段永平对Circle（CRCL）的建仓，从投资哲学层面看，是一笔典型的“段氏价值投资”。但真正值得深思的，是他透过这笔交易，在加密货币世界与非加密货币世界之间架起的桥梁——当加密行业将BTC视为唯一真理时，一位中国顶级价值投资者选择押注的是整个加密经济的“美元结算层”。本文试图论证：Circle并非“加密股”，而是一家正在取代传统银行基础设施的金融科技平台；USDC与USDT的本质差别不在于技术，而在于法律确定性；从Solana生态到Coinbase的机构管道，一个围绕“合规美元”的增量市场正在崛起；而段永平所做的事，恰恰不是“不投比特币”，而是找到了一条比持有比特币更确定的参与加密经济增长的路径——购买其不可或缺的、正在形成垄断的金融基础设施。
本文框架
1. Circle的商业模式：它卖的不是币，是“无风险利率”
2. 段永平看到了什么：价值投资的“基础服务化”逻辑
3. USDC vs USDT：法律确定性才是终极护城河
4. 新增长极：Solana、Coinbase与“合规美元”生态
5. 风险拆解：段永平忽略的三大隐患
6. 估值分析：CRCL到底值多少钱？
7. 结论：稳定币的未来将走向何方？
一、Circle的商业模式解剖：它卖的不是“币”，而是“无风险利率”
大多数人将Circle简单理解成“USDC的发行商”——这种理解是完全错误的。Circle本质上是一家储备金管理公司，它的商业模式不是靠“发币”，而是靠持有储备资产获取无风险利息。
拆开Circle的资产负债表，这一点看得很清楚。
收入结构揭示本质：FY2025全年，Circle总收入与储备金收入合计27.47亿美元，其中储备金收入贡献26.37亿美元，其他收入仅1.10亿美元，占比高达96%。这意味着Circle几乎所有的收入都来自一件事——将USDC用户存入的美元投资于短期美国国债、隔夜逆回购等安全资产，然后赚取利息。2025年Q3，储备收入达到7.11亿美元，同比增长60%，占整体收入的96.1%。
盈利模式本质上是一个利差生意：Circle从美联储的利率政策中赚取利差。2024年储备回报率为5.0%，2025年降至4.1%，到2026年进一步降至3.8%。但鉴于流通规模在持续扩大，即便利差收窄，总量仍在增长。USDC在2026年Q1末流通量达到770亿美元，同比增长28%。
但这里有一个巨大的陷阱——Circle并非这笔收入的最大受益者。按招股说明书披露的分成结构：用户在Coinbase平台上持有的USDC，其储备利息100%归Coinbase所有；平台外流通的USDC，储备利息50%归Coinbase。2025年全年，Circle的分销成本高达16.62亿美元——这些钱大部分都流向了Coinbase等合作伙伴。2025年Coinbase的稳定币相关收入约为13.5亿美元，同比增长48%，占公司总收入的19%。华尔街分析师因此指出：“Coinbase才是USDC背后最大的赢家。”
这就是为什么尽管Circle年收入27亿美元，2025年仍呈账面亏损。它的商业模式本质上是“以低利润换取高增长”——把储备金利息的大部分分给分销伙伴，以换取USDC在Coinbase、Circle Payment Network等渠道的快速扩张。这不是一家“暴利”公司，而是一家在烧钱换市场份额的成长期平台。
但这个策略正在奏效。USDC在链上调整后转账量上首次超过USDT——2025年USDC处理了18.3万亿美元转账，而USDT为13.2万亿美元，差距达39%。使用频率正在超过规模领先者。
理解Circle商业模式的三个层次：
· 表层：USDC发行商，靠发币赚钱
· 中层：储备金管理公司，靠利差赚钱（与Coinbase分账）
· 深层：全球美元支付网络的协议层，正在将SWIFT的底层逻辑搬到链上
最新一季财报揭示了这个模式的脆弱性。2026年Q1，Circle收入约6.94亿美元，低于预期的7.15亿美元；调整后每股收益0.15–0.19美元，较Q4的0.43美元大幅下滑。尽管如此，财报公布后股价反而大涨15.91%至$131.76——这说明市场已将这次利润下滑归因于短期因素，并押注于其长期生态价值。
