Hash Global resmi merilis penelitian terbaru (metode penilaian untuk token fungsional bernilai), untuk pertama kalinya memperkenalkan konsep inti "token fungsional bernilai", berfokus pada cara mengidentifikasi aset token yang memiliki dukungan nilai dan penggunaan nyata, serta membangun kerangka penilaian yang sistematis. Laporan ini menggunakan BNB sebagai kasus representatif, menganalisis model ekonominya, aplikasi on-chain, dan logika penilaian, untuk memberikan metode penilaian nilai jangka panjang dari perspektif kuantitatif kepada industri.
Penulis:
Jessica Feng, Manajer Investasi Hash Global BNB Fund;
James (KK) Shen, Pendiri Hash Global.
I. Pendahuluan
Dalam beberapa tahun terakhir, perkembangan pesat infrastruktur keuangan Web3 sedang membentuk kembali aturan operasional pasar modal, dengan kemampuan pemrograman dan keterbukaannya juga sedang membangun ulang sumber nilai aset, mendorong munculnya bentuk aset baru. Jenis aset baru ini tidak hanya membawa nilai ekuitas tradisional, yaitu sebagai pemetaan nilai dari platform, protokol, atau ekosistem; tetapi juga memiliki nilai penggunaan yang jelas, dapat digunakan untuk membayar biaya transaksi, mendapatkan diskon layanan, membuka akses, dan sebagainya. Laporan ini menyebut jenis aset baru ini sebagai 'token fungsional', yang merujuk pada aset komposit yang memiliki nilai ganda 'atribut aset' dan 'hak penggunaan'.
Munculnya aset baru sedang mendorong evolusi konsep 'nilai' itu sendiri, dan metodologi penilaian investor nilai juga harus berevolusi, sama seperti revolusi internet pada awal abad ke-21 yang membawa logika penilaian saham internet yang baru. Pendukung awal investasi nilai dalam aset kripto, John Pfeffer, menyatakan: 'Prinsip dasar investasi nilai adalah berpikir secara independen berdasarkan logika penilaian yang dapat diandalkan. Ketika aset baru muncul, tidak ada logika penilaian yang sesuai; investor nilai harus berusaha menemukan logika penilaian yang baru.'
Kami berpendapat bahwa token fungsional yang paling representatif saat ini adalah token platform dari bursa kripto terbesar di dunia Binance — Binance Coin (BNB).$BNB Di satu sisi memetakan nilai platform, di sisi lain memiliki nilai penggunaan nyata dalam ekosistem, merupakan contoh awal dan paling matang dari jenis aset ini. Binance telah menyelesaikan desain ekonomi token BNB sejak 2017, mendefinisikan kategori aset 'token fungsional'. Kami juga pada tahun 2019 mengusulkan kerangka penilaian berbasis persamaan uang (MV = PQ) untuk mengevaluasi logika pembentukan nilai BNB dan token fungsional.
Dalam enam tahun terakhir, kami telah merilis lima laporan secara berturut-turut, menerima banyak pertanyaan dan umpan balik dari investor dan institusi. Kami terus mengoptimalkan model kami, yang juga telah mendapat verifikasi awal dari pasar. Kami sekarang menyusun metode ini, berharap dapat membantu lembaga manajemen aset, investor, peneliti industri, dan pihak proyek dalam analisis dan keputusan terkait penilaian investasi, penetapan harga aset, dan desain ekonomi token untuk token fungsional.
Teknologi buku besar terdistribusi Web3 telah dan akan terus mengubah dasar-dasar pasar modal secara permanen. Sistem keuangan Web3 yang lebih efisien dan transparan pasti akan menjadi inti dari infrastruktur keuangan masa depan. Seiring dengan terus sempurnanya sistem regulasi aset kripto global, seperti AS baru-baru ini menyetujui (Rencana Struktur Pasar Aset Digital) (Undang-Undang CLARITY), dan AS serta Hong Kong berturut-turut meluncurkan legislatif stablecoin, kami percaya bahwa ke depan, akan ada banyak munculnya token fungsional yang diwakili oleh BNB, seperti Tesla yang baru saja menerbitkan 'saham', akan ada penerbitan token fungsional di atas Ethereum atau Binance Chain, yang tidak hanya memiliki 'nilai ekuitas', tetapi juga dapat digunakan untuk mendapatkan diskon pengisian daya menggunakan token ekosistem. Kami berharap token fungsional akan menjadi bentuk utama dari wadah aset di pasar modal di masa depan!
