation basiert, hielt ich es dennoch für notwendig, dieses Thema anzusprechen.
Ich habe Bruder Li Lu in diesem Kurs über Value Investing referieren hören. Er hat so brillant referiert, wie ein unübertroffener Berg auf diesem Gebiet. Ich hingegen kann nur die Rolle eines kleinen Flusses neben diesem Berg spielen und über Spekulation sprechen.
Studierende der Peking-Universität haben viele Möglichkeiten, Vorträge von externen Experten zu besuchen – eine großartige Chance. Allerdings ist es entscheidend, auf den Hintergrund des jeweiligen Referenten zu achten. Wenn ein Investor über Spekulationen spricht, ist das, als würde ein Koch der Sichuan-Küche über japanische Küche reden – da muss man wohl nicht zuhören.
Lassen Sie mich zunächst meinen Hintergrund erläutern. Der von mir verwaltete Fonds heißt Wind and Asia, ein 6,5 Milliarden Dollar schwerer Long-Short-Hedgefonds, der einst als bester Long-Short-Hedgefonds in Asien galt.
Auch wir als Spekulanten sind stolz auf unsere Erfolge. In den letzten 13 Jahren verzeichneten wir nur ein Verlustjahr (-4,8 %), die übrigen zwölf Jahre waren profitabel. Diese Bilanz erreichen Anleger nur selten, und sie erfüllt uns Spekulanten mit Stolz. In den letzten zehn Monaten dieses Jahres hatten wir nur einen Verlustmonat, die übrigen neun Monate waren profitabel. Selbst im April, dem Monat mit dem Verlust, betrug unser Minus lediglich 0,35 %, was unsere Fähigkeit unterstreicht, den Nettovermögenswert stabil zu managen. Unter den Long-Short-Hedgefonds mit einem Vermögen von über 5 Milliarden US-Dollar zählen unsere Renditen in diesem Jahr weltweit zu den besten. Daher halte ich es für angebracht, meine Erkenntnisse zur Spekulation zu teilen, obwohl es sinnvoller wäre, wie Li Lu, über Investitionen im Allgemeinen zu sprechen. Angesichts Ihrer potenziellen zukünftigen Karrierewege glaube ich, dass Ihr beruflicher Werdegang eher im Bereich der Spekulation liegen wird. Warum ich das sage?
Wenn Sie beispielsweise bei einem Fonds für den Sekundärmarkt anfangen, selbst wenn Sie nicht spekulieren wollen, und Sie dieses und nächstes Jahr Geld verlieren, und Sie dann zu Ihrem Chef gehen und behaupten, Sie seien ein Value-Investor – „Der innere Wert der Aktien, die ich halte, ist so und so, wie absurd der Markt ist und wie recht ich habe“ –, dann könnten Sie tatsächlich Recht haben, und vielleicht haben Sie auch drei oder vier Jahre später noch Recht, aber Sie werden gefeuert. Sie bekommen keine Chance, sich zu beweisen.
Okay, sagen wir, du sagst: „Ich arbeite nicht mehr für jemand anderen; ich möchte mein eigenes Unternehmen gründen.“ Aber wenn du ein Unternehmen gründest, wird dich kein Chef entlassen; das werden deine Investoren tun. Wenn ein Investor dieses Jahr 10 % und nächstes Jahr weitere 10 % verliert, wird er seine Investition schnell zurückziehen, und du wirst keine Chance haben, dein Value-Investing unter Beweis zu stellen. Wenn du sagst, dein Vater hätte dir 10 Milliarden gegeben, brauchst du überhaupt keine Finanzierung. Du musst nicht arbeiten, du musst keine Investoren finden, und es spielt keine Rolle, ob du die gesamten 10 Milliarden verlierst. Trotzdem werden deine Mitarbeiter kündigen, denn wenn du zwei Jahre in Folge Verluste machst, erhalten sie aufgrund der hohen Marge keine Boni. Angesichts dessen werden sie dich ebenfalls „feuern“ und zu einem anderen Fonds wechseln. Du hast viel über Value-Investing von Lehrer Chang gelernt und träumst davon, Value-Investing zu betreiben, aber du hast vielleicht nicht die Möglichkeit, es in der Praxis umzusetzen. Bevor ich über Spekulation spreche, lass uns definieren, was Spekulation und was Investition ist. Worin besteht der Unterschied zwischen den beiden? Meine Definition ist ziemlich streng, aber mein Freund, Lehrer Chang, sieht das vielleicht anders. Ich mache jetzt Schluss, und wir können das nach dem Abmelden weiter besprechen.
Wenn Ihre Rendite am Aktienmarkt von der Kursdifferenz derselben Aktie zu verschiedenen Zeitpunkten abhängt, handelt es sich um Spekulation. Generell gilt: Von Kursdifferenzen desselben Rohstoffs zu verschiedenen Zeitpunkten zu profitieren, ist Spekulation. Warum diese Kursdifferenzen entstehen, wird später erläutert. Was ist eine Investition? Streng genommen handelt es sich um eine Investition, wenn Ihr Geld in die Bilanz eines Unternehmens fließt und Ihre Rendite vom kontinuierlichen Anstieg des inneren Wertes des Unternehmens abhängt, wobei die Gewinne durch Dividenden und nicht durch Marktschwankungen erzielt werden. Diese beiden Konzepte sind jedoch nicht völlig voneinander getrennt; es gibt Überschneidungen.
Hält man eine Aktie über einen ausreichend langen Zeitraum, beispielsweise acht oder zehn Jahre, wird ihr Kurs primär vom inneren Wert des Unternehmens bestimmt, während die Marktstimmung eine vergleichsweise geringere Rolle spielt. In diesem Fall ähnelt die Spekulation eher einer Investition. Auch einige Private-Equity-Fonds, die sich als Investmentfirmen ausgeben, steigen allein aufgrund ihrer Einschätzung aufkommender Trends in den Markt ein und erzielen Gewinne durch den Verkauf bestehender Aktien oder die Beteiligung an einem Börsengang. Dies ist ebenfalls eine Form der Spekulation.
