Kebanyakan orang menganggap miliarder Michael Saylor yang terdaftar secara publik MicroStrategy sebagai taruhan besar yang berisiko pada bitcoin. Namun, tinjauan lebih dekat mengungkapkan karya master yang menjadi cetak biru untuk memanipulasi keuangan tradisional untuk memanfaatkan debu peri yang memicu mania kripto.
Malam Tahun Baru di Villa Vecchia adalah kabur yang delirious dari oranye dan emas, sebuah pemandangan yang langsung keluar dari fantasi paling mewah F. Scott Fitzgerald. Lebih dari 500 orang berkerumun di atas rumput yang terawat dari properti Miami Beach yang berusia seratus tahun dengan ballroom yang terinspirasi dari Versailles yang pernah menyambut tokoh-tokoh terkemuka termasuk Margaret Thatcher, Henry Kissinger, dan Mikhail Gorbachev.
Lonjakan terbaru bitcoin melewati $100.000—bukan awal tahun 2025—adalah alasan nyata untuk pesta tersebut. Server meluncur dengan sampanye di nampan perak, makanan pembuka dicap dengan B yang selalu ada, dan penari dalam bodysuit emas bergetar dengan orbs oranye bercahaya sebagai penghormatan kepada warna khas bitcoin. Di tengah taman menjulang kartu bermain raksasa, wajah raja digantikan dengan B yang berani.
Di atas air, pesta berlanjut di kapal Usher. Superyacht sepanjang 154 kaki, yang ditampilkan dalam film Entourage tahun 2015, bersinar di latar belakang garis langit Miami. Aliran konstan dari shuttle membongkar parade tak berujung dari eksekutif bitcoin, influencer, dan yang paling penting, investor institusional, semua mengenakan "kripto chic" (jas tangerine, bling logo B). Dua proyektor raksasa menampilkan klip yang meramalkan kenaikan bitcoin menjadi jutaan, sementara DJ yang mengenakan helm luar angkasa mengatur trek berbasis bass di antara pohon-pohon palem yang bergoyang.
"Saya merasa sedikit mual karena menang," canda seorang peraya dalam topi hitam yang bertuliskan SATOSHI NAKAMOTO—nama samaran pencipta bitcoin yang anonim. Para pengunjung pesta semuanya memiliki kredensial kripto: Pria yang mengenakan topi Nakamoto adalah David Bailey, CEO BTC Inc. berusia 34 tahun, penerbit Bitcoin Magazine, yang menjadi tuan rumah Konferensi Bitcoin pada bulan Juli di mana Donald Trump berjanji untuk menjadikan Amerika sebagai "modal kripto di planet ini" dan membangun cadangan bitcoin nasional.
Pemilik dan tuan rumah Villa Vecchia, Michael Saylor, 59, bergerak melalui perayaan mengenakan blazer hitam khasnya, celana jeans biru, dan kaos yang di bagian depannya (tentu saja) terdapat B. Ia dengan ramah menerima jabat tangan dan permintaan untuk selfie. Di sini, bitcoin adalah Tuhan—dan Saylor adalah nabinya.
Kripto adalah semacam kedatangan kedua bagi Saylor, mengingat bahwa dia menghasilkan dan kehilangan lebih dari $10 miliar selama gelembung dot-com yang asli. Saat itu, MicroStrategy, perusahaan perangkat lunak yang berbasis di Tysons Corner, Virginia yang ia dirikan pada tahun 1989 setelah lulus dari MIT, berada dalam bisnis penambangan data dan perangkat lunak intelijen bisnis sebelum terjerat dengan Komisi Sekuritas dan Bursa atas praktik akuntansinya. Pada tahun 2000, perusahaan membayar denda, menyelesaikan dengan pihak berwenang dan menyatakan kembali hasilnya untuk beberapa tahun sebelumnya.
Selama dua dekade berikutnya, MicroStrategy terpuruk dengan penjualan yang lesu dan kapitalisasi pasar yang berputar di sekitar $1 miliar. Semua itu berubah pada tahun 2020, ketika Saylor memutuskan bahwa berinvestasi secara penuh dalam bitcoin akan menjadi strategi inti MicroStrategy.