II. Definisi dan karakteristik token fungsional
Token fungsional yang didefinisikan dalam laporan ini adalah aset kripto yang memiliki dua jenis dasar nilai:
1. Atribut aset/mirip ekuitas: Mewakili pemetaan nilai dari platform, protokol, atau ekosistem tertentu. Nilainya biasanya dipengaruhi oleh ukuran ekosistem, pertumbuhan pengguna, dan tingkat aktivitas transaksi, mirip dengan ekuitas perusahaan.
2. Atribut fungsional / mirip uang: Memenuhi fungsi nyata dalam skenario penggunaan tertentu, seperti untuk membayar biaya transaksi, biaya bahan bakar (Gas), staking, partisipasi dalam pemerintahan, menukarkan layanan, atau menikmati diskon di platform.
Untuk jenis aset ini, laporan ini memilih untuk membangun model penilaian berdasarkan persamaan uang (MV = PQ), terutama berdasarkan dua pertimbangan berikut:
Pertama, meskipun token fungsional memiliki beberapa karakteristik 'mirip ekuitas', atribut aslinya tetap berbeda dari sekuritas tradisional. Sebagai contoh, BNB tidak mewakili bentuk ekuitas atau hak atas arus kas apapun dari perusahaan Binance. Tim pendiri Binance sejak awal proyek telah mengikat kepentingan semua pihak yang berpartisipasi dalam ekosistem (pemegang saham, manajemen, pengguna, dan pemangku kepentingan terkait lainnya) dalam pertumbuhan nilai ekosistem di token unik BNB, yang mencerminkan semangat kolaborasi dan berbagi yang dihargai di Web3. Sejak tahun 2021, Binance lebih lanjut mengubah mekanisme pembakaran BNB dari 'pembelian kembali yang terkait dengan laba' menjadi 'pembakaran otomatis berdasarkan volume transaksi di blockchain', secara aktif memutuskan hubungan langsung antara nilai token dan kinerja keuangan platform untuk menghindari risiko sekuritas.
Pada tahun 2025, undang-undang CLARITY yang diterbitkan oleh AS lebih lanjut membedakan antara 'barang digital' dan 'token sekuritas'. Dalam arah regulasi ini, kami percaya bahwa di masa depan, token fungsional akan dirancang semakin mendekati arah 'barang digital', meskipun ada dukungan nilai dari nilai ekuitas tradisional, tetapi dalam desainnya menghindari 'kontrak investasi' dan standar token sekuritas di bawah tes Howey. Oleh karena itu, jenis token ini tidak memiliki karakteristik hukum dari aset ekuitas tradisional; dalam metodologi penilaian, juga tidak dapat langsung menggunakan model penilaian perusahaan berbasis diskonto arus kas.
Di sisi lain, nilai token fungsional terutama berasal dari penggunaan nyatanya dalam ekosistem. Mereka berfungsi untuk pembayaran, Gas, staking, partisipasi dalam pemerintahan, dan lainnya, yang pada dasarnya berfungsi seperti mata uang yang beredar dalam ekonomi. Nilainya dipengaruhi oleh berbagai faktor seperti skala aktivitas ekonomi ekosistem, frekuensi penggunaan token, dan mekanisme penyesuaian pasokan. Oleh karena itu, dibandingkan dengan metode penilaian sekuritas, persamaan uang lebih cocok untuk menangkap sifat 'mirip uang' dari token ini dan memodelkan sumber nilai yang beragam dalam satu sistem logika yang terintegrasi.
Dengan demikian, keunggulan utama dari menggunakan persamaan uang untuk menilai token fungsional adalah: model ini menyediakan kerangka analisis yang jelas, variabel yang dapat diukur, dan kuat dalam adaptasi, yang mampu mencakup semua sumber nilai dari token tersebut.
