Anda bisa merasakan ketegangan, bukan? Sebuah perusahaan membangun identitasnya di atas Bitcoin, lalu dengan tenang mengatakan bahwa mereka bisa bertahan dari kolaps ke delapan ribu dolar. Kami tidak sedang menyaksikan klaim harga. Kami sedang menyaksikan sebuah filosofi risiko berusaha menjelaskan dirinya di depan publik.

Ini adalah paradoks yang harus Anda dan saya pegang teguh: ketika leverage bekerja, itu terlihat seperti kecemerlangan, dan ketika itu berhenti bekerja, itu tidak terlihat seperti kesalahan, itu terlihat seperti pengkhianatan. Strategy, firma treasury Bitcoin, mengatakan bahwa mereka dapat bertahan dari penurunan yang dalam dan tetap menghormati apa yang mereka utang.

Pesan perusahaan sederhana di permukaan. Bahkan jika Bitcoin jatuh menjadi delapan ribu dolar, mereka percaya masih memiliki cukup aset untuk menutupi utangnya. Bukan karena utang menghilang, tetapi karena tumpukan Bitcoin cukup besar sehingga bahkan penetapan harga kembali yang keras masih meninggalkan lapisan dasar nilai.

Strategi memegang lebih banyak Bitcoin daripada perusahaan publik lainnya, dibangun selama bertahun-tahun setelah mengadopsi Bitcoin sebagai aset perbendaharaan di tahun dua puluh dua puluh. Skala itu penting karena skala mengubah sifat taruhan. Ketika Anda memegang ratusan ribu Bitcoin, Anda tidak lagi hanya seorang investor. Anda menjadi bagian dari pipa pasar.

Dan metode juga penting. Sebagian besar tumpukan ini dibangun dengan uang yang dipinjam, taktik yang juga diikuti oleh perusahaan lain yang mencoba mengubah volatilitas menjadi tangga. Strategi memiliki utang bersih sekitar enam miliar dolar, sementara memegang Bitcoin yang bernilai banyak kali lipat dari itu pada harga terbaru. Dalam pasar yang naik, selisih itu terasa seperti oksigen.

Tetapi mari kita tanyakan pertanyaan tidak nyaman yang biasanya kita hindari ketika lilin hijau. Apa yang terjadi ketika aset yang Anda gunakan sebagai cerita untuk solvabilitas Anda menjadi alasan orang lain meragukannya?

Selama kenaikan pasar, pembelian Bitcoin yang dibiayai utang dirayakan sebagai keyakinan. Setelah jatuh dari puncak di atas seratus dua puluh enam ribu dolar menuju tingkat mendekati enam puluh ribu dolar, struktur yang sama mulai terlihat seperti kerentanan. Bukan karena perusahaan lupa apa yang diyakininya, tetapi karena kreditor dan pihak lawan memiliki preferensi waktu mereka sendiri. Mereka tidak dibayar dengan keyakinan. Mereka dibayar dengan uang tunai.

Ini adalah ketegangan kedua, dan lebih tenang tetapi lebih tajam. Jika Strategi pernah harus melikuidasi Bitcoin untuk memenuhi kewajiban, penjualan itu sendiri bisa menekan pasar dan memperburuk kondisi yang memaksa penjualan. Pemegang besar bukan hanya sekadar pemegang. Itu adalah potensi peristiwa.

Strategi mencoba menenangkan ketakutan itu dengan menunjukkan dua hal. Pertama, pada harga Bitcoin delapan ribu dolar, kepemilikannya masih akan bernilai sekitar enam miliar dolar, cukup dalam teori untuk menutupi utang bersih. Kedua, utang tidak jatuh tempo sekaligus. Jatuh tempo tersebar selama bertahun-tahun, mencapai tahun dua puluh dua puluh tujuh dan dua puluh tiga puluh dua. Waktu, dengan kata lain, adalah bagian dari jaminan.

Tapi waktu tidak gratis. Waktu memiliki harga, dan harga itu adalah refinancing.

Jadi Strategi menambahkan janji lain: ia ingin "equitize" utang, mengalihkan utang konversi yang ada menjadi ekuitas alih-alih menerbitkan utang senior lebih banyak. Utang konversi adalah pinjaman dengan jalur keluar untuk pemberi pinjaman, jalur di mana mereka dapat menukar kewajiban untuk saham jika harga saham naik cukup. Dalam cuaca tenang, opsi itu adalah jembatan. Dalam badai, itu bisa menjadi ilusi.