Es gibt also einen Unterschied zwischen Investieren und Spekulieren, doch die Grenze ist fließend. Buffett beispielsweise kauft und verkauft Aktien am Sekundärmarkt, hält sie aber über einen ausreichend langen Zeitraum. Seine Rendite resultiert hauptsächlich aus der Wertsteigerung des Unternehmens; das ist Investieren, und die Marktstimmung trägt nur wenig dazu bei. Verkauft man jedoch nach ein oder zwei Jahren, überwiegt der Einfluss der Marktstimmung auf den Aktienkurs den Einfluss des inneren Wertes bei Weitem – das ist Spekulation. Warum kann sich eine Aktie innerhalb eines Monats verdoppeln? Weil sich ihr innerer Wert verdoppelt? Nicht unbedingt. Eine Aktie eines Speicherchip-Unternehmens, die wir aktuell halten, hat sich in etwas mehr als einem Monat verdreifacht. Hat sich ihr innerer Wert in diesem Zeitraum verdreifacht? Unmöglich; die Marktstimmung spielt eine Rolle.
Ein Unternehmen zu führen ist nicht einfach, doch Aktienkurse schwanken ständig zwischen 100 % und 200 %, angetrieben nicht vom inneren Wert, sondern von der Marktstimmung. Diese Volatilität bietet Spekulanten Chancen. Mein Beruf besteht darin, von diesen Schwankungen zu profitieren, indem ich Long- und Short-Positionen eingehe. Daher betrachte ich mich als Spekulant, nicht als Investor.
Wenn Ihre zukünftige Karrierebewertung von den Schwankungen der Aktienkurse abhängt, werden Sie höchstwahrscheinlich als Spekulanten enden.
Wie hilfreich ist es, diesen Unterschied zu verstehen? Äußerst hilfreich. Wer spekuliert und wie ein Investor denkt, muss mit gravierenden Konsequenzen rechnen. Wie bereits erwähnt, riskiert man die Kündigung durch den Chef, den Verlust der Anteile durch die Investoren und sogar die Entlassung durch die eigenen Angestellten.
Ich möchte jedoch betonen, dass ein guter Spekulant zunächst das Investieren und seinen inneren Wert verstehen muss.
Auch wenn Sie dabei möglicherweise in Spekulationen verwickelt werden, ist die Teilnahme an Professor Changs Kurs zum Thema Value Investing sehr sinnvoll, da er sich mit der Aktienkursbildung befasst. Aktienkurse werden von zwei Faktoren beeinflusst: Fundamentaldaten und Marktstimmung. Die Fundamentaldaten haben Sie in Professor Changs Kurs gelernt. Wie stark beeinflusst ein Faktor den Aktienkurs? Das hängt vom betrachteten Zeitraum ab. Je kürzer der Zeitraum, desto größer ist das Gewicht der Marktstimmung; innerhalb eines Jahres kann sie über 50 % ausmachen. Betrachtet man hingegen einen Zeitraum von über zehn Jahren, ist der maßgebliche Einflussfaktor auf den Aktienkurs möglicherweise der einzige: die Fundamentaldaten.
Um erfolgreich zu spekulieren, muss man den inneren Wert eines Unternehmens verstehen. Um es mit dem Beispiel eines Hundes zu veranschaulichen: Der Gewinn oder Verlust eines Spekulanten hängt von der Position des Hundes ab, aber man darf die Position des Spekulanten nicht ignorieren. Wenn wir dies anhand der einfachen Konzepte von Gewinn (E) und Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) verdeutlichen, repräsentiert die Analyse des Gewinns die Forschung im Bereich Value Investing. Das bedeutet jedoch nicht, dass man das KGV vernachlässigen sollte. Eine Verdreifachung des Gewinns innerhalb eines Jahres ist schwierig; einige zehn Prozent sind bereits ein gutes Ergebnis. Die Veränderung des KGV innerhalb eines Jahres kann jedoch stark von der Marktstimmung beeinflusst werden. Da Professor Chang anwesend war, habe ich diesen emotionalen Einfluss aus Respekt vor ihm heruntergespielt. Wäre Professor Chang nicht anwesend gewesen, hätte ich gesagt, dass die Fundamentaldaten innerhalb von zwölf Monaten möglicherweise nur 30 % des Aktienkurses ausmachen; der Aktienkurs wird primär von der Marktstimmung bestimmt. Daher ist es wichtig zu verstehen, wie sich die Marktstimmung verändert.
Um erfolgreich zu spekulieren, müssen Sie zunächst 30 % der Fundamentaldaten verstehen und die aktuelle Marktlage kennen. Erst dann können Sie durch die Beobachtung der Marktbewegungen entscheiden, ob Sie gegen den Trend oder mit ihm handeln sollten. Gegen den Trend zu handeln ist eine sehr gute Methode, aber nicht positiv, sondern neutral. Manchmal ist es notwendig, gegen den Trend zu handeln, und manchmal muss man mit ihm handeln. Deshalb ist Spekulation nicht einfach.
Hervorragende Investoren verstehen Unternehmen sehr gut, aber möglicherweise nicht den Markt. Innerhalb von ein bis zwei Jahren bestimmen Spekulanten jedoch die Marktentwicklung, und Ihr Erfolg oder Misserfolg hängt vom spekulativen Markt ab. Als Fondsmanager bestimmt der Markt am Ende jedes Jahres Ihren Gewinn oder Verlust für jede Transaktion. Sie können Ihren Kunden nicht argumentieren: „Der Markt irrt sich, die Unternehmen in meinem Portfolio verzeichnen weiterhin steigende Gewinne und Buchwerte“, selbst wenn der Aktienkurs fällt. Daher müssen selbst hervorragende Investoren von Spekulanten lernen, um den Markt zu verstehen.
