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ve 代币模型失效复盘：Pendle、PancakeSwap、Balancer 为何集体放弃
作者：Pink Brains
编译：深潮 TechFlow
原文链接：https://www.techflowpost.com/zh-CN/article/30943
声明：本文为转载内容，读者可通过原文链接获得更多信息。如作者对转载形式有任何异议，请联系我们，我们将按照作者要求进行修改。转载仅用于信息分享，不构成任何投资建议，不代表吴说观点与立场。
Pendle、PancakeSwap、Balancer 在 12 个月内相继放弃了 ve 代币模型，这三个协议的 TVL 加起来曾高达数十亿美元。这篇文章做了市面上最系统的一次事后拆解：每个协议的具体断点在哪里、换了什么替代机制、底层失败逻辑是否相同。结论不是"ve 代币死了"，而是更精确的判断——什么样的协议能用，什么样的不能。
全文如下：
三个大型 DeFi 协议在 12 个月内放弃了投票托管模型。Pendle、PancakeSwap 和 Balancer 各自的断点不同，但最终得出了相同的结论。
投票托管代币经济学（ve 代币）本应是 DeFi 代币经济的终极方案。锁定代币、获得治理权、赚取费用、永久对齐激励，无需中央治理。Curve 证明了它能奏效，数十个协议在 2021 年至 2024 年间复制了这一模型。
但这已经改变了。
2025 年的 12 个月里，三个合计 TVL 达数十亿美元的协议认定，这一机制弊大于利。不是因为理论错了，而是执行失败了：参与率低、治理被捕获、排放流入不盈利的资金池、代币在使用量增长的同时暴跌。
Pendle: vePENDLE → sPENDLE
哪里出了问题
Pendle 团队披露，尽管 2 年内收入增长了 60 倍，vePENDLE 在所有 ve 代币模型中参与率最低——仅有 20%的 PENDLE 供应量被锁定。
这个被设计来对齐激励的机制，却把 80%的持有者排除在外。致命一击是按资金池的细分数据：超过 60%接受排放的资金池是不盈利的。
少数高绩效资金池在补贴多数破坏价值的资金池。高度集中的投票者意味着排放流向了大持有者有仓位的地方——这些是包装器产品，然后才分发给终端用户。
作为对比，Curve 的 veCRV 锁定率约为 50%以上，Aerodrome 的 veAERO 锁定率约为 44%，平均锁定时长约 3.7 年。Pendle 的 20%太低了。相比收益市场的资本机会成本，锁定激励缺乏吸引力。而 Aerodrome 截至 3 月已向 veAERO 投票者分发了超过 4.4 亿美元。
替代方案：sPENDLE
14 天提款窗口（或即时提款，收取 5%手续费）
算法化排放（削减约 30%）
被动奖励，仅对关键 PPP 投票
可转让、可组合、可再质押
80%的收入 → 回购 PENDLE
sPENDLE 是与 PENDLE 1:1 的流动质押代币，奖励来自收入支撑的回购，而非通胀性排放。算法模型将排放削减约 30%，同时将资金引导至盈利资金池。现有 vePENDLE 持有者获得忠诚度加成（最高 4 倍乘数，从 1 月 29 日快照起 2 年内递减）。一个与 Arca 关联的钱包在六天内积累了超过 830 万美元的 PENDLE。
但并非所有人都认同这一决定。Curve 创始人 Michael Egorov 认为，ve 代币经济学是 DeFi 激励对齐的非常强大的机制。
PancakeSwap：veCAKE → 代币经济学 3.0（销毁+直接质押）
哪里出了问题
PancakeSwap 的 veCAKE 是教科书式的贿赂驱动资源错配。Gauge 投票系统已被 Convex 风格的聚合器捕获，最典型的是 Magpie Finance，它在为 PancakeSwap 实际流动性带来极少收益的情况下抽走了排放。