Tahun lalu, setelah SEC menyetujui ETF bitcoin dari raksasa seperti BlackRock dan Fidelity, harga mata uang kripto melambung tinggi, lebih dari dua kali lipat dalam 12 bulan dan menembus $100.000 pada awal Desember. Tepat sebelum Natal, MicroStrategy bergabung dengan Nasdaq 100, mendorong permintaan lebih lanjut untuk sahamnya, yang naik lebih dari 700% dalam setahun terakhir, saat perusahaan menerbitkan utang dan mengakumulasi lebih banyak bitcoin (sekarang memiliki 471.107). Perusahaan Saylor sekarang adalah pemegang terbesar aset digital di luar Nakamoto yang sulit dipahami, yang dikatakan memegang 1 juta token. Selama 2024, kekayaan bersih Saylor melonjak dari $1,9 miliar menjadi $7,6 miliar. Sebulan memasuki tahun baru, dia bernilai $9,4 miliar.
Selama dua dekade berikutnya, MicroStrategy terpuruk dengan penjualan yang lesu dan kapitalisasi pasar yang berputar di sekitar $1 miliar. Semua itu berubah pada tahun 2020, ketika Saylor memutuskan bahwa berinvestasi secara penuh dalam bitcoin akan menjadi strategi inti MicroStrategy.
Tahun lalu, setelah SEC menyetujui ETF bitcoin dari raksasa seperti BlackRock dan Fidelity, harga mata uang kripto melambung tinggi, lebih dari dua kali lipat dalam 12 bulan dan menembus $100.000 pada awal Desember. Tepat sebelum Natal, MicroStrategy bergabung dengan Nasdaq 100, mendorong permintaan lebih lanjut untuk sahamnya, yang naik lebih dari 700% dalam setahun terakhir, saat perusahaan menerbitkan utang dan mengakumulasi lebih banyak bitcoin (sekarang memiliki 471.107). Perusahaan Saylor sekarang adalah pemegang terbesar aset digital di luar Nakamoto yang sulit dipahami, yang dikatakan memegang 1 juta token. Selama 2024, kekayaan bersih Saylor melonjak dari $1,9 miliar menjadi $7,6 miliar. Sebulan memasuki tahun baru, dia bernilai $9,4 miliar.
Kenaikan mencolok MicroStrategy telah memicu segerombolan kritikus dan penjual pendek yang tidak dapat memahami bagaimana perusahaan perangkat lunak kecil yang hanya memegang $48 miliar dalam bitcoin nyata dapat memiliki kapitalisasi pasar sebesar $84 miliar. Namun, apa yang tidak dipahami oleh para penentang Saylor adalah bahwa MicroStrategy dengan cerdik menjembatani dua ranah: satu terikat oleh aturan keuangan tradisional, di mana perusahaan menerbitkan utang dan ekuitas yang dibeli dan dijual oleh hedge fund, trader, dan institusi lainnya, dan yang kedua dipimpin oleh para penganut setia yang tak tergoyahkan akan dunia yang lebih baik yang dibawa kepada Anda oleh bitcoin.
Bahan bakar yang mendorong kesuksesan MicroStrategy adalah penerimaan dan pengembangan volatilitas, karakteristik yang menentukan aset intinya. Volatilitas adalah anathema bagi investor tradisional, tetapi itu adalah teman baik bagi trader opsi, hedge fund, dan spekulan ritel yang telah membantu menjadikan MicroStrategy salah satu saham paling aktif di pasar. Dengan pendapatan tahunan yang relatif kecil sebesar $496 juta, ia memiliki volume perdagangan harian yang menyaingi salah satu raksasa teknologi Magnificent 7 (Meta, Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon, Tesla, dan Nvidia).
"Orang-orang berpikir itu gila," kata Saylor. "Bagaimana bisa perusahaan sekecil itu memiliki likuiditas seperti itu? Itu karena kami menempatkan reaktor kripto di tengah perusahaan, menarik modal masuk dan kemudian memutarnya. Itu memberikan volatilitas pada ekuitas, dan itu menjadikan opsi dan obligasi konversi kami yang paling menarik dan berkinerja terbaik di pasar."
Michael Saylor 100 persen benar dalam hal desirabilitas $7,3 miliar dalam obligasi konversi yang diterbitkan perusahaannya sejak 2021. Setiap menit dari hari perdagangan, harga saham MicroStrategy diperkuat secara real-time oleh fluktuasi konstan bitcoin, meningkatkan apa yang dikenal sebagai volatilitas implisit dari opsi panggilan yang ada dalam obligasi konversinya. Itu karena tidak seperti obligasi biasa, konversi memberikan keamanan kepada pemegang utang, dengan opsi untuk menukar catatan mereka dengan saham MicroStrategy pada harga yang telah ditentukan hingga jatuh tempo. Setiap trader yang terdidik dalam rumus penetapan harga opsi Black-Scholes tahu bahwa volatilitas implisit yang tinggi meningkatkan nilai opsi. Dengan demikian, Saylor telah mampu menerbitkan utang konversinya dengan hampir tanpa biaya bunga.