二、段永平看到了什么：价值投资的“基础服务化”逻辑
2026年5月20日，段永平掌管的H&H International Investment披露的2026年Q1 13F文件显示，他以每股均价约$95.41买入20万股Circle（CRCL），持仓估值约1908万美元。
以H&H约200亿美元的总持仓规模来看，这笔投资占比不足0.1%，是一笔典型的“小注”——段永平一贯的打法：先小仓位试探，如果逻辑验证再逐步加仓。
段永平看到了什么？
回顾他过去的投资逻辑：他重仓苹果、伯克希尔哈撒韦、英伟达、拼多多、特斯拉——五大持股合计占组合约86%。这些公司的共同特征是什么？不可或缺性。
· 苹果：全球智能手机生态的入口
· 英伟达：AI算力基础设施的垄断者
· 伯克希尔：美国经济的微型缩影
· 拼多多：中国下沉市场的电商基础设施
· 特斯拉：电动车和能源转型的领军者
Circle在这张清单里，代表的是加密经济的“基础服务”层——不是赌某个币的涨跌，而是赌整个加密经济需要“合规美元”作为结算层。
段永平的逻辑，可以从他过去几个著名投资案例中类推：
· 投资网易（2000年）：互联网泡沫破裂后，所有人都在逃离。段永平看到的是：网易是中国互联网的基础设施（邮箱+门户+游戏），它的价值不在于“互联网热”，而在于它提供的基础服务——只要中国人还在上网，就需要网易。
· 投资苹果（2010年代）：当市场将苹果视为“手机公司”时，段永平看到的是它作为“全球消费电子生态系统入口”的不可替代性。
Circle的类比：当市场将Circle视为“加密公司”时，段永平看到的可能是它作为“全球合规美元支付网络的垄断者”的不可替代性。只要加密经济存在，就需要将法币合规地转化为链上资产——而Circle是这条管道上唯一的纳斯达克上市公司，也是唯一持有OCC（美国货币监理署）条件性批准建立国家信托银行的稳定币发行商。
但这笔投资最大的争议点在于——Circle的盈利模式高度依赖利率环境。 如果美联储持续降息，储备金利息收入将直接受损。这引出了价值投资者必须直面的核心问题：段永平看重的究竟是短期的储备金利息，还是长期的支付网络垄断地位？答案显然是后者。Circle正在扩展的跨境支付网络（CPN）已在亚洲、欧洲、中东和美国新增本地货币支付通道。韩国持牌金融服务提供商Hecto Financial已接入CPN。支付网络的布局，才是价值投资者眼中那“以利差养网络”的策略——利差收入只是养料，支付网络才是未来的利润源泉。
三、USDC与USDT的差别：法律确定性才是终极护城河
表面上，USDC和USDT都是1美元稳定币。但如果只看到这一层，就完全错过了段永平押注Circle的深层逻辑。
对比维度 USDC（Circle） USDT（Tether）
监管地位 美国OCC条件性批准国家级信托银行，GENIUS法案合规先行者 历史上受纽约总检察长调查；2026年方启动首份KPMG全面审计
储备透明度 每月Grant Thornton储备报告+上市公司财报双重披露 此前仅季度证明（attestation），2026年3月启动KPMG首份全面审计
法律确定性 特拉华州注册信托公司，最终母公司在美国SEC管辖下 注册于英属维尔京群岛，受国际监管碎片化约束
市值规模 ~$776亿 ~$1,868亿
增速 2025年同比增长73% 2025年同比增长36%
链上转账量 2025年处理$18.3万亿 2025年处理$13.2万亿
这些差异指向一个关键结论：USDT的优势是“先发规模”，USDC的优势是“法律确定性”。 在加密行业的蛮荒时代，先发规模就是一切。但2025年7月GENIUS法案的签署和美国OCC对Circle的国家信托银行审批，标志着游戏规则的改变：从“无监管”转向“有监管”，USDC的法律确定性开始从“溢价”变成“必需品”。