关闭前的数据：获得超过 40%总排放的资金池，贡献了不到 2%的 CAKE 销毁量。ve 模型创造了一个贿赂市场，聚合器在其中提取价值，而产生费用的资金池激励不足。
然而，这次关闭是被刻意设计的。Michael Egorov 将其称为"堪称典范的治理攻击"，认为 CAKE 内部人士抹去了现有 veCAKE 持有者的治理权，并可能在投票后强制解锁自己的代币。Cakepie DAO 作为最大的 CAKE 持有者之一，以存在不规范行为为由对投票提出质疑。PancakeSwap 为 Cakepie 用户提供了最高 150 万美元的 CAKE 补偿。
替代方案：100%费用收入 → CAKE 销毁
团队直接管理排放
1 CAKE = 1 票（简单治理）
约每日 22,500 枚 CAKE（目标 14,500 枚）
100%费用收入 → CAKE 销毁，不分红
目标：年通缩 4%，2030 年达到 20%
所有锁定的 CAKE/veCAKE 仓位无惩罚解锁，提供 6 个月 1:1 赎回窗口。收入分红改为销毁，关键资金池销毁率从 10%提升至 15%。PancakeSwap Infinity 同步推出，采用重新设计的资金池架构。
转型后成果：2025 年净供应量减少 8.19%，连续 29 个月通缩，自 2023 年 9 月以来永久销毁 3760 万枚 CAKE，仅 2026 年 1 月就销毁 340 万枚以上，累计交易量 3.5 万亿美元（2025 年 2.36 万亿美元）。
通缩方案看起来不错，但 CAKE 价格仍约为 1.60 美元，距历史高点下跌约 92%。
Balancer：veBAL → 风险清算（DAO + 零排放）
哪里出了问题
Balancer 的失败是治理被捕获、安全事故和经济破产叠加的级联崩溃。
鲸鱼之战首先到来。2022 年，鲸鱼"Humpy"操纵 veBAL 系统，在六周内向其控制的 CREAM/WETH 流动性池引导了价值 180 万美元的 BAL。相比之下，同期该资金池为 Balancer 带来的收入只有 18,000 美元。
然后是漏洞利用事件。Balancer V2 交换逻辑中的一个舍入缺陷在多条链上被利用，导致约 1.28 亿美元被提走，TVL 在两周内下降 5 亿美元，Balancer Labs 再次面临难以承受的法律风险。
替代方案：100%费用 → DAO 金库
BAL 排放归零
100%费用分配给 DAO 金库
以固定价格回购 BAL 供退出
聚焦：reCLAMM、LBP、稳定资金池
通过 Balancer OpCo 维持精简团队
旧 DeFi 模式中围绕代币奖励构建的模型正在被淘汰。尽管存在代币经济问题，Martinelli 指出 Balancer"仍在产生真实收入"，过去 3 个月超过 100 万美元："问题不是 Balancer 不奏效，问题是 Balancer 周围的经济学不奏效。这些是可以修复的。"
精简的 DAO 能否在没有激励的情况下维持 1.58 亿美元 TVL，是一个开放性问题。值得注意的是，Balancer 的市值（990 万美元）目前低于其金库（1440 万美元）。
底层机制
以上三次退出是症状，根本病因是结构性的。
Cube Exchange 最近的一项分析梳理了 ve 代币模型可能失败的三种情形。
假设 1：排放必须保持有价值。如果代币价格崩盘，排放失去价值 → LP 离场 → 流动性、交易量、费用下降 → 更多卖压。这是经典的反向飞轮（在 CRV、CAKE、BAL 上都见过）。
假设 2：锁定必须是真实的。如果锁定代币可以被包装成流动性版本（Convex、Aura、Magpie），"锁定"就失去了意义，并产生可被利用的低效。
假设 3：必须存在真实的分配问题。ve 有效的前提是协议需要不断决定激励的流向（例如 AMM）。没有这个，gauge 投票就成了不必要的开销。
诊断测试：协议是否存在一个真实的、反复出现的分配问题，使得社区主导的排放能够创造出比团队主导的分配明显更多的经济价值？如果没有，ve 代币经济学只是在增加复杂性，而没有增加价值。
