Catatan Editor: Saat pasar masih terbiasa menggunakan "total pasokan" untuk merangkum dunia stablecoin, sekumpulan data yang lebih terperinci sedang mengungkapkan lapisan realitas lain. Pasokan tunggal hanya dapat menjawab "berapa banyak", tetapi tidak dapat menjelaskan "siapa yang memegang", "bagaimana aliran", "mengapa bertahan". Dan ketika kita mengamati skala pasokan, konsentrasi kepemilikan, kecepatan peredaran di blockchain, dan pengelompokan aktivitas konkret dalam satu peta yang sama, yang terlihat bukan lagi stok statis, tetapi struktur dinamis tentang bagaimana modal berpindah, terakumulasi, terleverage, dan dinilai ulang di blockchain.

Pandangan ini penting karena dapat memperbaiki penilaian intuitif kita tentang tahun lalu. Kelesuan pasar crypto yang kontras dengan performa kuat pasar saham AS, penjualan besar oleh paus dan emosi panik yang diperbesar oleh penurunan harga, dengan mudah membuat orang merasa bahwa dana sedang menarik diri dari dunia crypto. Namun, data on-chain yang disajikan dalam artikel ini, serta sinyal yang dilepaskan dari laporan Circle baru-baru ini, semuanya menceritakan bahwa dana mungkin tidak hilang, mereka mungkin hanya sementara menarik diri dari aset berisiko tinggi yang bergejolak, setidaknya data on-chain membuktikan bahwa mereka beralih ke aktivitas berbasis insentif, bukan permintaan perdagangan.

Setiap orang akan mengutip angka pasokan itu. Itu muncul di setiap laporan, setiap panggilan konferensi laporan keuangan, setiap dengar pendapat kebijakan. Tetapi selain dari 'skala sirkulasi lebih dari 300 miliar dolar AS', seberapa banyak kita benar-benar memahami stablecoin?

Siapa yang memegangnya? Seberapa tinggi konsentrasi kepemilikan? Seberapa cepat kecepatan perputarannya, dan di rantai mana mereka paling aktif? Untuk apa mereka benar-benar digunakan—sebagai likuiditas DeFi, alat pembayaran, atau sekadar 'aset setara kas' yang ditahan?

Meta baru saja mengumumkan rencana untuk mengintegrasikan pembayaran stablecoin pihak ketiga ke dalam platformnya; OCC (Kantor Pengawas Mata Uang AS) telah menyetujui lisensi bank kepercayaan nasional untuk Stablecoin; Payoneer mengumumkan menyediakan fungsi stablecoin untuk 2 juta bisnis; Anchorage Digital meluncurkan layanan stablecoin yang sesuai untuk bank di luar AS. Institusi dan regulator sedang mempercepat masuk, dan jawaban yang mereka butuhkan jelas bukan hanya angka pasokan.

Kami menggunakan dataset stablecoin terbaru yang dirilis oleh Dune—dataset ini dikembangkan oleh Dune dan Steakhouse Financial—untuk menjawab beberapa pertanyaan tersebut. Berikut adalah hasil yang diungkapkan oleh data.

Pemandangan pasokan

Hingga Januari 2026, 15 stablecoin terbesar di EVM, Solana, dan Tron memiliki total pasokan terdistribusi sepenuhnya mencapai 304 miliar dolar AS, meningkat 49% dibandingkan tahun sebelumnya. USDT yang diterbitkan oleh Tether (197 miliar dolar AS) dan USDC yang diterbitkan oleh Circle (73 miliar dolar AS) masih mendominasi 89% pangsa pasar.

Dari segi distribusi rantai, Ethereum menampung 176 miliar dolar AS (58%), Tron 840 miliar dolar AS (28%), Solana 150 miliar dolar AS (5%), BNB Chain 130 miliar dolar AS (4%). Meskipun total pasokan hampir dua kali lipat, struktur distribusi on-chain ini hampir tidak mengalami perubahan yang signifikan dalam setahun terakhir.

