He encontrado una contradicción que la mayoría de la gente no ha notado.
TokenTable ha procesado más de 4 mil millones de dólares en distribución, cubriendo más de 40 millones de billeteras y sirviendo a más de 200 proyectos. Estos datos son visibles en el material de promoción de @SignOfficial .
Pero tengo curiosidad: ¿quiénes son estos proyectos? ¿Por qué eligieron a Sign? Pasé toda una tarde comparando la lista pública de clientes (ZetaChain, DOGS, varios grandes proyectos del ecosistema TON) y los registros de interacción en la cadena.
Los resultados revelan un patrón interesante: más del 60% del volumen de distribución se concentra en la temporada de airdrops del ecosistema TON, y los clientes están altamente concentrados en proyectos que "necesitan distribución a gran escala, de bajo costo y entre cadenas".
¿Qué significa esto?
Esto significa que el negocio de flujo de caja de Sign es esencialmente un 'amplificador de mercado alcista para airdrops'. Cuando el mercado es cálido y los proyectos tienen dinero para hacer airdrops, los ingresos de TokenTable aumentarán exponencialmente (15 millones en 2024, un aumento del 900%); cuando el efecto marginal de los airdrops disminuye y los proyectos reducen su presupuesto, este negocio podría enfriarse rápidamente.
Pero esto no es una debilidad fatal.
De hecho, me he dado cuenta de que la verdadera ventaja competitiva de Sign no radica en 'poder ayudar a los proyectos a hacer airdrops', sino en que 'hace airdrops de manera más barata, estable y rápida que nadie'.
De 'hacer airdrops' a 'distribuir subsidios', solo hay un contrato gubernamental en el medio.
He comparado el proceso de distribución de TokenTable con las necesidades de distribución de subsidios gubernamentales.
El gobierno necesita distribuir subsidios digitales a decenas de millones de ciudadanos; ¿qué necesita? Necesita verificar identidades, distribuir de manera transregional, prevenir el cobro duplicado y tener registros auditables en la cadena. Estas son precisamente las capacidades que TokenTable ya ha demostrado.
He encontrado dos casos para comparar.
El primero es el sistema de Transferencia de Beneficios Directos (DBT) de India, que entrega subsidios a cientos de millones de agricultores cada año, pero la construcción del sistema tomó casi diez años y costó varios miles de millones de dólares.
El segundo es el piloto de Sign en Sierra Leona: aunque aún no se ha implementado a gran escala, el marco técnico ya está establecido, y el núcleo es el motor de TokenTable.
He hecho un cálculo: si Sign puede ayudar a un país a reducir el costo de distribución de subsidios del 5% del sistema tradicional al 1%, para un país que distribuye 10 mil millones de dólares en subsidios anualmente, se podrían ahorrar 400 millones de dólares. Si Sign cobra una tarifa de servicio del 1-2%, eso significaría ingresos anuales de 40-80 millones de dólares. Esto aún no incluye el valor de la autenticación de identidad y la emisión de CBDC.
Excel no desaparecerá, pero el gobierno comenzará a intentar reemplazarlo.
He buscado específicamente información pública sobre el sistema de identidad de Sierra Leona.
Antes de 2021, la información de identidad de los ciudadanos de este país estaba dispersa en archivos en papel y hojas de cálculo de Excel locales en varios departamentos como el de asuntos civiles, impuestos y salud. Para verificar la identidad de una persona entre departamentos, se necesitaba consultar manualmente los archivos y confirmar por teléfono, y la verificación transfronteriza era prácticamente imposible.
Sign firmó un MOU en 2022 y comenzó el piloto en 2023. Han pasado dos años y aún no se ha implementado completamente.
Pero lo interesante es que he visto en las noticias locales que ya hay departamentos gubernamentales comenzando a usar el sistema prototipo de TokenTable para pequeñas reconciliaciones de datos.
¿Qué significa esto? Significa que la estrategia de Sign no es 'reemplazar Excel de inmediato', sino 'primero permitir que el gobierno pruebe los beneficios y luego migrar gradualmente'. Comenzando con pequeñas herramientas en un solo departamento, poco a poco infiltrándose en la colaboración interdepartamental, y finalmente unificando la identidad en la cadena.