Wenn Sie verstehen und akzeptieren, was ich sage, werden Sie feststellen, dass Sie mit hoher Wahrscheinlichkeit in Zukunft spekulieren werden. Vielleicht akzeptieren Sie Spekulationen im Grunde schon, obwohl Sie gerade einen Kurs über Value-Investing besuchen. Stimmt's? Wie wird man also ein erfolgreicher Spekulant?
Zuallererst, und ich halte das für entscheidend, ist Skepsis gegenüber dem Markt unerlässlich. Auch wenn der Markt letztendlich über Ihren Erfolg entscheidet, müssen Sie skeptisch bleiben. Blindes Vertrauen in den Markt erschwert erfolgreiche Spekulationen. Wenn der Markt einen Preis festlegt, beispielsweise ein KGV von 20 für ein Unternehmen, sollten Sie dessen Nachhaltigkeit hinterfragen. Wird es in Zukunft bei 10 oder 30 liegen? Ist die Marktbewertung zu hoch oder zu niedrig? Wenn Ihnen jemand sagt, Nvidia sei eine gute Aktie, sollten Sie prüfen, ob Nvidias Gewinne und Bewertung nachhaltig sind. Wenn Sie mit Nvidias DCF-Modell gearbeitet haben, müssen Sie die Zuverlässigkeit seiner Annahmen überprüfen. Seien Sie skeptisch gegenüber dem Markt! Wenn der Markt etwas aufgibt, sollten Sie auch prüfen, ob er überreagiert. Um ein erfolgreicher Marktteilnehmer zu werden, müssen Sie dem Markt zunächst skeptisch gegenüberstehen.
Der zweite Punkt ist noch wichtiger als der erste: Hinterfragen Sie sich selbst. Seien Sie nicht zu selbstsicher; bewahren Sie sich stets eine gewisse Skepsis. In meiner 35-jährigen Karriere habe ich viele exzellente Fondsmanager erlebt, und auf den ersten Blick sieht man ihnen die Zweifel an. Und bei Fondsmanagern, die übermäßig selbstsicher wirken, ist die spätere Performance meist eher schwach. In meinem Unternehmen achte ich bei der Einstellung von Mitarbeitern darauf, ob sie zu selbstsicher sind; übermäßig selbstsichere Bewerber stelle ich in der Regel nicht ein.
Die sogenannten „Top-Positionen“ unseres Fonds machen lediglich 5 % oder 6 % aus. Manche Fonds am Markt halten problemlos 10 % oder sogar 15 %, was für uns unmöglich ist. Viele neue Kollegen fragen mich oft: „Chef, die von mir empfohlenen Unternehmen weisen eine hohe Erfolgswahrscheinlichkeit auf, warum können wir nicht mehr kaufen? Warum können andere Fonds 15 % halten, warum können wir nicht mehr?“
Meine Antwort auf diese Frage lautet: Woher kommt diese hohe Gewissheit? Sie beruht auf Ihrem Urteilsvermögen. Und wer sind Sie? Sie sind ein Mensch. Beim Investieren geht es um die Zukunft, und die meisten menschlichen Einschätzungen der Zukunft sind unzuverlässig. Seien Sie also nicht zu selbstsicher, denn Investieren ist ein Beruf, der die Zeit herausfordert. Die Zeit wird von Gott gelenkt; sobald der Mensch denkt, lacht Gott. Der Mensch nutzt Wahrscheinlichkeiten, um über die Zukunft nachzudenken, aber Gott plant die Zukunft nicht mithilfe von Wahrscheinlichkeiten. Angesichts der Zeit und der Zukunft müssen Sie daher Demut lernen.
Obwohl wir beim Investieren manchmal von Forschung sprechen, ist das eigentlich eine Überschätzung unserer Arbeit. In der Physikforschung ist die Bezeichnung „Forschung“ durchaus angebracht; man kann schließlich präzise eine Raumsonde zum Mars schicken. Beim Investieren hingegen tappen wir im Grunde im Dunkeln. Jede Schlussfolgerung, die wir ziehen, basiert auf zahlreichen Annahmen, und diese Annahmen ändern sich ständig. Daher ist es beim Spekulieren am wichtigsten, an sich selbst zu zweifeln.
Warum waren wir in 12 der letzten 13 Jahre profitabel? Weil ich mich ständig selbst hinterfragt habe und Verluste begrenzt habe, sobald die Dinge nicht unseren Erwartungen entsprachen. Als beispielsweise unser gesamter Fonds einen Kursverlust von 2,5 % verzeichnete, haben wir uns strikt an die Stop-Loss-Order gehalten.
Da wir breit diversifiziert sind und in 7-8 Märkten und 7-8 Branchen investiert sind, wobei wir gleichzeitig Long- und Short-Positionen eingehen, ist ein Drawdown von 2,5 % für uns relativ gering. Viele inländische Private-Equity-Fonds im Sekundärmarkt, denen Hedging fehlt, verzeichnen Drawdowns von 2,5 % regelmäßig. Sollte unser Fonds einen Drawdown von 2,5 % erleiden, reduzieren wir unsere Gesamtposition um 20 %. Was bedeutet das konkret? Vereinfacht gesagt: Bei einem Drawdown von 10 % haben wir unsere Position bereits vervierfacht und halten dann nur noch etwas über 30 % unseres Gesamtportfolios. Bei einem Anteil von etwas über 30 % lässt sich der Verlust deutlich leichter kontrollieren. Dies ist der Hauptgrund, warum wir Drawdowns in der Vergangenheit relativ gut managen konnten. Stop-Loss-Orders basieren auf Selbstzweifeln.
