El CEO de Ripple, Brad Garlinghouse, acudió el viernes a CNBC para separar dos cosas que el mercado ha estado tratando como una sola: Bitcoin como activo, en lo que dice que sigue siendo alcista, y el modelo de acumulación de acciones preferentes preferido por Michael Saylor, que dice que ha perjudicado al mercado cripto en general. "La ingeniería financiera no impulsa el valor a largo plazo", dijo Garlinghouse. "El equipo de Michael Saylor no se enfocó en lo correcto y eso ha dañado al mercado en general". STRC, la acción preferente en el centro del modelo de Strategy, cayó hasta un mínimo histórico el mismo día, un 26% por debajo de su valor nominal previsto de 100 dólares, mientras que MSTR, la acción común, cerró alrededor de 82 dólares, su nivel más bajo desde febrero de 2024.
¿Cuál es el modelo de financiación de Strategy y por qué está bajo presión?
Durante aproximadamente un año, Strategy ha emitido acciones preferentes — una clase de acciones que paga un dividendo fijo — para recaudar efectivo y comprar Bitcoin. STRC tiene un dividendo anual del 11,5% y se diseñó para cotizar cerca de 100 dólares. El mecanismo funciona mientras STRC se mantenga cerca de la paridad: Strategy emite nuevas acciones preferentes, recauda efectivo, compra Bitcoin y el ciclo se repite. Cuando STRC cae por debajo de la paridad, el motor se detiene: ya no es posible emitir nuevas acciones en términos aceptables. Strategy ya ha pausado su programa de compra de Bitcoin exactamente por esa razón.
CryptoQuant informó esta semana que el colchón detrás de los pagos de dividendos de STRC se ha reducido de más de siete años de cobertura a aproximadamente 14 meses: un deterioro impulsado por el hecho de que Bitcoin cotiza a 59.000 dólares frente al costo de compra promedio de Strategy de aproximadamente 75.656 dólares, creando pérdidas no realizadas agregadas de más de 14.000 millones de dólares en la tesorería que respalda la estructura preferente.
Por qué Garlinghouse lo llama un "alegato condenatorio"
Garlinghouse señaló a STRC con un 25% por debajo de la paridad como prueba concreta de que la tesis de la ingeniería financiera ha fallado en sus propios términos. Su argumento es estructural: un mecanismo de financiación que depende de que el precio de una acción preferente se mantenga cerca de la paridad es frágil por diseño. Cuando el activo subyacente cae, el mecanismo se bloquea, se detiene la compra y la carga de un posible vendedor forzoso entra al mercado independientemente de si ocurre una venta real. "La ingeniería financiera no impulsa el valor a largo plazo", dijo, argumentando que el valor duradero de cualquier activo digital debe provenir de su utilidad y no de la complejidad de la estructura de capital.
Michael Saylor abordó el mercado el viernes con una breve publicación en X: "La volatilidad pone a prueba toda estructura de capital". Fue su segunda declaración pública medida en el transcurso de otras tantas semanas, mientras STRC seguía cayendo. Las acciones comunes de MSTR ya han caído más de un 85% desde su máximo histórico de noviembre de 2024.
Por qué importa el contraargumento
El analista de Benchmark-StoneX, Mark Palmer, rechazó directamente el encuadre implícito de Garlinghouse y sostuvo que el motor de financiación de Strategy se ha vuelto "menos eficiente" en vez de estar roto, descartando explícitamente las comparaciones entre STRC y activos que se han desplomado de forma total. Matt Cole de Strive hizo el mismo punto cuando STRC se desplomó por primera vez a 82,50 dólares, describiendo la venta como un evento de liquidación por apalancamiento y no como un deterioro crediticio; una distinción que hasta ahora se ha validado con la recuperación parcial de STRC desde sus peores niveles intradía.
El analista de Marex, Ilan Solot, había enmarcado la estructura con la mayor precisión semanas antes: "Strategy es ahora una lucha sobre la cascada de capital: cada movimiento protege a un beneficiario a costa de encender a otro". Ese análisis ni valida la crítica de ingeniería financiera de Garlinghouse ni descarta la visión de Palmer de que es menos eficiente pero no está rota. Describe las tensiones inherentes de una compleja estructura de capital de acciones preferentes bajo estrés por el precio de Bitcoin.
Qué significa esto para Bitcoin y el mercado en general
El argumento de Garlinghouse de que el modelo ha "perjudicado al mercado en general" se basa en un mecanismo específico: el exceso de STRC ha introducido un riesgo percibido de vendedor forzoso en los mercados de Bitcoin que amplifica cada caída de precios con una capa narrativa que no existiría si Strategy hubiera acumulado Bitcoin mediante medios más simples. Marex había identificado exactamente esta dinámica — los mercados "precios de forma abierta la cola que Strategy tiene que vender" — como un lastre para el sentimiento de Bitcoin durante la corrección de junio, independientemente de los vientos de cola macroeconómicos puros.
Qué ver a continuación
El 30 de junio trae dos eventos simultáneos de Strategy: la fecha ex-dividendo de STRC para el primer pago semimensual de 0,48 dólares con vencimiento el 15 de julio, y el reajuste mensual de la tasa de dividendos que podría elevar la tasa del 11,50% hacia el 12%-12,50% para cerrar parcialmente la brecha entre la tasa declarada y el rendimiento efectivo del 15% que el mercado está valorando actualmente. Ninguno de los dos eventos resuelve la cuestión estructural que planteó Garlinghouse. Solo una recuperación de Bitcoin por encima del costo promedio de 75.656 dólares de Strategy podría hacerlo. Así, el PCE central del jueves, la trayectoria continua del acuerdo con Irán y las perspectivas macro de H2 son las variables que, en última instancia, determinarán si la crítica de Garlinghouse resulta acertada o prematura.