Namun di bawah dua stablecoin teratas, tahun 2025 adalah tahun munculnya penantang. USDS (Sky/MakerDAO) tumbuh 376% menjadi 6,3 miliar dolar AS; PYUSD (PayPal) tumbuh 753% menjadi 2,8 miliar dolar AS; RLUSD (Ripple) meloncat dari 58 juta dolar AS menjadi 1,1 miliar dolar AS, kenaikan sebesar 1803%; USDG berkembang 52 kali; USD1 tumbuh dari nol menjadi 5,1 miliar dolar AS.

Tentu saja, tidak semua penantang berjalan seiring. USD0 turun 66%; USDe dari Ethena hampir tiga kali lipat pada puncaknya di bulan Oktober, akhirnya naik 23% untuk tahun ini. Meskipun demikian, kompetisi di bawah USDT dan USDC meningkat secara signifikan.

Siapa yang memegangnya?

Sebagian besar dataset stablecoin hanya dapat memberi tahu Anda tentang total pasokan. Namun, karena dataset kami melacak saldo di tingkat dompet dan menggabungkan label alamat, kami dapat menjawab pertanyaan yang lebih penting: Siapa yang memegang stablecoin ini?

Di EVM dan ekosistem Solana, bursa terpusat saat ini adalah kategori yang diakui dengan skala terbesar, memegang skala mencapai 80 miliar dolar AS, lebih tinggi dari 58 miliar dolar AS setahun yang lalu. Stablecoin tetap menjadi infrastruktur dasar untuk perdagangan dan penyelesaian bursa.

Dompet paus memegang 39 miliar dolar AS; kepemilikan protokol pendapatan hampir dua kali lipat menjadi 9,3 miliar dolar AS, mencerminkan pertumbuhan strategi pendapatan on-chain; alamat penerbit—termasuk perbendaharaan dan kontrak pencetakan/pemusnahan—meloncat dari 2,2 miliar dolar AS menjadi 10,2 miliar dolar AS, meningkat 4,6 kali, langsung mencerminkan skala pasokan baru yang masuk ke pasar.

Mengenai kualitas label: hanya 23% dari pasokan berada di alamat yang sepenuhnya tidak teridentifikasi. Untuk data on-chain, ini adalah tingkat pengenalan yang cukup tinggi—dan ini sangat penting untuk memahami di mana risiko stablecoin sebenarnya tersebar.

172 juta pemegang, tetapi konsentrasi sangat tinggi

Hingga Februari 2026, terdapat 172 juta alamat unik yang setidaknya memegang salah satu dari 15 jenis stablecoin ini. USDT menyumbang 136 juta, USDC menyumbang 36 juta, DAI menyumbang 4,7 juta. Distribusi ketiga stablecoin ini sangat luas: 10 dompet teratas hanya memegang 23%–26% dari pasokan, HHI (Indeks Herfindahl-Hirschman, 0 mewakili sepenuhnya terdistribusi, 1 mewakili pemegang tunggal) di bawah 0,03.

Sementara stablecoin lainnya menunjukkan gambaran yang sangat berbeda. 10 dompet teratas sering menguasai 60% hingga 99% dari pasokan. Misalnya, dengan USDS, meskipun skala sirkulasinya mencapai 6,9 miliar dolar AS, 90% di antaranya terkonsentrasi di 10 dompet (HHI adalah 0,48). Konsentrasi USDF lebih tinggi, 10 alamat teratas memegang 99% dari pasokan (HHI adalah 0,54). Adapun USD0, hampir menuju ekstrem: juga 99% terkonsentrasi di 10 dompet teratas, HHI mencapai 0,84, yang berarti bahkan di antara sepuluh besar ini, pasokan terutama didominasi oleh satu atau dua alamat.

Ini tidak berarti bahwa stablecoin itu sendiri memiliki cacat—beberapa proyek diluncurkan dalam waktu yang lebih singkat, beberapa ditujukan untuk klien institusi sejak awal. Namun, ini memang berarti bahwa angka 'pasokan' mereka tidak dapat dipahami dengan cara yang sama seperti USDT atau USDC. Konsentrasi kepemilikan akan langsung mempengaruhi risiko depegging, kedalaman likuiditas, dan apa yang disebut 'skala pasokan' yang sebenarnya mewakili permintaan organik yang nyata, atau hanya mencerminkan perilaku alokasi dari segelintir pemegang besar. Hanya ketika Anda memiliki data saldo setiap pemegang, dan bukan hanya bergantung pada agregat pasokan yang dihasilkan dari peristiwa pencetakan/pemusnahan, Anda dapat melakukan analisis semacam itu.