Da Menschen Grenzen haben, ist unser Verständnis oft einseitig. Unser Verständnis eines Unternehmens ist möglicherweise nicht korrekt, insbesondere da sich Unternehmen ständig verändern. Ich scherze oft mit vielen Fondsmanagern und sage: „Selbst der Vorstandsvorsitzende eines börsennotierten Unternehmens weiß nicht, wie hoch der Gewinn im nächsten Jahr ausfallen wird. Was gibt Ihnen als externem Investor die Gewissheit, dass dieses Unternehmen im nächsten Jahr oder in zehn Jahren genauso dastehen wird wie heute?“
Ich habe einmal jemanden über ultra-langfristige Investitionen reden hören. Ich sagte ihm, das sei doch nur Marketing-Gerede, nicht Anlagesprache. Er versucht lediglich, Anleger hinters Licht zu führen; so kann man nicht investieren. Wissen die überhaupt, wie die ultra-langfristige Zukunft dieses Unternehmens aussieht? Ich wage zu behaupten: Nein. Man spricht mit Anlegern über ultra-langfristige Investitionen, obwohl man selbst keine Ahnung davon hat – ist das nicht Selbstbetrug? Deshalb müssen wir an uns selbst zweifeln. Ich denke, das Wichtigste, ob für Privatanleger oder Fondsmanager, ist, nicht zu selbstsicher zu sein. Warum kann ich mir diese Selbstzweifel bewahren? Weil ich an Gott glaube. Wenn man an Gott glaubt, erkennt man, wie unbedeutend der Mensch ist.
Ich habe viele Bärenmärkte erlebt und war mit großer Unsicherheit konfrontiert, daher kenne ich die Fragilität der Aktienanalyse. Es ist wie mit den Blinden und dem Elefanten: Man berührt das Bein des Elefanten und hält es für einen Baum, pflegt ihn, düngt und gießt ihn (investiert) und hofft, dass er stark wird. Doch plötzlich ist der Elefant verschwunden, der Baum ist weg und die Investition verloren. Die Unsicherheit auf Unternehmensebene ist relativ geringer, aber die gesamtwirtschaftliche Lage ist deutlich unsicherer. Intern raten wir von Diskussionen über die Makroökonomie ab; es gibt zu viele Einflussfaktoren – sie ist wie ein viel größerer Elefant. Manche erfassen nur zwei oder drei Faktoren und werden übermütig, ziehen Schlüsse über die Zukunft und investieren extrem langfristig.
Auch die Zukunft eines Unternehmens wird von vielen Faktoren beeinflusst, und wie viel davon können wir wirklich verstehen? Selbst als Unternehmer kann man sich über die Lage seines Unternehmens in zehn Jahren nicht sicher sein. Neben wirtschaftlichen Faktoren spielen auch politische eine Rolle, nicht nur nationale, sondern auch geopolitische. Wir Spekulanten trauen weder uns selbst noch dem Markt. Wir können uns nur auf das Schlimmste vorbereiten. Selbst bei einer Regenwahrscheinlichkeit von nur 30 % müssen wir Regenmäntel und Regenschirme mitnehmen. Was ist dieser Regenschirm? Für mich ist es der Leerverkauf. Natürlich wird Herr Chang mir beim Leerverkauf widersprechen, und viele Value-Investoren lehnen ihn ab.
Ein Unternehmen zu führen ist wie gegen den Strom zu rudern; es ist nie einfach. Betrachten Sie die Veränderungen der Dow-Jones-Industrial-Average-Unternehmen im Laufe der Jahre; damals waren sie alle führende Firmen. Wie viele der heutigen Dow-Jones-Industrial-Average-Unternehmen stammen noch aus der Zeit vor 30 Jahren? Viele sind ausgeschieden. Viele Unternehmen im heutigen Dow Jones Industrial Average werden auch in Zukunft ausscheiden, was Leerverkaufschancen eröffnen kann.
Viele sogenannte Top-Unternehmen erhalten hohe Bewertungen und Preise, solange der Markt sie als großartig einstuft. Sobald ihre Attraktivität nachlässt, ergeben sich Leerverkaufsmöglichkeiten. Unsere Long-Only-Strategie unterscheidet sich von der vieler anderer Anleger. Lassen Sie mich Ihnen eine Geschichte von vor 25 Jahren erzählen, als der chinesische Luftfahrtmarkt noch stark von der Marktdurchdringung geprägt war. Mit dem Wachstum der wohlhabenden Bevölkerung Chinas stieg auch die Bereitschaft zum Fliegen. Damals waren Air China, China Eastern und China Southern die drei größten Fluggesellschaften. Air China wies die höchste Eigenkapitalrendite auf, weshalb viele Anleger Air-China-Aktien kauften. Ich hingegen investierte in die schwächeren Unternehmen. Als der Luftfahrtzyklus an Fahrt aufnahm, profitierten alle drei Fluggesellschaften, die finanziell schwächeren jedoch noch stärker. Die Gewinnmarge eines guten Unternehmens konnte von 10 % auf 20 % steigen und sich damit verdoppeln. Die Gewinnmarge eines schwächeren Unternehmens konnte von 1 % auf 10 % ansteigen – eine Verzehnfachung. Die schwächeren Unternehmen zeigten eine höhere Preiselastizität. Wir kauften zunächst China Southern, stellten dann aber fest, dass China Eastern noch schlechter dastand – mit schlechteren Finanzberichten und schlechteren Geschäftspraktiken – und kauften daher schnell auch China Eastern. Wir Spekulanten profitieren von Veränderungen. Bei Veränderungen spricht unser Unternehmen von drei Dingen: Gesamtmarktgröße, Marktanteil und Gewinnmarge. Die Gewinnmarge ist am flexibelsten; Marktanteile zu verändern ist sehr schwierig, und selbst eine geringfügige Steigerung erfordert enormen Aufwand. Ich bezeichne mich daher manchmal als Spekulant auf Gewinnmargen.