Este enfoque de 'rodear las ciudades desde el campo' es mucho más pragmático que simplemente empujar un gran esquema de cadena soberana.
Pero el costo es tiempo. El ciclo de adquisición gubernamental es generalmente largo (3-5 años es lo normal), y con esta penetración gradual, el tiempo de implementación podría extenderse a 5-8 años.
¿Cuánta 'paciencia' ya está incluida en la valoración de SIGN?
He intentado descomponer la composición de la FDV de 400-500 millones de dólares de SIGN usando un marco cuantitativo.
Suponiendo que el negocio de TokenTable se mantenga estable en los próximos tres años (ingresos anuales de 15-20 millones de dólares), con una valoración de PS de 4-6 veces típica de las empresas SaaS, el valor independiente de este negocio estaría entre 60 millones y 120 millones de dólares.
Los 300-400 millones de dólares restantes son la valoración del mercado del 'contrato gubernamental' como opción.
¿Es caro este precio?
He comparado dos marcos de referencia.
El primero es Palantir. Cuando salió a bolsa en 2020, sus ingresos comerciales eran casi cero, dependiendo principalmente de los contratos gubernamentales. En el primer día de cotización, su capitalización de mercado fue de aproximadamente 15 mil millones de dólares, mientras que los ingresos por contratos gubernamentales de ese año fueron de aproximadamente 500 millones de dólares, implicando un PS de hasta 30 veces. El mercado compró su capacidad de asegurar datos gubernamentales y el espacio imaginativo para la futura comercialización.
El segundo son los contratistas de TI gubernamentales tradicionales, como Tata Consultancy Services de India. Su negocio gubernamental PS se mantiene a largo plazo entre 3 y 5 veces, debido al crecimiento lento y la transparencia de las ganancias.
La actual pipeline de negocios gubernamentales de Sign tiene una valoración implícita de PS de aproximadamente 20-30 veces (asumiendo ingresos anuales de contratos gubernamentales de 10-20 millones de dólares), situándose entre Palantir y los contratistas tradicionales.
Esta valoración no es barata. Pero considerando su única posición de 'cadena soberana + distribución', así como el respaldo de instituciones como Sequoia y Yzi Labs, el mercado claramente está apostando por una historia al estilo 'Palantir'.
Lo que me preocupa no es la tecnología, son las dos diferencias de tiempo.
La primera diferencia de tiempo: la disminución del entusiasmo por los airdrops y la concreción de los contratos gubernamentales, puede haber un período de espera de 2-3 años en el medio. Si los ingresos de TokenTable disminuyen, el flujo de caja de Sign se verá presionado. Aunque todavía hay financiamiento en la cuenta, la velocidad de quema de efectivo aumentará.
La segunda diferencia de tiempo: el gobierno necesita un promedio de 3-5 años para pasar de un MOU a la implementación completa. Si Sign impulsa simultáneamente cinco o seis países, cada país requerirá inversión continua en soporte comercial y técnico, y los costos se acumularán rápidamente. 5500 millones de dólares en financiamiento podrían gastarse antes de que el primer contrato se concrete.
Hablé con un amigo que trabaja en sistemas de gobierno transfronterizos, y él dijo: 'En este tipo de proyectos, el mayor enemigo no son los competidores, sino el cambio de gobierno. Las nuevas personas que llegan no necesariamente reconocen los acuerdos anteriores.'
Por lo tanto, mi juicio es: las probabilidades de SIGN son muy altas (si cualquiera de los países se concreta, la valoración podría multiplicarse por 5-10 veces), pero la probabilidad es muy baja (la probabilidad de que se concrete en los próximos tres años podría ser inferior al 30%).
Participaré con una pequeña posición (1-2% del total de activos), tratándolo como una opción a largo plazo y asimétrica. Luego, haré seguimiento cada trimestre: ¿se ha diversificado la estructura de clientes de TokenTable? ¿Se ha actualizado el MOU gubernamental a un contrato formal? ¿Sequoia ha continuado invirtiendo?
Este no es un proyecto que te hará rico, pero podría ser uno de los pocos que te permita mantener la paciencia en un mercado bajista y obtener rendimientos excesivos en un mercado alcista.#Sign地缘政治基建
Al menos para mí, el proceso de investigación de Sign es mucho más interesante que investigar esos proyectos que 'subirán mañana'.$SIGN