费用与排放的比率
费用与排放比率，是协议产生的费用美元价值除以其分发的排放美元价值。当这个比率高于 1.0 倍时，协议从流动性中赚取的收入多于吸引流动性的支出。低于 1.0 倍，则是在补贴亏损中的活动。
这里有一个 Pendle 退出所揭示的细节：总体比率掩盖了每个资金池的真实情况。Pendle 的整体费用效率超过了 1.0 倍（收入大于排放）。但当团队逐个资金池分解时，超过 60%的资金池单独来看是不盈利的。少数高绩效资金池（很可能是大型稳定币收益市场）在补贴其他资金池。手动 gauge 投票将排放引导到了使大投票者受益的资金池，而不是产生最多费用的资金池。
PancakeSwap 也发生了同样的情况，只是体现在 CAKE 销毁上。
流动性锁仓矛盾
ve 代币经济学制造了一个问题：资本锁定是低效的。流动性锁仓产品通过将锁定代币包装成可交易衍生品来解决这个问题。但在解决资本效率问题的同时，它们制造了治理中心化问题。这是每一套 ve 代币经济学的核心悖论。
在 Curve 的案例中，这个悖论产生了稳定（尽管集中）的结果。Convex 持有 53%的全部 veCRV，StakeDAO 和 Yearn 持有额外份额。通过 Convex，个人治理实际上通过 vlCVX 投票来中介。但 Convex 的激励与 Curve 的成功是对齐的，其整个业务依赖于 Curve 良好运作。中心化是结构性的，但不是寄生性的。
在 Balancer 的案例中，这个悖论是破坏性的。Aura Finance 成为最大的 veBAL 持有者，也是事实上的治理层。但缺乏其他强大竞争者，导致一个敌对的鲸鱼（Humpy）独立积累了 35%的 veBAL，并操控 gauge 上限来提取排放。
在 PancakeSwap 的案例中，Magpie Finance 及其聚合器通过贿赂捕获了 gauge 投票，并将排放引导到为 PancakeSwap 带来极少价值的资金池。
Ve 代币经济学需要锁定资本才能运作，但锁定资本是低效的，所以中间商出现来解锁它，而在这样做的过程中，他们集中了锁定本应分散的治理权力。该模型创造了被自身捕获的条件。
Curve 关于 ve 代币经济学为何仍然重要的反驳
Curve 的结论：veCRV 持续锁定的代币量，始终约为同等销毁机制可能移除量的三倍。
基于锁定的稀缺性在结构上比基于销毁的稀缺性更深，因为它同时产生治理参与、费用分配和流动性协调，而不仅仅是供应减少。
2025 年，Curve 的 DAO 取消了 veCRV 白名单，扩大了 DAO 治理的准入。协议指标同样令人印象深刻：交易量从 2024 年的 1190 亿美元增长到 2025 年的 1260 亿美元，资金池交互量翻倍以上，达到 2520 万笔交易，Curve 在以太坊 DEX 费用中的份额从 2025 年初的 1.6%上升到 12 月的 44%，增长 27.5 倍。
但这里有一个反驳的反驳：Curve 占据着以太坊上稳定币流动性骨干的独特地位，而 2025 年是稳定币之年。Gauge 引导的流动性存在真实的、市场驱动的、有机需求。Ethena 等稳定币发行商在结构上需要 Curve 资金池。这创造了一个根植于真实经济价值的贿赂市场。
三个离开 ve 代币经济学的协议没有这些。Pendle 的价值主张是收益交易，而非流动性协调；PancakeSwap 的是多链 DEX；Balancer 的是可编程资金池。它们都没有让外部协议争夺其 gauge 排放的结构性理由。
结论
Ve 代币经济学没有普遍死亡。Curve 的 veCRV 和 Aerodrome 的 ve（3，3）运转良好。但该模型只有在 gauge 引导的排放能够创造真实经济需求的流动性时才有效。另一方面，其他协议正在选择收入支撑的回购、通缩供应机制或流动治理代币作为 ve 代币经济学的替代方案。
也许是时候让 DeFi 拥有一种同时有利于协议和代币持有者长期利益的新激励机制了。
编译：深潮 TechFlow