Wir fällen keine langfristigen Urteile, sondern beobachten Veränderungen im Zeitverlauf. Unser Fonds hält zwar viele Unternehmen langfristig, aber unsere Beteiligungen werden stets fortlaufend verwaltet. Es ist wie beim Dating. Man spricht nicht gleich von lebenslanger Bindung. Man kennt sich ja gerade erst; wie viel kann man schon wissen? Beobachten Sie nach und nach, sammeln Sie Erfahrungen, und vielleicht werden Sie gemeinsam alt. Machen Sie von Anfang an keine übertriebenen Versprechungen; das ist unverantwortlich. Genauso verhält es sich mit der Bewertung von Unternehmen. Zu sagen, wir würden weit in die Zukunft blicken, ist unverantwortlich; ich denke, es ist ein Zeichen von Selbstüberschätzung. Angesichts der Zukunft sind wir sehr klein. Wenn hundert Menschen über die Zukunft sprechen und eine Person Recht hat, halten alle diese Person für unglaublich erfolgreich, aber das ist ein Überlebensbias, nicht weil sie so brillant ist. Unser Anlageansatz ist fundiert. Wir führen fortlaufende Recherchen zu jedem Unternehmen durch und verpassen keinen einzigen Quartalsbericht. Jeder Quartalsbericht ist eine Gelegenheit, unsere Einschätzung zu bestätigen oder zu widerlegen. Nutzen Sie diese Chancen. Ich rate niemals zu einer „Kaufen und Weggehen“-Mentalität; vielmehr geht es um „Kaufen und Beobachten“. Denn Unternehmen verändern sich, das Umfeld verändert sich und auch die Unternehmer selbst verändern sich. Wir müssen diese Veränderungen genau verfolgen. Versteifen Sie sich nicht auf gute oder schlechte Unternehmen; bewahren Sie stets einen klaren Kopf und verstehen Sie die Vergänglichkeit.
Wie ich bereits erwähnt habe, investiere ich zyklisch, und das Verhältnis von Angebot und Nachfrage verändert sich innerhalb eines Zyklus. Spekulanten analysieren diese Veränderungen, darunter Verschiebungen von Angebot und Nachfrage sowie Veränderungen der Marktstimmung. Lassen Sie mich Ihnen erläutern, wie ich die Marktstimmung beurteile.
Zunächst muss man die historische Entwicklung betrachten, um die aktuelle Stimmungslage abzuleiten. Wenn man nicht davon ausgeht, dass vergangene Kurse bestimmte fundamentale und stimmungsbedingte Faktoren berücksichtigten, ist es unmöglich, anhand dieser Faktoren die Zukunft vorherzusagen. Die Aktienkurse der letzten fünf Jahre spiegelten mit Sicherheit die Fundamentaldaten und die Stimmungslage des Unternehmens zu diesem Zeitpunkt wider. Lag das KGV in den letzten fünf Jahren zwischen 10 und 20 (ich verwende das KGV als Indikator für die Marktstimmung), kann man diesen Bereich als Referenzwert für die aktuelle Entwicklung nutzen. Bei einem pessimistischen KGV von 10 könnten sich Kaufgelegenheiten ergeben; bei einem KGV von 20 hingegen könnte sich eine Leerverkaufsmöglichkeit bieten. Liegt das KGV bei 20, ist der Markt oft optimistischer für die Aktie und liefert verschiedene Erklärungen für die Stärke des Unternehmens, etwa: „Diesmal ist alles anders“, „Diesmal wird der Aktienkurs so und so sein“ oder „Das Zeitalter der KI bricht an, und dieses Unternehmen wird sich so entwickeln“. Aufgrund meiner 35-jährigen Erfahrung ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Aussage „Diesmal ist alles anders“ zutrifft, extrem gering; es gibt praktisch keinen Unterschied. Statistisch gesehen mag es diesmal anders sein, aber wir sollten nicht auf ein so unwahrscheinliches Ereignis spekulieren. Denken Sie jetzt nicht an Long-Positionen, sondern an Leerverkäufe. Es geht nicht darum, ob das Unternehmen gut oder schlecht ist, sondern darum, dass das Gute bereits im Kurs eingepreist ist. Der Aktienkurs mag sich um 20 % ändern, aber die Marktstimmung ändert sich weitaus stärker. Wie ich bereits erwähnt habe, hat sich beispielsweise der Aktienkurs eines Unternehmens innerhalb eines Monats verdreifacht, aber verdreifachen sich dadurch auch die Gewinne? Die Marktstimmung mag unverändert geblieben sein, aber die Markterwartungen ändern sich. Die Marktstimmung kann sich rasant verändern.
Zweitens sollten Sie sich nicht zu sehr auf historische Daten verlassen. Wir versuchen, eine Bewertungsspanne anzugeben, diese ist jedoch dynamisch. Historisch gesehen lag sie beispielsweise beim 10- bis 20-Fachen des Gewinns, kann aber je nach aktueller Lage auf das 15- bis 25-Fache oder das 7- bis 15-Fache angepasst werden. Bei niedrigeren Zinsen ist diese Spanne beispielsweise höher, bei höheren Zinsen niedriger.
Neben den Veränderungen im externen Umfeld gibt es auch Veränderungen im Management. Beispielsweise wurde das Managementteam von Xiaomi von Lei Jun durch andere Personen ersetzt, was Anpassungen der Strategie von Xiaomi erforderlich machen könnte. Da jeder über unterschiedliche Fähigkeiten und Stärken verfügt, konnte Lei Jun in der Vergangenheit immer dann das Ruder herumreißen, wenn Xiaomi in Schwierigkeiten geriet. Ein anderer CEO wäre dazu möglicherweise nicht in der Lage. Okay, aus Zeitgründen beende ich die Ausführungen an dieser Stelle. Kommen wir nun zu einer Fragerunde; das wäre sicherlich interessanter.
Frage- und Antwortrunde
Zhang Chao: Hallo, Sie erwähnten, dass „diesmal alles anders ist“ ein unwahrscheinliches Ereignis sei und Sie eine strikte Stop-Loss-Disziplin verfolgen. Sollte diese „andere“ Situation tatsächlich eintreten, Sie Ihre Verluste begrenzen und anschließend reinvestieren müssen, wie werden Sie vorgehen?