Sekarang kita sampai pada poin inti kritikus, dan Anda bisa melihat mengapa itu menyakitkan. Ya, Bitcoin delapan ribu dolar mungkin masih menutupi enam miliar dolar utang bersih di atas kertas. Tapi Strategi dilaporkan membayar jauh lebih banyak untuk Bitcoin-nya, sesuatu seperti lima puluh empat miliar dolar secara total, yang menyiratkan biaya rata-rata jauh di atas delapan ribu. Penurunan yang dalam itu tidak hanya akan mengurangi kekayaan. Itu akan mengecat kembali neraca dengan cara yang mengubah bagaimana pemberi pinjaman dan investor memandang pilihan masa depan perusahaan.

Micro hook: cakupan tidak sama dengan kredibilitas, bukan?

Seorang pengamat berpendapat bahwa kas yang tersedia hanya akan mencakup sebagian kecil dari kewajiban pembayaran utang dan dividen pada tingkat saat ini, sementara bisnis perangkat lunak yang mendasarinya menghasilkan jauh lebih sedikit daripada yang dibutuhkan untuk mendukung struktur modal yang lebih luas dengan nyaman. Kritikan bukanlah bahwa perusahaan tidak dapat bertahan selama sehari. Ini adalah bahwa mereka mungkin berjuang untuk menggulir kewajiban jika harga Bitcoin menghancurkan selera pasar untuk meminjam.

Dan inilah di mana logika kredit menjadi sangat manusiawi. Pemberi pinjaman tradisional tidak melakukan refinancing pada apa yang tidak dapat mereka nilai dengan percaya diri. Jika aset utama telah terdepresiasi tajam, jika opsi konversi tidak lagi menarik, jika metrik kredit memburuk, dan jika perusahaan memberi sinyal bahwa mereka berniat untuk memegang Bitcoin dalam jangka panjang, maka jaminan menjadi secara psikologis tidak likuid meskipun secara teknis dapat dijual. Dalam dunia itu, peminjaman baru kemungkinan akan menuntut imbal hasil yang menyakitkan, atau gagal untuk bersih sama sekali.

Micro hook: berapa nilai obligasi konversi ketika konversi berhenti menjadi rasional?

Suara lain melangkah lebih jauh dan menyusun ulang rencana "equitizing" sebagai mekanisme transfer. Klaimnya adalah bahwa banyak pembeli obligasi konversi Strategi bukanlah penganut Bitcoin, tetapi arbitrase volatilitas. Mereka tidak menyembah aset tersebut. Mereka sedang menilai pergerakan.

Strategi ini bekerja melalui lindung nilai yang hati-hati: dana membeli obligasi konversi dan sering kali menjual pendek saham, bertujuan untuk mendapatkan keuntungan dari hubungan antara volatilitas tersirat dalam opsi yang tersemat pada obligasi dan volatilitas aktual saham. Jika dilakukan dengan baik, ini dapat mengurangi eksposur arah sambil memanen ketidakakuratan opsi, mengumpulkan bunga, dan mendapat manfaat saat obligasi diskon melayang kembali menuju nilai penuh saat jatuh tempo mendekat.

Dalam dunia di mana saham Strategi diperdagangkan cukup tinggi, pemegang obligasi beralih menjadi ekuitas, posisi pendek ditutup, utang menghilang menjadi saham, dan perusahaan menghindari pembayaran tunai. Itu terlihat elegan. Itu terasa seperti alkimia.

Tetapi ketika saham jatuh jauh di bawah level di mana konversi masuk akal, obligasi berhenti berperilaku seperti tiket ekuitas masa depan dan mulai berperilaku seperti apa yang selalu ada di bawahnya: permintaan untuk pembayaran. Kemudian pertanyaannya menjadi sangat sederhana. Dari mana uang tunai itu berasal?

Ekspektasi kritikus adalah pengenceran. Saham baru diterbitkan, dijual ke pasar, mengumpulkan uang untuk memenuhi kewajiban. Dalam cerita itu, keajaiban struktur adalah asimetris: itu memuji pemegang saham di pasar bullish, dan mengenakan pajak pada mereka di pasar bearish.

Dan sekarang kita sampai pada pelajaran yang sebenarnya, yang tersembunyi di balik semua angka. Strategi tidak hanya membuat klaim tentang bertahan hidup dengan Bitcoin delapan ribu dolar. Ini meminta pasar untuk menerima jenis kesabaran tertentu, kesediaan tertentu untuk menjalani penurunan tanpa memaksa likuidasi. Itu adalah kontrak sosial, bukan spreadsheet.

Jadi kita duduk dengan pertanyaan terakhir, yang mengendap setelah argumen memudar. Ketika sebuah perusahaan mengatakan bahwa ia dapat bertahan dalam kasus terburuk, apakah kita mendengar kekuatan... atau apakah kita mendengar biaya membangun mesin yang hanya terasa tidak menyakitkan ketika semua orang setuju untuk terus percaya pada saat yang sama? Jika Anda merasa pertanyaan itu menekan di dada Anda, tetaplah dengan itu. Ini adalah jenis pemikiran yang cenderung kembali ketika ruangan menjadi sepi.