监管拐点已至。2025年7月18日，《GENIUS法案》正式成为法律，建立了美国联邦层面的支付稳定币监管框架。该法案明确禁止未经许可的实体在美国发行支付稳定币。法案将于2027年1月18日正式生效，或于最终实施细则发布后120天生效，以较早者为准。与此同时，2026年4月，FinCEN与OFAC联合发布了GENIUS法案下的反洗钱和制裁合规实施规则提案。
对于Tether而言，这意味着它面临一个终极选择：要么全面拥抱美国监管框架（而这需要接受KPMG审计并在美国建立法律实体），要么在其全球最大市场面临合规障碍。 Tether已经意识到这个挑战——2026年1月，它推出针对GENIUS法案设计的USAT；3月，聘请KPMG进行首份全面审计，同时聘请普华永道完善内部系统。但审计尚未完成，且Tether仍注册在BVI。从商业战略角度看，Tether从“无需监管”到“必须合规”的转型阵痛，正是Circle从“配角”走向“主角”的战略窗口期。
段永平在做的事情，本质上不是押注USDC会取代USDT的规模，而是押注“合规溢价”将随着监管框架的落地而逐步兑现。 当一个市场从野蛮走向秩序，最大的受益者往往不是原来的市场规模领先者，而是最先完成合规基础建设的玩家。这和他当年投资网易的逻辑如出一辙——不是赌互联网泡沫会不会继续膨胀，而是赌合规经营的企业将在泡沫破裂后成为最大的赢家。
四、新增长极：Solana、Coinbase与“合规美元”的生态扩张
段永平看到的Circle，不是“加密交易所”的Circle，而是正在围绕“合规美元”建立完整商业生态的Circle。
第一增长极：Solana——USDC击败USDT的战略腹地
Solana生态已成为USDC最重要的战略增长腹地。2026年2月，Solana网络稳定币转账规模达到约6500亿美元，首次在结算规模上超过主要竞争链。2025年内，Solana网络新增发行超过80亿美元USDC，链上稳定币市值实现翻倍增长。
更关键的是，USDC在Solana网络稳定币中的占比已超过70%——Solana已成为事实上的“USDC主场”。2026年4月，Circle在Solana上一次性铸造10亿美元USDC，Solana上的USDC总供给量达76.2亿美元。在Solana这个最大的DePIN、DeSci和AI代理实验田中，USDC正巩固其作为“合规美元结算层”的地位。
第二增长极：Coinbase——利润的吞噬者，也是规模的分发者
前文已述，Coinbase拿走了USDC储备金利息的绝大部分，但换来的是什么呢？截至2025年8月，USDC流通量达652亿美元，同比增长90%。Coinbase作为美国最大的合规交易所，其庞大的用户基础为USDC提供了无与伦比的分发能力。从Circle的战略视角看，与Coinbase的合作本质上是 “利润换规模” ——如果USDC的流通量最终超过2000亿甚至更高，即便分给Coinbase 50%的利息，剩下的绝对利润也将非常可观。
第三增长极：跨境支付网络与机构管道
Circle Payments Network（CPN）正在亚洲、欧洲、中东和美国新增本地货币支付通道。韩国持牌金融服务提供商Hecto Financial已接入CPN。Circle计划在2026年正式推出Arc主网，目标是在全球范围内提供快速、低成本且安全的交易和金融服务。
第四增长极：Circle与美国金融体系的深度融合
2025年12月，Circle获得美国货币监理署（OCC）的条件性批准，将建立First National Digital Currency Bank——一家国家级数字货币政策银行。这意味着Circle将成为美国联邦银行体系的一部分，其发行的USDC将具有与美国银行体系中美元存款等同的法律地位。一旦银行牌照正式获批，Circle的储备金可以直接存入美联储，享受联邦存款保险的保护——这是Tether无法企及的法律确定性。此外，Circle还与SWIFT合作，接入全球超过11,000家金融机构的支付网络，进一步拓展其在跨境支付领域的版图。
五、批判性视角：段永平可能忽略的三大隐患
在建立了对Circle的系统性分析之后，我们需要从第三方的视角，客观审视这笔投资背后的隐患。
隐患一：储备金利息是“周期性”而非“结构性”收入