Hu Meng: Das Wichtigste ist Ehrlichkeit. Ehrlichkeit hat viele Facetten. Erstens muss man gegenüber Investoren ehrlich sein. Zweitens muss man ehrlich zu sich selbst sein. Wenn man eindeutig eine Fehlentscheidung getroffen hat, sollte man als Erstes die Verluste begrenzen. Danach sollte man die Situation neu bewerten und zum Ausgangspunkt zurückkehren, um zu entscheiden, ob man Long- oder Short-Positionen eingehen sollte. Verluste begrenzen, nicht erst lange überlegen. Menschen, die Geld verlieren, neigen zu Fehlentscheidungen und ihr Denkvermögen lässt nach. Vertrauen Sie zunächst Ihrer Disziplin. Disziplin ist beim Investieren das A und O. Wenn Sie nach der Verlustbegrenzung feststellen, dass sich die Situation grundlegend geändert hat – beispielsweise, wenn sich ein zuvor abgeschottetes Land plötzlich öffnet – und Sie zuvor Short-Positionen gehalten haben, sollten Sie nun Long-Positionen eingehen. Sie müssen den Fakten und den Veränderungen vertrauen und diese respektieren, nicht Ihren eigenen, vermeintlichen Analysen der Vergangenheit.
Zhang Chao: Hallo, Sie erwähnten, dass Sie „Pair Trading“ nicht empfehlen. Aber wenn wir beispielsweise nur auf dem chinesischen Markt tätig sind, wo makroökonomische Faktoren und politische Maßnahmen einen erheblichen Einfluss haben, würde Pair Trading unsere Beurteilung der makroökonomischen Lage nicht vereinfachen? Warum raten Sie davon ab?
Hu Meng: Vielen Dank für Ihre Frage. Pair-Trading wird in unserem Unternehmen nicht empfohlen. Unsere Mitbewerber hingegen praktizieren es gern. Nehmen wir das eben genannte Beispiel: Sie gehen Long bei China Southern Airlines und short bei Air China, richtig? Nein! Die Faktoren, die unsere Performance im Handel mit zyklischen Unternehmen beeinflussen, lassen sich in drei Kategorien einteilen: etwa 20 % unternehmensspezifische Faktoren, etwa 30 % Marktfaktoren und 50 % Branchenzyklusänderungen. Mit einem Pair-Trade sichern Sie sich diese wichtigste Gewinnquelle – den Beitrag des Branchenzyklus – ab, was kontraproduktiv ist. Und wie hoch ist Ihr Risiko? Nehmen wir ein Beispiel: Sie gehen Long bei China Southern Airlines für 100 Millionen und short bei Air China für 100 Millionen. Sie tragen also ein Risiko von 200 Millionen US-Dollar, aber der Ertrag entspricht nur einer geringen Differenz in der Wertentwicklung. Das ist ein Verlustgeschäft, bei dem Sie auf den wichtigsten Gewinn aus dem Branchenzyklus verzichten.
Von den drei Ebenen – Unternehmen, Branchen und Märkte – sind Brancheneinschätzungen tatsächlich am sichersten. Befindet sich der Speicherzyklus beispielsweise aktuell in einem Aufwärtstrend, wäre es ein Verlustgeschäft, auf Samsung zu setzen und gleichzeitig Kioxia zu shorten.
Beim Investieren geht es darum, sich eigene Fragen zu stellen, anders als in der Schule. Es ist wie in einem Kurs über Value-Investing, wo der Professor eine Frage stellt, die man beantworten muss. Wenn man aber seinen eigenen Fonds verwaltet, muss man sich keine Fragen stellen, die man nicht beantworten kann. Wenn Ihr IQ bei 130 liegt, wählen Sie Fragen, die auch jemand mit einem IQ von 120 beantworten kann; es ist unnötig, sich mit Fragen zu überfordern, die einen IQ von 150 erfordern. Seien Sie nachsichtig mit sich selbst. Die Unterschiede zwischen Unternehmen zu beurteilen ist schwierig, Branchenzyklen hingegen relativ einfach. Setzen Sie nicht auf einen relativ einfachen Branchenzyklus; tun Sie das nicht.
Zhang Chao: Vielen Dank. Darf ich eine Anschlussfrage stellen? Da China früher eine Wachstumswirtschaft hatte, war das Branchen-Beta relativ hoch. Jetzt, da wir uns in einer Aktienwirtschaft befinden, in der sich die Branchen nicht mehr so schnell verändern wie zuvor, ist das Branchen-Beta niedriger bzw. die Branche stabiler. Wie sollten wir in dieser Situation investieren?
Hu Meng: Darf ich Sie kurz unterbrechen? Das größte Tabu beim Investieren sind vorgefasste Meinungen. Wenn der Markt allgemein von einer stagnierenden Wirtschaft ausgeht, sollten Sie nicht genauso denken. Ziehen Sie keine voreiligen Schlüsse; betrachten Sie jede Branche einzeln. Ob beim Investieren oder Spekulieren – voreilige Urteile sind fatal. Erstens ist eine solche Analyse sehr schwierig; zweitens verzerrt sie Ihr gesamtes Portfolio, und eine Fehlentscheidung kann den gesamten Fonds ruinieren. Ein entscheidender Punkt beim Investieren und Spekulieren ist Selbstreflexion. Finden Sie innerhalb Ihres Kompetenzbereichs die Fragen, die Sie beantworten können.
Student: Wie hoch ist Ihre ungefähre Trefferquote bei der Beurteilung von Aktien? Wie lange halten Sie einzelne Aktien im Durchschnitt? Und haben Sie Fallstudien, die Sie teilen könnten?
Hu Meng: Wir haben 18 Fondsmanager, und die Trefferquote der einzelnen Anlageentscheidungen variiert. Die höchste Trefferquote liegt bei 70 %, aber in der Praxis sind 55 % bis 60 % bereits sehr gut. Die Trefferquote ist wichtig, aber ebenso entscheidend ist es, Gewinne bei richtigen Einschätzungen zu maximieren und Verluste bei Fehlentscheidungen zu begrenzen. Wir setzen Stop-Loss-Orders ein, um Verluste bei Fehlentscheidungen zu begrenzen. Laut unseren Daten beträgt der durchschnittliche Verlust bei Aktien, die wir falsch eingeschätzt haben, lediglich 12,8 %.