Januari 2026: Volume transfer 10,3 triliun dolar AS

Pada Januari 2026, total volume transfer stablecoin di dalam ekosistem EVM, Solana, dan TRON mencapai 10,3 triliun dolar AS, lebih dari dua kali lipat dari Januari 2025.

Distribusi on-chain dan struktur pasokan membentuk kontras yang mencolok: Base menduduki peringkat teratas dengan 5,9 triliun dolar AS, meskipun pasokannya hanya 4,4 miliar dolar AS; Ethereum mencapai 2,4 triliun dolar AS; Tron 682 miliar dolar AS; Solana 544 miliar dolar AS; BNB Chain 406 miliar dolar AS.

Dibandingkan dengan token, USDC mendominasi dengan 8,3 triliun dolar AS—hampir 5 kali lipat dari USDT (1,7 triliun dolar AS)—meskipun pasokannya hanya sekitar 1/2,7 dari yang terakhir. USDC jelas bergerak lebih cepat dan lebih sering. DAI sebesar 138 miliar dolar AS, USDS sebesar 92 miliar dolar AS, USD1 sebesar 43 miliar dolar AS.

Perlu ditekankan bahwa data ini sengaja dijaga netral dan objektif. Dataset ini tidak menyaring 'aktivitas ekonomi nyata' berdasarkan kriteria tetap tertentu sebelumnya, sehingga totalnya mungkin mencakup aliran yang dihasilkan dari arbitrase otomatis, bot, pengalihan internal, dan tindakan otomatis lainnya. Kami tidak mengkodekan penilaian ke dalam data, tetapi memberikan perspektif yang objektif, membiarkan pengguna memilih cara penyaringan—baik itu mengeluarkan perdagangan bot, mengidentifikasi penggunaan organik, atau mendefinisikan standar pengukuran aktivitas perdagangan yang lebih sesuai dengan kenyataan.

Stablecoin sebenarnya melakukan apa?

Inilah yang benar-benar mencerminkan keunggulan granularitas dataset ini. Transfer tidak hanya ditandai sebagai 'jumlah', tetapi juga dikategorikan berdasarkan mekanisme pemicu on-chain menjadi berbagai jenis aktivitas. Ini berarti kita tidak hanya tahu '10 triliun dolar AS telah mengalir', tetapi juga 'mengapa aliran tersebut terjadi'.

1. Infrastruktur pasar (perdagangan DEX dan likuiditas)

· Penyediaan dan penarikan likuiditas DEX: 5,9 triliun dolar AS—skenario aplikasi terbesar, mencerminkan peran stablecoin sebagai aset dasar pembuat pasar on-chain.

· Pertukaran DEX: 3760 miliar dolar AS—aktivitas perdagangan langsung di pembuat pasar otomatis.

Kedua jumlah tersebut menunjukkan bahwa stablecoin pertama-tama adalah jaminan perdagangan dan infrastruktur likuiditas. Menariknya, volume perdagangan lebih terkonsentrasi pada aktivitas penambangan likuiditas yang didorong oleh insentif dan optimasi modal aktif, daripada permintaan perdagangan murni.

2. Leverage dan efisiensi modal (pinjaman + pinjaman kilat)

· Pinjaman kilat (meminjam dan mengembalikan): 1,3 triliun dolar AS—arbitrase otomatis dan siklus likuidasi.

· Aktivitas pinjaman (deposit, peminjaman, pelunasan, penarikan): 137 miliar dolar AS—mewakili efisiensi modal jangka pendek dan lapisan kredit terstruktur on-chain.

