Di Bartolomeo argumenta que el fin de semana pasado el mercado logró, en tiempo real, una hazaña notable que ningún regulador, auditor o comentarista ha conseguido hacer.
Hasta el viernes pasado, 17 de abril, prestar stablecoins en Aave, ampliamente considerado el estándar de oro de DeFi, pagaba un 2.32% APY. La tasa de interés nocturna de la Reserva Federal era del 3.64%. A simple vista, el mercado estaba valorando un contrato inteligente de código abierto y no regulado como un riesgo crediticio más bajo que el Tesoro de los Estados Unidos.
En 48 horas, eso terminó. El mercado hizo en tiempo real lo que ningún regulador, auditor o comentarista había logrado: revalorizó el riesgo crediticio de DeFi.
Clasifica las opciones de crédito en dólares por rendimiento antes del fin de semana pasado, y la jerarquía no tenía sentido. Tesorería nocturna: 3.64%. Tramo senior de ABS respaldado por Bitcoin de Ledn, precio en febrero en BBB-: 6.84%. Preferente perpetua STRC de Strategy: 11.50%. Tarjetas de crédito de EE. UU.: 21% contra una tasa de incumplimiento del 4%. Y Aave, sentado muy por debajo de todo: 2.32%.
Algo tenía que ceder. Luca Prosperi argumentó a principios de este año que las tasas de stablecoin DeFi deberían llevar una prima de 250–400 puntos básicos sobre la tasa libre de riesgo, implicando 6.15–7.76%. El informe del 2 de abril del Banco de Canadá tomó la visión opuesta, citando la tasa de préstamos no productivos de Aave del 0.00% como prueba de que la arquitectura de DeFi entrega préstamos sin incumplimientos a través de estrictos requisitos de colateral y enforcement basado en precios. Entonces, ¿qué significa todo esto? O DeFi había resuelto el riesgo crediticio, o el mercado había dejado de valorarlo.
El 18 de abril, un atacante explotó el puente cross-chain impulsado por LayerZero de Kelp DAO para acuñar aproximadamente 116,500 tokens rsETH no respaldados — alrededor del 18% del suministro circulante, valorados en aproximadamente $292 millones. Los tokens sintéticos se movieron a Aave como colateral. El atacante tomó prestados entre $190–230 millones de activos reales contra colateral que, cuando importaba, no existía. El informe del incidente de Aave reconoció que el protocolo funcionó como estaba diseñado; la falta es estructural, no técnica. Kelp y LayerZero desde entonces se han culpado públicamente uno al otro por la configuración de validador 1/1 que hizo trivial la explotación.
Solo un lado podía tener razón. El fin de semana pasado, descubrimos cuál.
Las tasas respondieron en consecuencia. Las APYs de los depósitos de stablecoin de Aave pasaron del 3–6% antes de la explotación al 13.4% en dos días. El vault de USDC de Morpho, que alimenta el producto de préstamo para consumidores de Coinbase, saltó del 4.4% APR el 18 de abril al 10.81% al día siguiente a medida que la búsqueda de liquidez se propagaba. El TVL total de DeFi en las 20 principales cadenas cayó más de $13 mil millones.
El contagio fue instantáneo. Los protocolos DeFi son interoperables por diseño, y "looping" — tomar prestado en una plataforma y redepositar los ingresos como colateral en otra — significa que un golpe a Aave es un golpe a todo lo construido sobre Aave. Aproximadamente el 20% del volumen histórico de préstamos de Aave ha venido de un apalancamiento recursivo. En 48 horas, salieron $6–10 mil millones en salidas netas de Aave. La utilización en los pools de WETH, USDT y USDC alcanzó el 100%. Los depositantes no podían retirar. Los prestatarios no podían conseguir liquidez en stablecoin. Usuarios atrapados tomaron prestados otros $300 millones contra sus propios depósitos de stablecoin bloqueados al 75% LTV, a menudo con pérdidas, solo para acceder a efectivo.
No hay ley de bancarrota dentro de un protocolo DeFi. Si retiras primero, te quedas con todo. Si estás entre los últimos, no — y puedes absorber una parte desproporcionada de las pérdidas. Los prestamistas regulados tienen un deber legal de detener las operaciones en el momento en que se dan cuenta de que no pueden cubrir las obligaciones, y los tribunales de bancarrota pueden recuperar de las partes que se beneficiaron injustamente. Los cierres de Celsius, BlockFi y FTX fueron agotadores, pero los acreedores recuperaron activos, y los responsables se enfrentaron a un juez.
Aquí está la parte que no hará titulares, y que los allocadores necesitan entender. En DeFi, no hay proceso. No hay tribunal. No hay recuperación. No hay nadie a quien hacer responsable.
Eso tiene consecuencias directas para la dimensionamiento del riesgo. Si puedes estimar la pérdida total pero no puedes predecir cómo se distribuirá, no puedes estimar tu propia exposición. Puede ser cero. Puede ser todo. Depende de qué tan rápido te moviste, y de qué tan rápido se movieron las personas a tu lado.
DeFi no se va a ir. La arquitectura tiene una utilidad real, y los mercados sin permisos siempre han existido — en todas las clases de activos y en cada era. Pero nunca han sido libres de riesgo, y siempre han tenido una prima sobre sus equivalentes regulados. Las 48 horas siguientes al incidente del 17 de abril recordaron al mercado que la misma regla se aplica en la cadena.
Los allocadores institucionales que están dimensionando la exposición a DeFi para el próximo año deben tomar la señal en serio. La tasa Aave del 2.32% antes del fin de semana pasado no reflejaba el riesgo subyacente, y el mercado ahora se ha ajustado. Donde se asienten las tasas DeFi desde aquí es decisión del mercado. Pero la mala valoración ha terminado. El fin de semana pasado lo demostró.