Wang Weihua: Vielen Dank für Ihre Ausführungen. Meine erste Frage lautet: Wenn der Mensch tatsächlich so unbedeutend ist, wie Sie sagen, und die Zukunft nicht vorhersagen kann, warum gibt es dann so viele erfolgreiche Value-Investoren wie Buffett, Li Lu und Mario Gabelli? Meine zweite Frage: Welche Art von Menschen sollten spekulieren, und welche eignen sich besser für Value-Investing? Bedeutet das, dass Menschen wie wir, ohne religiöse Überzeugungen, nicht mehr spekulieren können?
Hu Meng: Wenn ich sage, dass Menschen unbedeutend sind, ist das relativ. Buffett steht im Vergleich zu anderen Menschen relativ hoch im Kurs. Er ist ein großartiger Investor, aber noch lange kein Engel. Tatsächlich ist Buffett auch ein extrem guter Spekulant. Sein Ausspruch „Sei gierig, wenn andere ängstlich sind“ beweist das.
Wer zu stur ist, kann nicht spekulieren. Ob jemand zum Investieren oder Spekulieren geeignet ist, hängt in erster Linie von der Persönlichkeit ab – man muss relativ flexibel sein – und in zweiter Linie von einer guten Lernfähigkeit. Für Investitionen reichen oft Kenntnisse über wenige Unternehmen oder Branchen aus, während Spekulationen Branchenkenntnisse und ein Verständnis der Marktstimmung erfordern.
Nicht jeder ist zum Investor geboren. Ob Value-Investing für Sie geeignet ist, hängt von der Art Ihres Kapitals ab. Selbst Warren Buffett, den Sie erwähnt haben, schloss später seinen Fonds und wandte sich einem Versicherungsunternehmen als Anlagemodell zu. Welchen Weg Sie einschlagen, hängt also von Ihren persönlichen Umständen ab. Wie bereits erwähnt, kann Ihre zukünftige Karriere durchaus in Richtung Spekulation führen. Machen Sie sich darüber keine Sorgen; Sie können zunächst die Logik des Investierens erlernen und dann ein erfolgreicher Spekulant werden.
Selbst wenn man stur ist, muss man flexibel sein. Der eben erwähnte Satz „Menschen sind unbedeutend“ soll mich daran erinnern, nicht stur zu sein.
Wang Weihua: Das ist eine fantastische Antwort. Ich denke, sie wird für Studierende, die noch nicht im Berufsleben stehen, äußerst hilfreich sein.
Student: Ich habe Ihr Buch gelesen und Sie erwähnen, dass der mittelfristige Zyklus die Grundlage des Fondsmanagements bildet. Ich habe zwei kurze Fragen. Erstens: Welchen genauen Zeitraum meinen Sie mit „mittelfristigem Zyklus“? Zweitens: Da Sie strikte Stop-Loss-Orders erwähnen, welchen Anteil am Zeitraum hat die Aktienkursentwicklung für die Beurteilung des mittelfristigen Zyklus?
Hu Meng: Diese langfristigen, mittelfristigen und kurzfristigen Zyklen sind relativ. Unser Unternehmen bezeichnet sie auch als T1, T2 und T3. Wir konzentrieren uns hauptsächlich auf T2, das Veränderungen über einen Zeitraum von 3 bis 18 Monaten umfasst. Ich glaube, dass Aktienkursänderungen innerhalb von 3 Monaten unvorhersehbar sind und die Prognose von Ereignissen, die mehr als 18 Monate in der Zukunft liegen, ebenfalls recht schwierig ist. Daher konzentrieren wir uns hauptsächlich auf Ereignisse, die innerhalb von 3 bis 18 Monaten eintreten könnten. Was die Rentabilität betrifft, konzentrieren wir uns beispielsweise ab heute auf die Rentabilität in den Jahren 2026 und 2027. Für 2028 entwickeln wir in der Regel keine Modelle.
Student: Da Sie von einem strikten Stop-Loss gesprochen haben, möchte ich fragen, welchen Einfluss die Kursentwicklung bzw. der Gewinn nach Ihrem Einstieg auf die Bestätigung Ihrer ursprünglichen Einschätzung hatte?
Hu Meng: Ich beurteile Zyklen fortlaufend und betrachte sie von 3 bis 18 Monaten, ohne die Zykluslänge vorherzusagen. Steigt der Zyklus weiter, halte ich meine Position.
Unsere Stop-Loss-Orders basieren nicht auf einer Zyklusänderung, da diese sehr subjektiv ist und bei Verlusten vermieden werden sollte. Sie orientieren sich vielmehr an unserer Verlusttoleranz. Beispielsweise ein Stop-Loss von 20 % für eine Einzelaktie oder ein Drawdown von 2,5 % für den gesamten Fonds. Stop-Loss hängt also von Ihrer Risikotoleranz ab, nicht von Ihrer Einschätzung. Wenn Sie beispielsweise nur 100 Yuan besitzen und 70 Yuan verloren haben, sollten Sie unabhängig von Ihrer subjektiven Meinung zu den Fundamentaldaten des Unternehmens einen Stop-Loss setzen. Berücksichtigen Sie Ihre Risikotoleranz. Stop-Loss-Orders dienen der Risikokontrolle und nicht dazu, unsere Einschätzung zu widerlegen.
Wenn die Stop-Loss-Order einer Aktie ausgelöst wird, setzen wir unsere Analyse fort: Wo lag der Fehler? War es eine Fehleinschätzung des Gewinns oder eine Fehleinschätzung der Emotionen? Wir könnten die Aktie wieder kaufen oder die Position umkehren und leerverkaufen. Kurz gesagt: Bei Gewinn sollte man die Aktie weiter wachsen lassen; bei Verlust sollte man die Verluste entsprechend der Risikotoleranz begrenzen und dann die Situation neu bewerten. Genau das habe ich vorhin betont: Verluste begrenzen, dann nachdenken. Menschliches Urteilsvermögen ist manchmal unzuverlässig. Student: Meine erste Frage ist: Wie kann man spekulative Gelegenheiten wie Limit-Up-Aktien nutzen? Meine zweite Frage ist: Kann man Big-Data-Analysen verwenden, um die Marktstimmung für Spekulationen zu erfassen?