3. Saluran masuk dan keluar (CEX dan jembatan lintas rantai)

· Likuiditas CEX—penyimpanan (224 miliar dolar AS), penarikan (224 miliar dolar AS), transfer internal (151 miliar dolar AS): total 599 miliar dolar AS.

· Penarikan dan penyetoran jembatan lintas rantai: 28 miliar dolar AS—menunjukkan fungsi stablecoin sebagai saluran penyelesaian antara platform lintas rantai dan terpusat.

4. Tingkat penerbitan (operasi mata uang)

· Operasi penerbit—pencetakan (28 miliar dolar AS), pemusnahan (20 miliar dolar AS), penyesuaian penambatan (23 miliar dolar AS) dan operasi lainnya: total 106 miliar dolar AS, hampir 5 kali lipat dari 42 miliar dolar AS setahun yang lalu.

5. Protokol pendapatan

· Aktivitas protokol pendapatan: 2,7 miliar dolar AS—skala kecil, tetapi memiliki arti penting dalam strategi terstruktur dan manajemen aset on-chain.

Secara keseluruhan, 90% dari volume transfer mengalir melalui kategori aktivitas yang diakui, memberikan kami pandangan mendetail yang melintasi semua lapisan tumpukan on-chain.

Kecepatan sirkulasi: token yang sama, dunia yang berbeda

Kecepatan sirkulasi harian (volume perdagangan dibagi dengan pasokan) mungkin adalah indikator yang paling diabaikan dalam analisis stablecoin. Ini mengungkapkan apakah stablecoin digunakan secara aktif sebagai media pertukaran, atau hanya dipegang.

Di antara token yang kami analisis, USDC dan USDT sekali lagi menonjol, tetapi dengan karakteristik yang berbeda.

USDC memiliki kecepatan sirkulasi tercepat di L2 dan Solana. Di Base, kecepatan sirkulasi harian USDC mencapai 14 kali—ini adalah angka yang menakjubkan yang didorong oleh aktivitas DeFi yang tinggi; di Solana dan Polygon sekitar 1 kali; di Ethereum juga mencapai 0,9 kali, hampir setiap hari hampir seluruh pasokan mengalami aliran.

USDT di BNB Chain dan Tron memiliki kecepatan tertinggi. Di BNB Chain mencapai 1,4 kali, mencerminkan perdagangan aktif; di Tron adalah 0,3 kali, volume perdagangan rendah tetapi volume perdagangan sangat stabil, sejalan dengan perannya sebagai saluran pembayaran lintas batas utama. Di Ethereum, USDT hanya 0,2 kali, dengan lebih dari 100 miliar dolar AS dari pasokan sebagian besar berada dalam keadaan tidak terpakai.

USDe dan USDS memiliki kecepatan yang lebih lambat, tetapi dengan sengaja. USDe di Ethereum memiliki kecepatan sirkulasi harian hanya 0,09 kali; USDS adalah 0,5 kali. Keduanya adalah stablecoin berbasis pendapatan: USDe biasanya dipertaruhkan sebagai sUSDe untuk menangkap pendapatan dari strategi netral Delta Ethena; USDS disimpan dalam mekanisme suku bunga tabungan Sky untuk mendapatkan pendapatan subsidi protokol. Oleh karena itu, sejumlah besar pasokan tetap berada di kontrak tabungan, seperti pasar pinjaman Aave atau siklus pendapatan terstruktur. Kecepatan rendah di sini bukanlah cacat, tetapi merupakan karakteristik—aset-aset ini dirancang untuk mengumpulkan pendapatan, bukan untuk sirkulasi yang sering.

Perbedaan rantai seringkali lebih penting daripada token itu sendiri. Juga PYUSD, kecepatan sirkulasi harian di Solana adalah 0,6 kali, empat kali lipat dari di Ethereum (0,1 kali). Token yang sama menunjukkan pola penggunaan yang sangat berbeda di ekosistem yang berbeda.

Pasokan dan volume transfer masing-masing menceritakan sebagian cerita, sementara kecepatan sirkulasi menghubungkan keduanya—ia mengungkapkan apakah stablecoin di suatu rantai adalah infrastruktur yang aktif, atau modal yang tertidur.