Sejauh ini enam catatan konversi MicroStrategy, yang diterbitkan dengan jatuh tempo dari 2027 hingga 2032, memiliki suku bunga berkisar dari 0% hingga 2,25%. Di pasar obligasi publik, di mana likuiditas telah menyusut berkat ledakan kredit swasta, investor institusional sangat membutuhkan pengembalian berlebih. Obligasi MicroStrategy tidak hanya mewakili salah satu dari sedikit cara bagi investor besar seperti perusahaan asuransi Jerman Allianz dan State Street untuk berinvestasi dalam aset digital, tetapi juga telah menjadi salah satu kinerja terbaik di pasar, mencatat pengembalian lebih dari 250% sejak penerbitan. Bahkan catatan lima tahun senilai $3 miliar yang diterbitkan MicroStrategy pada bulan November, dengan kupon 0% dan harga strike $672 (80% di atas harga saham MicroStrategy saat ini) telah naik 89% hanya dalam beberapa bulan.
Saylor memahami bahwa investor institusional, yang diukur terhadap tolok ukur triwulanan, akan terus membeli kertas tinggi oktannya untuk meningkatkan pengembalian portofolio mereka. Menerbitkan sejumlah besar obligasi konversi, seperti yang dilakukan MicroStrategy, biasanya berdampak pengenceran pada saham perusahaan, tetapi dalam hal ini, itu memiliki efek bullish karena catatan tersebut mewakili permintaan saham di masa depan pada harga yang semakin tinggi. Melalui penawaran sekunder dan penerbitan konversi, saham yang beredar MicroStrategy telah tumbuh sejak 2020 dari 97 juta menjadi 246 juta. Selama periode yang sama, sahamnya telah menghargai 2.666%. Pada akhir Januari, pemegang sahamnya memilih untuk secara drastis meningkatkan jumlah saham yang diizinkan perusahaan menjadi 10,3 miliar. Siklus ini memberi makan dirinya sendiri: Menerbitkan miliaran dalam utang dan ekuitas dengan biaya rendah atau tanpa biaya, mendorong harga bitcoin lebih tinggi dengan pembelian besar, dan meluncurkan saham MicroStrategy yang sangat volatil. Bilas dan ulang.
"Apa yang mereka temukan adalah kesalahan moneter di pasar keuangan yang mereka manfaatkan," kagum Richard Byworth, mantan trader obligasi konversi di Nomura dan mitra pengelola di perusahaan investasi alternatif Syz Capital yang berbasis di Zurich, Swiss.
Saylor jelas tidak malu dalam mempromosikan bitcoin. Bulan Agustus lalu, ia menciptakan metrik keuangan baru yang disebut Bitcoin Yield atau BTC Yield. Jenis "yield" ini tidak ada hubungannya dengan pendapatan yang dihasilkan tetapi hanya mengukur persentase perubahan dalam rasio kepemilikan bitcoin perusahaan terhadap saham yang sepenuhnya tereduksi dari perusahaan seiring waktu. Target awalnya untuk ukuran tersebut adalah pertumbuhan 4% hingga 8% per tahun, tetapi pada bulan Januari MicroStrategy melaporkan BTC Yield sebesar 48% untuk Q4 dan 74,3% untuk seluruh tahun 2024—angka besar tetapi tidak berarti yang telah ia suapkan seperti umpan kepada pengikutnya yang mengaguminya.
Cobalah untuk memberikan nilai pada MicroStrategy dengan cara lama dan Anda akan kehilangan akal sehat Anda, menurut Ben Werkman, mantan bankir komersial, konsultan, dan investor awal dalam strategi bitcoin perusahaan. Saylor "mematikan pemikiran laporan laba rugi dan berkata 'Kami akan menyerang sisi kekayaan bersih perusahaan, fokus pada memanfaatkan kekuatan yang kami miliki di neraca kami,' dan dalam hal ini, itu berarti mengakuisisi lebih banyak bitcoin."
Yang tepat dilakukan MicroStrategy. Pada bulan Oktober, Saylor mengungkapkan rencana yang disebut "21/21" untuk mengumpulkan $42 miliar—setengah melalui ekuitas, setengah melalui utang—selama tiga tahun ke depan untuk membeli lebih banyak bitcoin. Hanya pada bulan November dan Desember saja, perusahaan mengumpulkan hampir 200.000 koin senilai sekitar $18 miliar.