Hu Meng: Eine Aktie zu erwischen, die ihr Tageslimit erreicht, ist schlicht unmöglich. Wie gesagt, Sie haben sich ein schwieriges Problem gestellt, eines, dessen Lösung einen IQ von 150 erfordert, selbst wenn Ihr IQ nur 130 beträgt. Ich habe mich nie damit befasst. Erstens kann ich es gar nicht; zweitens kann ich es nicht. Und ich glaube nicht, dass Sie einen Lehrer finden werden, der diese Frage beantworten kann.
Die Nutzung von Big-Data-Analysen zur Erfassung der Marktstimmung ist eine andere Sache, etwas, das quantitative Analysen leisten, und wir betreiben keine quantitativen Analysen.
Liu Jun: Professor Hu, liegt die größte Gefahr nicht in der Verwechslung von Investition und Spekulation? Zum Beispiel, wenn man investieren möchte, aber tatsächlich spekuliert, oder umgekehrt? Und wie geht man richtig mit dem Verhältnis zwischen den beiden um?
Hu Meng: Spekulation und Investition sind untrennbar miteinander verbunden. Ohne eine solide Investitionsgrundlage kann man nicht spekulieren. Jeder Fondsmanager in unserem Unternehmen muss das Geschäftsmodell, das Management, die Produkte, den Markt sowie die Gewinn- und Verlustrechnung eines Unternehmens genau verstehen. Ohne diese Analyse, was berechtigt einen überhaupt zu spekulieren? Man muss zunächst die Rentabilität und die zukünftige Rentabilität verstehen. Man kann den Gewinn nicht allein anhand des KGV berechnen. Man muss Investitionen beherrschen, bevor man mit Spekulationen erfolgreich sein kann. Beispielsweise kommen einige unserer erfolgreichsten Kollegen aus Private-Equity-Fonds. Da sie über eine solide Investitionsgrundlage verfügen, ergänze ich ihr Wissen mit den Grundlagen der Spekulation, und sie können schnell loslegen, wenn sie mit Spekulationen beginnen. Ohne eine Investitionsgrundlage ist Spekulation sehr riskant.
Student: Bei der Entstehung von Vermögensblasen ist deren endgültige Höhe unvorhersehbar und sie können sehr lange anhalten. Wie kann man in diesem Prozess durch Leerverkäufe dauerhaft Gewinne erzielen?
Hu Meng: Zunächst einmal werde ich den Höchststand nicht vorhersagen. Wir gehen Schritt für Schritt vor, müssen aber auf das ungünstige Szenario eines Platzens der Blase vorbereitet sein. Die Prinzipien des Leerverkaufs unterscheiden sich von denen des Kaufs. Beim Kauf kann man die Unsicherheit links tragen. Beim Leerverkauf sollte man nicht versuchen, den Höchststand vorherzusagen; man sollte eher rechts shorten und warten, bis der erste Dominostein fällt, bevor man short geht.
Steigt beispielsweise eine Aktie von 10 auf 100 Dollar und Sie gehen bei 10 Dollar Long, tragen Sie zwar das Risiko, erzielen aber eine zehnfache Rendite. Beim Shorten hingegen müssen Sie auf mehr Sicherheit warten. Die Aktie könnte bis dahin bereits von 100 auf 50 Dollar gefallen sein. Wenn Sie dann bei 50 Dollar shorten und die Aktie wieder auf 10 Dollar fällt, erzielen Sie immer noch einen Gewinn von 80 %. Sie gewinnen an Sicherheit, verzichten aber lediglich auf 10 % Rendite. Das Eingehen von Risiken durch Long-Positionen ist lohnend, aber der Versuch, den Höchststand vorherzusagen und dann zu shorten, bringt kaum Rendite. Dieses mathematische Prinzip zu verstehen, ist entscheidend.
Generell gilt: Beim Leerverkauf ist der Unternehmer Ihr Gegner. Er versucht möglicherweise, das Unternehmen zu retten und wird versuchen, Lagerbestände abzubauen und Kosten zu senken. Unterschätzen Sie in dieser Situation nicht die Initiative des Unternehmers. Erst wenn Sie sicher sind, dass er die Lage nicht mehr retten kann, sollten Sie auf einen Kursverfall des Unternehmens setzen.
Student: Sie erwähnten gerade, dass man bei Spekulationen Stop-Loss-Orders setzen, aber keine Gewinne mitnehmen sollte. Bedeutet das, dass alle Verkäufe Stop-Loss-Verkäufe sind, der Verlust aber von einem temporären Höchststand aus berechnet wird, wenn man keine Gewinne mitnimmt?
Hu Meng: So berechnen wir das nicht.
Student: Was halten Sie von der Leerverkaufsstrategie des jüngsten Archetyps des „großen Leerverkäufers“? Es scheint, als ob er von der linken Seite aus Leerverkäufe tätigt.
Hu Meng: Ich bin mit seiner Strategie des Leerverkaufs nicht einverstanden. Sie wirkt wie ein PR-Gag, und langfristig wird sie kläglich scheitern. Das entspricht nicht unserem Stil. Allerdings handelt es sich bei seiner Strategie um einen relativ kleinen Fonds, und die Investoren sind klug.
Lehrer Chang: Vielen Dank, Herr Hu Meng, dass Sie Ihre Erfahrungen und Erkenntnisse so offen und ehrlich mit uns Schülern geteilt haben. Ich persönlich habe sehr davon profitiert. Wir teilen viele grundlegende Werte, und er hat eine Frage aufgeworfen, über die jeder ehrlich nachdenken sollte: Sind wir Investoren oder Spekulanten? Das ist eine ausgezeichnete Frage.