原文链接：https://www.techflowpost.com/zh-CN/article/30943
声明：本文为转载内容，读者可通过原文链接获得更多信息。如作者对转载形式有任何异议，请联系我们，我们将按照作者要求进行修改。转载仅用于信息分享，不构成任何投资建议，不代表吴说观点与立场。
Pendle、PancakeSwap、Balancer 在 12 个月内相继放弃了 ve 代币模型，这三个协议的 TVL 加起来曾高达数十亿美元。这篇文章做了市面上最系统的一次事后拆解：每个协议的具体断点在哪里、换了什么替代机制、底层失败逻辑是否相同。结论不是"ve 代币死了"，而是更精确的判断——什么样的协议能用，什么样的不能。
全文如下：
三个大型 DeFi 协议在 12 个月内放弃了投票托管模型。Pendle、PancakeSwap 和 Balancer 各自的断点不同，但最终得出了相同的结论。
投票托管代币经济学（ve 代币）本应是 DeFi 代币经济的终极方案。锁定代币、获得治理权、赚取费用、永久对齐激励，无需中央治理。Curve 证明了它能奏效，数十个协议在 2021 年至 2024 年间复制了这一模型。
但这已经改变了。
2025 年的 12 个月里，三个合计 TVL 达数十亿美元的协议认定，这一机制弊大于利。不是因为理论错了，而是执行失败了：参与率低、治理被捕获、排放流入不盈利的资金池、代币在使用量增长的同时暴跌。
Pendle: vePENDLE → sPENDLE
哪里出了问题
Pendle 团队披露，尽管 2 年内收入增长了 60 倍，vePENDLE 在所有 ve 代币模型中参与率最低——仅有 20%的 PENDLE 供应量被锁定。
这个被设计来对齐激励的机制，却把 80%的持有者排除在外。致命一击是按资金池的细分数据：超过 60%接受排放的资金池是不盈利的。
少数高绩效资金池在补贴多数破坏价值的资金池。高度集中的投票者意味着排放流向了大持有者有仓位的地方——这些是包装器产品，然后才分发给终端用户。
作为对比，Curve 的 veCRV 锁定率约为 50%以上，Aerodrome 的 veAERO 锁定率约为 44%，平均锁定时长约 3.7 年。Pendle 的 20%太低了。相比收益市场的资本机会成本，锁定激励缺乏吸引力。而 Aerodrome 截至 3 月已向 veAERO 投票者分发了超过 4.4 亿美元。
替代方案：sPENDLE
14 天提款窗口（或即时提款，收取 5%手续费）
算法化排放（削减约 30%）
被动奖励，仅对关键 PPP 投票
可转让、可组合、可再质押
80%的收入 → 回购 PENDLE
sPENDLE 是与 PENDLE 1:1 的流动质押代币，奖励来自收入支撑的回购，而非通胀性排放。算法模型将排放削减约 30%，同时将资金引导至盈利资金池。现有 vePENDLE 持有者获得忠诚度加成（最高 4 倍乘数，从 1 月 29 日快照起 2 年内递减）。一个与 Arca 关联的钱包在六天内积累了超过 830 万美元的 PENDLE。
但并非所有人都认同这一决定。Curve 创始人 Michael Egorov 认为，ve 代币经济学是 DeFi 激励对齐的非常强大的机制。
PancakeSwap：veCAKE → 代币经济学 3.0（销毁+直接质押）
哪里出了问题
PancakeSwap 的 veCAKE 是教科书式的贿赂驱动资源错配。Gauge 投票系统已被 Convex 风格的聚合器捕获，最典型的是 Magpie Finance，它在为 PancakeSwap 实际流动性带来极少收益的情况下抽走了排放。
关闭前的数据：获得超过 40%总排放的资金池，贡献了不到 2%的 CAKE 销毁量。ve 模型创造了一个贿赂市场，聚合器在其中提取价值，而产生费用的资金池激励不足。