Semua berjalan dengan cemerlang selama harga bitcoin terus naik, tetapi bagaimana jika harganya runtuh, seperti yang telah terjadi berkali-kali sebelumnya?
"Ukuran adalah segalanya karena likuiditas adalah segalanya. MicroStrategy adalah sumber likuiditas paling unik untuk memperdagangkan risiko terkait bitcoin, baik oleh pasar spot dan, yang lebih penting, pasar opsi."
Kecuali jika itu adalah kiamat sejati, MicroStrategy seharusnya baik-baik saja. Bitcoin perlu jatuh lebih dari 80% dari level saat ini di atas $100.000 dan tetap seperti itu setidaknya selama dua tahun agar MicroStrategy tidak mampu memenuhi kewajiban utangnya saat ini. Di sini lagi Saylor menunjukkan kecerdikan dalam memanfaatkan pasar modal dan perilaku investor obligasi.
Semua dari $7 miliar utang yang diterbitkan MicroStrategy adalah tidak terjamin dan tidak secara teknis didukung oleh bitcoin yang ada di kasnya. Selain itu, pada harga saham perusahaan saat ini sebesar $373, lebih dari $4 miliar utangnya sudah "dalam uang" atau, secara efektif, ekuitas.
"Sebenarnya, ada sangat sedikit utang di neraca MicroStrategy," kata Jeff Park, kepala strategi alpha di Bitwise, perusahaan pengelola aset kripto yang berbasis di San Francisco, mencatat bahwa likuidasi paksa atas kepemilikan bitcoin MicroStrategy tidak mungkin terjadi karena pemegang obligasi institusional memiliki toleransi tinggi untuk pembiayaan kembali, bahkan dalam skenario kebangkrutan terburuk.
Apa yang menghalangi perusahaan lain untuk meniru rekayasa keuangan yang didorong bitcoin ala Saylor? Tidak ada. Dan banyak yang mulai melakukan hal yang sama. Menurut Park, Bitwise menghitung sekitar 90 perusahaan publik, termasuk nama-nama terkenal Tesla dan Block, yang telah menambahkan bitcoin ke neraca mereka. Pada bulan Maret, perusahaannya akan meluncurkan ETF Korporasi Standar Bitcoin Bitwise, yang akan menjadi indeks berbobot kepemilikan bitcoin dari 35 perusahaan publik yang memiliki setidaknya 1.000 bitcoin (sekitar $100 juta) di kas mereka. MicroStrategy akan mendominasi indeks tersebut.
Para peniru memberikan amunisi kepada para pembenci MicroStrategy. "Hari-hari ketika saham MicroStrategy mewakili cara yang langka dan unik untuk mendapatkan akses ke bitcoin sudah lama berlalu," menurut Kerrisdale Capital, sebuah perusahaan investasi yang berbasis di Miami yang menerbitkan tesis pendek tentang saham tersebut pada bulan Maret. Namun Park berpendapat bahwa seperti Netflix dalam streaming, keuntungan pertama MicroStrategy dan ukurannya menetapkannya sebagai berbeda.
"Ukuran adalah segalanya karena likuiditas adalah segalanya. Mereka adalah sumber likuiditas paling unik untuk memperdagangkan risiko terkait bitcoin, baik oleh pasar spot dan, yang lebih penting, pasar opsi," kata Park. "Pasar opsi untuk MicroStrategy adalah pasar opsi nama tunggal terdalam di seluruh dunia." Opsi MicroStrategy yang frenetik bahkan telah melahirkan sebuah dana bernama YieldMax MSTR Option Income Strategy ETF, yang menjual opsi panggilan untuk menghasilkan pendapatan. Dana yang sudah setahun itu memiliki pengembalian tahunan sebesar 106% dan telah mengumpulkan $1,9 miliar dalam aset.
Duduk di tepi kolam di Villa Vecchia, dengan burung beo bernama kripto-nya, Hodl, Satoshi, dan Max berceloteh di latar belakang, Saylor menepis kritiknya. "Kebijaksanaan konvensional dalam bisnis selama 40 tahun terakhir adalah bahwa modal adalah liabilitas dan volatilitas adalah buruk. Standar bitcoin menentukan bahwa modal adalah aset dan volatilitas adalah baik—itu adalah fitur," tegasnya. "Mereka hidup di dataran datar, dunia pra-Kopernikus. Kami berada di kereta yang melaju 60 mil per jam, memutar gyro dengan beban 30 ton di atasnya, dan sisa dunia berdiri di samping rel, statis."