Tiga, pembangunan model penilaian
Metodologi ini membangun model penilaian sistematis yang cocok untuk token fungsional dengan menggabungkan persamaan uang (MV = PQ) dengan metode diskonto arus kas (DCF):
MV = PQ: Digunakan untuk membangun kerangka logika struktural dalam menghasilkan nilai token
+
DCF: Mendiskontokan dan menjumlahkan 'peningkatan nilai uang' yang dihasilkan oleh ekspansi ekosistem masa depan, diubah menjadi harga teoritis token saat ini
3.1 Pengantar persamaan uang (MV = PQ)
Persamaan jumlah uang yang diajukan oleh ekonom Irving Fisher adalah teori klasik yang menjelaskan hubungan antara total uang dan aktivitas ekonomi. Di mana:
· M: Jumlah pasokan uang (Money Supply)
· V: Laju sirkulasi uang (Velocity)
· P: Tingkat harga (Price Level)
· Q: Total volume transaksi atau nilai output total (Quantity)
Dalam ekonomi makro tradisional, MV mewakili total permintaan uang, PQ mewakili output ekonomi nominal, dan keduanya harus tetap konsisten dalam keadaan keseimbangan jangka panjang.
Kami berpendapat bahwa untuk token fungsional yang memiliki skenario penggunaan nyata dalam ekosistem blockchain, peran ekonominya sangat mirip dengan 'mata uang dalam ekosistem'. Nilainya terutama berasal dari ekspansi skala ekosistem dan perubahan struktur penawaran dan permintaan token, sangat sesuai dengan logika persamaan uang. Model ini sangat cocok untuk token dengan karakteristik berikut:
1. Sebagai media pembayaran utama di dalam ekosistem (misalnya biaya transaksi, Gas, dll);
2. Memiliki sistem penerbitan yang transparan, desain deflasi atau mekanisme penguncian yang mempengaruhi pasokan yang beredar secara efektif;
3. Nilainya terutama berasal dari perkembangan aktivitas ekosistem.
3.2 Pemodelan struktural berdasarkan persamaan uang
Dalam kerangka MV = PQ, nilai teoritis token didorong oleh dua jalur utama:
· PQ: Nilai total ekonomi ekosistem
· M × V: Mewakili pasokan token dan laju sirkulasi
Setiap variabel yang mempengaruhi nilai token (seperti jumlah pengguna, volume transaksi, mekanisme pembakaran, dll), pada akhirnya berpengaruh pada harga token melalui dampaknya pada PQ atau M × V.
Di mana, V (laju sirkulasi) adalah tantangan teknis dalam pemodelan. Karena kurangnya data yang dapat diamati secara langsung, dalam penilaian aktual biasanya diasumsikan bahwa harga pasar sebelumnya telah mencerminkan keadaan keseimbangan yang wajar, kemudian menggunakan PQ dan M yang diketahui untuk menghitung V, dan mengasumsikan bahwa laju sirkulasi tersebut tetap stabil atau meningkat atau menurun secara moderat di masa depan.
Penurunan harga teoritis:
Berbeda dengan mata uang fiat negara pada umumnya, harga token ekosistem biasanya dihitung dalam dolar AS, oleh karena itu dalam model ini, total pasokan sirkulasi token (M) dapat dibagi menjadi:
Di mana:
M0: Jumlah sirkulasi token yang aktual
P*: Harga teoritis token (dalam dolar)
V: Laju sirkulasi token
Disimpulkan:
Nilai total ekosistem (PQ) dibagi dengan jumlah sirkulasi token dan laju sirkulasi, adalah harga teoritis token. Rumus ini merupakan dasar penilaian dari model ini.
3.3 Memperkenalkan diskonto arus kas (DCF) untuk melakukan penilaian kuantitatif
Persamaan uang menyediakan kerangka logika untuk mekanisme pembentukan nilai token, tetapi tidak langsung menghasilkan harga. Berdasarkan ini, kami lebih lanjut memperkenalkan metode diskonto arus kas (DCF). Dengan memprediksi pertumbuhan total ekonomi ekosistem, menggabungkan perubahan dalam pasokan token dan laju sirkulasi, menghitung peningkatan nilai tahunan per unit token, dan mendiskontokan serta menjumlahkan nilai di masa depan, kami mendapatkan penilaian teoritis. Proses ini juga dapat dipahami sebagai perhitungan nilai sekarang dari 'peningkatan nilai uang'.
Langkah-langkah spesifik adalah sebagai berikut:
1. Memperkirakan variabel kunci (PQ, M₀, V)
Menggabungkan mekanisme token dengan ekspektasi bisnis, memprediksi skala ekonomi ekosistem PQt, jumlah sirkulasi token aktual M0t, laju sirkulasi Vt tahun demi tahun.