然而，这次关闭是被刻意设计的。Michael Egorov 将其称为"堪称典范的治理攻击"，认为 CAKE 内部人士抹去了现有 veCAKE 持有者的治理权，并可能在投票后强制解锁自己的代币。Cakepie DAO 作为最大的 CAKE 持有者之一，以存在不规范行为为由对投票提出质疑。PancakeSwap 为 Cakepie 用户提供了最高 150 万美元的 CAKE 补偿。
替代方案：100%费用收入 → CAKE 销毁
团队直接管理排放
1 CAKE = 1 票（简单治理）
约每日 22,500 枚 CAKE（目标 14,500 枚）
100%费用收入 → CAKE 销毁，不分红
目标：年通缩 4%，2030 年达到 20%
所有锁定的 CAKE/veCAKE 仓位无惩罚解锁，提供 6 个月 1:1 赎回窗口。收入分红改为销毁，关键资金池销毁率从 10%提升至 15%。PancakeSwap Infinity 同步推出，采用重新设计的资金池架构。
转型后成果：2025 年净供应量减少 8.19%，连续 29 个月通缩，自 2023 年 9 月以来永久销毁 3760 万枚 CAKE，仅 2026 年 1 月就销毁 340 万枚以上，累计交易量 3.5 万亿美元（2025 年 2.36 万亿美元）。
通缩方案看起来不错，但 CAKE 价格仍约为 1.60 美元，距历史高点下跌约 92%。
Balancer：veBAL → 风险清算（DAO + 零排放）
哪里出了问题
Balancer 的失败是治理被捕获、安全事故和经济破产叠加的级联崩溃。
鲸鱼之战首先到来。2022 年，鲸鱼"Humpy"操纵 veBAL 系统，在六周内向其控制的 CREAM/WETH 流动性池引导了价值 180 万美元的 BAL。相比之下，同期该资金池为 Balancer 带来的收入只有 18,000 美元。
然后是漏洞利用事件。Balancer V2 交换逻辑中的一个舍入缺陷在多条链上被利用，导致约 1.28 亿美元被提走，TVL 在两周内下降 5 亿美元，Balancer Labs 再次面临难以承受的法律风险。
替代方案：100%费用 → DAO 金库
BAL 排放归零
100%费用分配给 DAO 金库
以固定价格回购 BAL 供退出
聚焦：reCLAMM、LBP、稳定资金池
通过 Balancer OpCo 维持精简团队
旧 DeFi 模式中围绕代币奖励构建的模型正在被淘汰。尽管存在代币经济问题，Martinelli 指出 Balancer"仍在产生真实收入"，过去 3 个月超过 100 万美元："问题不是 Balancer 不奏效，问题是 Balancer 周围的经济学不奏效。这些是可以修复的。"
精简的 DAO 能否在没有激励的情况下维持 1.58 亿美元 TVL，是一个开放性问题。值得注意的是，Balancer 的市值（990 万美元）目前低于其金库（1440 万美元）。
底层机制
以上三次退出是症状，根本病因是结构性的。
Cube Exchange 最近的一项分析梳理了 ve 代币模型可能失败的三种情形。
假设 1：排放必须保持有价值。如果代币价格崩盘，排放失去价值 → LP 离场 → 流动性、交易量、费用下降 → 更多卖压。这是经典的反向飞轮（在 CRV、CAKE、BAL 上都见过）。
假设 2：锁定必须是真实的。如果锁定代币可以被包装成流动性版本（Convex、Aura、Magpie），"锁定"就失去了意义，并产生可被利用的低效。
假设 3：必须存在真实的分配问题。ve 有效的前提是协议需要不断决定激励的流向（例如 AMM）。没有这个，gauge 投票就成了不必要的开销。
诊断测试：协议是否存在一个真实的、反复出现的分配问题，使得社区主导的排放能够创造出比团队主导的分配明显更多的经济价值？如果没有，ve 代币经济学只是在增加复杂性，而没有增加价值。
费用与排放的比率
费用与排放比率，是协议产生的费用美元价值除以其分发的排放美元价值。当这个比率高于 1.0 倍时，协议从流动性中赚取的收入多于吸引流动性的支出。低于 1.0 倍，则是在补贴亏损中的活动。