Circle FY2025总收入与储备金收入合计27.47亿美元，其中储备金收入贡献26.37亿美元，其他收入仅1.10亿美元。如果美联储持续降息，储备金收益率继续下行，Circle的收入将随之下降。而分销成本（2025年达16.62亿美元）几乎全部为刚性支出——分销伙伴拿走的比例不会随收益率下降而减少。利润空间因此被双重挤压。段永平重仓的苹果、英伟达都有强大的定价权和品牌护城河，但Circle对利率几乎没有定价权——它是利率的被动接受者。
隐患二：GENIUS法案既是最强的护城河，也是最大的束缚
GENIUS法案的实施规则仍在制定中，最终落地的细则将对Circle的运营模式产生重要影响。2026年4月，FinCEN与OFAC联合发布的实施规则提案中，明确了支付稳定币发行商必须遵守全面的反洗钱和制裁合规要求。虽然这些规则强化了合规发行商的竞争优势，但也意味着：更高的合规成本、更严格的KYC/AML流程、对用户隐私的潜在侵蚀，以及稳定币的“可冻结”特性——这在加密原教旨主义者看来，与去中心化的精神背道而驰。Circle的合规优势在机构市场是加分项，但在加密原生用户市场可能是减分项。
隐患三：段永平的投资占比极小——是试探，不是信仰
段永平买入20万股，均价1,908万。这在他的约200亿美元总持仓中占比不足0.1%。段永平的五大核心持仓——苹果、伯克希尔哈撒韦、英伟达、拼多多、特斯拉——合计占投资组合约86%。Circle在组合中的权重远不如这些核心持仓。这不是一笔“信仰之跃”，而是一笔“试探性布局”。对于散户而言，可以学习段永平的眼光和逻辑，但绝不能简单抄作业——他的成本、仓位比例和退出灵活性，与普通投资者完全不同。
六、估值分析：CRCL到底值多少钱？
CRCL 当前股价约 114，总市值约275亿美元。较 IPO 发行价 $31 仍上涨约 259%，但已从上市后触及的 52 周高点 $298.99 回落约 62%，早期参与 IPO 的投资者仍处于显著盈利状态，而在高点追入的投资者则承受了较大回撤。"
与业务增长对比：2026年Q1收入约28亿；当前市值$275亿，市销率（P/S）约10倍。对比传统金融基础设施公司（Visa约15倍、Mastercard约16倍），Circle的P/S尚在合理区间，但它面临的利率风险和监管不确定性意味着它的估值应当有更高的折价。
关键催化剂：
· OCC国家信托银行牌照的正式获批——这将使USDC的法律地位从“稳定币”升级为“银行存款”
· GENIUS法案实施细则的落地——将揭示Circle的最终合规成本和竞争优势
· 跨境支付网络（CPN）和Arc主网的规模化运营——有望降低对储备金利息收入的依赖，创造第二增长曲线
· 如果USDC市值从当前约45-60亿
CRCL当前的$275亿市值，反映了市场对其“垄断性”合规地位的定价，但也包含了大量不确定性。
七、结论：段永平到底在押注什么？
第一层：押注“稳定币不会消失”。全球稳定币市值已突破$3,186亿美元，较去年同期增长34%。稳定币已从加密行业的工具，进化为全球支付基础设施的核心组成部分。Circle作为唯一合规上市的稳定币发行商，将持续受益于这一趋势。
第二层：押注“合规最终会成为护城河”。段永平的底层逻辑：在一个不受监管的市场中，规模最大的玩家占优（Tether）；在一个受监管的市场中，法律确定性最高的玩家占优（Circle）。 随着GENIUS法案逐步落实，市场正在从前者转向后者。这家拥有OCC条件性批准、符合GENIUS法案、每月发布独立审计报告、并在纳斯达克上市的公司，正在将法律确定性转化为“合规溢价”。
第三层：押注“加密经济的入口，不是币，是钱”。大多数人通过购买BTC或ETH参与加密经济，段永平则通过购买加密经济中“合规美元”的发行商来参与。这两种方式的风险和收益特征完全不同：前者赌的是资产价格的上涨，后者赌的是基础设施使用量的增长。当一个生态系统从小众走向主流，最大的确定性收益往往不在资产层，而在基础设施层。这正是段永平从投资苹果（生态入口）到投资Circle（加密生态入口）的逻辑连贯性。#稳定币 #投资新动向