2. Menghitung peningkatan nilai tahunan token (ΔPt)
Nilai tambahan ekosistem tahunan:
Permintaan uang tambahan yang sesuai:
Peningkatan nilai token yang sesuai:
3. Diskonto peningkatan nilai di masa depan
Dengan menggunakan tingkat diskonto tetap (misalnya 10%), mendiskontokan jumlah nilai ΔPt setiap tahun untuk mendapatkan nilai sekarang total, yaitu harga teoritis token:
Di mana:
r: Tingkat diskonto
NPV: Nilai sekarang total dari peningkatan nilai token
P*: Harga teoritis token
IV. Studi Kasus Penilaian: Mengambil BNB sebagai contoh
Untuk menunjukkan penerapan metode penilaian ini dalam praktik, kami mengambil BNB sebagai contoh, menerapkan model 'MV = PQ ditambah DCF' yang kami usulkan untuk analisis penilaian kuantitatif.
4.1 BNB sebagai token fungsional, persamaan uang adalah model penilaian terbaik
BNB adalah wadah nilai inti dari ekosistem Binance (Bursa Binance + BNB Chain), dan memiliki dua sumber nilai:
1. Atribut aset/mirip ekuitas: Model ekonomi BNB menggabungkan logika penciptaan nilai keuangan tradisional, sebagaimana saham AS meningkatkan hak pemegang saham melalui pembelian kembali saham, BNB terus mengurangi pasokan yang beredar melalui mekanisme pembakaran triwulanan, yang menciptakan tren deflasi jangka panjang di sisi pasokan, memberikan dukungan stabil bagi harga token. Namun, berbeda dengan ekuitas tradisional, mekanisme pembakaran BNB tidak terkait dengan laba platform, melainkan mengikatnya pada hubungan penawaran dan permintaan dalam ekosistem, sehingga BNB bukanlah aset ekuitas dalam arti ketat, melainkan memiliki atribut 'mirip ekuitas' — membangun hubungan pemetaan nilai antara BNB dan ekosistem Binance dengan mengurangi jumlah sirkulasi BNB melalui pembakaran.
2. Atribut fungsional/mirip uang: BNB memiliki berbagai fungsi penggunaan di bursa Binance dan ekosistem blockchain, termasuk digunakan untuk membayar biaya transaksi, berpartisipasi dalam penawaran baru, digunakan sebagai Gas Fee, dan berpartisipasi dalam pemerintahan. BNB secara substansial telah menjadi 'mata uang sirkulasi' dalam seluruh ekosistem, dan nilainya tergantung pada perubahan skala ekonomi ekosistem serta hubungan penawaran dan permintaan token dalam ekosistem.
Dengan demikian, BNB sebagai mata uang sirkulasi ekosistem, nilainya terutama bergantung pada hubungan penawaran dan permintaan uang (MV) dan nilai ekonomi ekosistem (PQ), sehingga persamaan uang dapat secara komprehensif menangkap faktor pendorong nilai inti BNB, menjadikannya model penilaian terbaik.
4.2 Perhitungan penilaian BNB
Analisis akan dilakukan berdasarkan tiga langkah inti berikut:
1. Mendefinisikan dan memprediksi variabel kunci PQ, M₀, V
2. Menghitung peningkatan nilai tahunan ΔPt
3. Menggunakan metode diskonto arus kas untuk mendiskontokan dan menjumlahkan nilai peningkatan di masa depan
1. Mendefinisikan dan memprediksi variabel kunci: PQ, M₀, V
Nilai total ekonomi ekosistem PQ
Ekosistem Binance terutama mencakup bursa Binance dan Binance Chain (BNB Chain), oleh karena itu PQ adalah nilai total dari aktivitas ekonomi yang didorong oleh BNB di kedua bagian ini, yang terutama mencakup:
1. Dalam penghasilan biaya transaksi spot dan derivatif dari bursa terpusat Binance (CEX), bagian yang dibayar dengan BNB (volume transaksi × tarif × proporsi pembayaran dengan BNB (misalnya 50%));
2. Biaya Gas BNB Chain (total pendapatan Gas di seluruh rantai).
Dalam perhitungan, asumsi pertumbuhan tahunan ekonomi ekosistem adalah sebagai berikut, diringkas menjadi nilai total ekonomi nominal ekosistem PQt setiap tahun di masa depan.
· 2025–2027: masing-masing sebesar 25%, 15%, 10%;
· 2028 dan seterusnya: Tingkat pertumbuhan stabil jangka panjang adalah 3%.