这里有一个 Pendle 退出所揭示的细节：总体比率掩盖了每个资金池的真实情况。Pendle 的整体费用效率超过了 1.0 倍（收入大于排放）。但当团队逐个资金池分解时，超过 60%的资金池单独来看是不盈利的。少数高绩效资金池（很可能是大型稳定币收益市场）在补贴其他资金池。手动 gauge 投票将排放引导到了使大投票者受益的资金池，而不是产生最多费用的资金池。
PancakeSwap 也发生了同样的情况，只是体现在 CAKE 销毁上。
流动性锁仓矛盾
ve 代币经济学制造了一个问题：资本锁定是低效的。流动性锁仓产品通过将锁定代币包装成可交易衍生品来解决这个问题。但在解决资本效率问题的同时，它们制造了治理中心化问题。这是每一套 ve 代币经济学的核心悖论。
在 Curve 的案例中，这个悖论产生了稳定（尽管集中）的结果。Convex 持有 53%的全部 veCRV，StakeDAO 和 Yearn 持有额外份额。通过 Convex，个人治理实际上通过 vlCVX 投票来中介。但 Convex 的激励与 Curve 的成功是对齐的，其整个业务依赖于 Curve 良好运作。中心化是结构性的，但不是寄生性的。
在 Balancer 的案例中，这个悖论是破坏性的。Aura Finance 成为最大的 veBAL 持有者，也是事实上的治理层。但缺乏其他强大竞争者，导致一个敌对的鲸鱼（Humpy）独立积累了 35%的 veBAL，并操控 gauge 上限来提取排放。
在 PancakeSwap 的案例中，Magpie Finance 及其聚合器通过贿赂捕获了 gauge 投票，并将排放引导到为 PancakeSwap 带来极少价值的资金池。
Ve 代币经济学需要锁定资本才能运作，但锁定资本是低效的，所以中间商出现来解锁它，而在这样做的过程中，他们集中了锁定本应分散的治理权力。该模型创造了被自身捕获的条件。
Curve 关于 ve 代币经济学为何仍然重要的反驳
Curve 的结论：veCRV 持续锁定的代币量，始终约为同等销毁机制可能移除量的三倍。
基于锁定的稀缺性在结构上比基于销毁的稀缺性更深，因为它同时产生治理参与、费用分配和流动性协调，而不仅仅是供应减少。
2025 年，Curve 的 DAO 取消了 veCRV 白名单，扩大了 DAO 治理的准入。协议指标同样令人印象深刻：交易量从 2024 年的 1190 亿美元增长到 2025 年的 1260 亿美元，资金池交互量翻倍以上，达到 2520 万笔交易，Curve 在以太坊 DEX 费用中的份额从 2025 年初的 1.6%上升到 12 月的 44%，增长 27.5 倍。
但这里有一个反驳的反驳：Curve 占据着以太坊上稳定币流动性骨干的独特地位，而 2025 年是稳定币之年。Gauge 引导的流动性存在真实的、市场驱动的、有机需求。Ethena 等稳定币发行商在结构上需要 Curve 资金池。这创造了一个根植于真实经济价值的贿赂市场。
三个离开 ve 代币经济学的协议没有这些。Pendle 的价值主张是收益交易，而非流动性协调；PancakeSwap 的是多链 DEX；Balancer 的是可编程资金池。它们都没有让外部协议争夺其 gauge 排放的结构性理由。
结论
Ve 代币经济学没有普遍死亡。Curve 的 veCRV 和 Aerodrome 的 ve（3，3）运转良好。但该模型只有在 gauge 引导的排放能够创造真实经济需求的流动性时才有效。另一方面，其他协议正在选择收入支撑的回购、通缩供应机制或流动治理代币作为 ve 代币经济学的替代方案。
也许是时候让 DeFi 拥有一种同时有利于协议和代币持有者长期利益的新激励机制了。
Αποποίηση ευθυνών: Περιλαμβάνει γνώμες τρίτων. Δεν είναι οικονομική συμβουλή. Ενδέχεται να περιλαμβάνει χορηγούμενο περιεχόμενο. Δείτε τους Όρους και προϋποθέσεις.