Jumlah token yang beredar M₀
Berdasarkan white paper Binance dan data di blockchain, total pasokan awal BNB adalah 200 juta token. Setelah dikurangi kepemilikan terkunci tim (sekitar 80 juta token) dan jumlah pembakaran historis (sekitar 11,65 juta token), jumlah pasokan sirkulasi teoritis saat ini sekitar 108 juta token. Dengan mempertimbangkan mekanisme pembakaran saat ini dan prediksi pembakaran di masa depan, diperkirakan jumlah sirkulasi akan tetap pada level tersebut antara 2025–2027, dan secara bertahap transisi stabil ke 100 juta token dalam jangka panjang. Ini adalah jumlah maksimum yang dapat digunakan untuk perdagangan pasar sekunder tanpa penggunaan ekosistem.
Dengan ini, lebih lanjut mengeluarkan empat skenario penguncian ekosistem (pembayaran biaya transaksi, staking node, produk investasi, pemegang nilai jangka panjang), diperoleh jumlah pasokan yang dapat beredar yang aktual M₀t.
Laju sirkulasi V
Laju sirkulasi BNB sulit untuk diukur secara langsung. Kami menggunakan metode pembalikan: dengan menggunakan harga pasar aktual pada tahun 2024, PQ dan M₀, kami menghitung nilai dasar V sebesar 0,57. Untuk tahun-tahun mendatang, kisaran ±10% dapat ditetapkan, dan dampaknya terhadap penilaian akan diverifikasi dalam analisis sensitivitas selanjutnya.
2. Menghitung peningkatan nilai tahunan ΔPt
Berdasarkan rumus di bagian sebelumnya:
Kami menghitung nilai tambahan ekosistem tahun demi tahun, dan membaginya dengan skala sirkulasi aktual BNB tahun itu dan laju sirkulasi, untuk mendapatkan peningkatan nilai teoritis per unit token setiap tahun.
Berdasarkan data aktual 2024, asumsi pertumbuhan masing-masing sebesar 25%, 15%, 10% dan jangka panjang 3%:
3. Diskonto nilai total: Menghitung nilai teoritis
Dengan menggunakan tingkat diskonto 10%, mendiskontokan setiap peningkatan nilai ΔPt untuk mendapatkan total nilai sekarang dari semua 'peningkatan nilai uang':
4.3 Laporan empat periode sebelumnya Hash Global - Jadwal pencapaian harga target BNB
V. Kesimpulan
Laporan ini mengambil BNB sebagai studi kasus, mengusulkan konsep 'token fungsional' sebagai kategori aset, dan membangun kerangka penilaian sistematis berdasarkan persamaan uang. Kami berharap kerangka ini dapat memberikan referensi dan inspirasi untuk desain ekonomi token pihak proyek, penilaian nilai investor, dan evaluasi model peneliti.
Karena industri Web3 masih dalam tahap evolusi yang cepat, kami juga akan terus memperbarui model dan hasil penelitian, dan kami mengundang lembaga investasi, peneliti, dan pengembang untuk mendiskusikan dan memberikan umpan balik tentang konten laporan.
Penyangkalan
Laporan ini bertujuan untuk berbagi informasi, tidak memberikan saran investasi apapun, dan tidak boleh dianggap sebagai jaminan kinerja pasar di masa depan. Laporan ini ditulis berdasarkan penelitian independen dan data publik Hash Global, dengan upaya terbaik untuk memastikan akurasi dan kelengkapan data dan analisis, tetapi kami tidak memberikan jaminan atau komitmen apapun terhadap kesesuaian hasil akhir atau pandangan. Investasi dalam aset kripto memiliki ketidakpastian tinggi dan volatilitas tinggi, pembaca harus sepenuhnya memahami risiko terkait sebelum membuat keputusan investasi apapun dan bertanggung jawab sepenuhnya. Hash Global dan personel terkait tidak bertanggung jawab atas kerugian langsung atau tidak langsung yang disebabkan oleh penggunaan konten laporan ini.
Hingga tanggal publikasi laporan ini, Hash Global dan dana yang dikelolanya memegang sebagian $BNB aset, analisis dan pandangan terkait mungkin dipengaruhi oleh posisi tersebut. Kami akan terus melacak aset terkait berdasarkan dinamika pasar, dan memperbarui konten penelitian jika diperlukan.
