Bittensor（TAO）harga saat ini 275 dolar AS, kapitalisasi pasar 2,6 miliar, tetapi pendapatan subsidi dari sub-jaringan Chutes mencapai 22:1 hingga 40:1, setelah menghapus subsidi, biayanya lebih dari 1,6 kali lebih mahal dibandingkan solusi terpusat; rasio valuasi 175-400 kali jauh melebihi standar industri, pasar memperdagangkan narasi kelangkaan, bukan fundamental yang nyata. Artikel ini berasal dari tulisan Pine Analytics (The Bear Case for Bittensor (TAO)), disunting, diterjemahkan, dan disusun oleh tim Dongqu. (Ringkasan sebelumnya: Pendiri Balancer mengumumkan 'membubarkan tim, mempertahankan protokol', setelah DeFi diretas TVL tersisa 1,58 miliar, kemudian diambil alih oleh DAO) (Latar belakang tambahan: Apa itu Terafab? Musk mengklaim bahwa permintaan kekurangan chip global 2%, bagaimana membangun pabrik 'lebih besar dari TSMC'?) TAO harga saat ini sekitar 275 dolar AS, kapitalisasi pasar 2,6 miliar dolar AS, valuasi dilusi penuh 5,8 miliar dolar AS. Proyek ini mendapatkan dukungan dari institusi Grayscale (permohonan daftar ETF di NYSE telah diajukan pada Desember 2025), juga mendapat pengakuan publik dari CEO NVIDIA Jensen Huang, sementara narasi pasokan token sangat menarik: batas total 21 juta token, menggunakan mekanisme pemotongan seperti Bitcoin. Setelah pemotongan pertama pada Desember 2025, jumlah penerbitan harian turun dari 7200 token menjadi 3600 token. Dalam satu tahun, jumlah sub-jaringan meningkat dari 32 menjadi 128, pelatihan Covenant-72B Templar juga membuktikan bahwa daya komputasi terdesentralisasi dapat menghasilkan model bahasa besar dengan daya saing dasar. Laporan ini tidak menyangkal fakta-fakta di atas. Yang ingin kita bahas adalah: apakah model ekonomi jaringan ini dapat menghasilkan pendapatan eksternal yang nyata untuk mendukung skala valuasi saat ini, dan bagaimana daya saingnya ketika bersaing dengan penyedia layanan terpusat dan daya komputasi yang dikelola sendiri. Rasio distribusi penerbitan token Bittensor (TAO) Bittensor memiliki empat jenis peserta: · Pemilik sub-jaringan membangun pasar AI profesional, mendapatkan 18% dari hadiah penerbitan TAO sub-jaringan; · Penambang menjalankan tugas AI (inferensi, pelatihan, pemrosesan data), mendapatkan 41%, total harian sekitar 1476 token TAO, nilai tahunan sekitar 1,48 juta dolar AS; · Validator memberikan penilaian pada output penambang, mendapatkan 41%; · Staker memasukkan TAO ke dalam kolam likuiditas sub-jaringan, menukarnya dengan token eksklusif sub-jaringan. Dalam model Taoflow, bagian hadiah dari sebuah sub-jaringan ditentukan oleh arus bersih TAO yang dipertaruhkan, arus bersih negatif tidak mendapatkan hadiah. Sepuluh sub-jaringan teratas mengendalikan sekitar 56% dari total penerbitan jaringan. TAO adalah token universal untuk seluruh jaringan: pendaftaran penambang, staking validator, pembelian token sub-jaringan, dan pembayaran layanan semuanya harus menggunakan TAO. Secara teoritis, aktivitas sub-jaringan akan membawa permintaan struktural bagi token dasar. Analisis perbandingan biaya inferensi antara sub-jaringan Bittensor Chutes (SN64) dan penyedia layanan terpusat model LLaMA 70B Bittensor memiliki sisi penawaran yang sangat transparan: 3600 token TAO dialokasikan setiap hari, aturan pemotongan dikodekan keras, tingkat staking (sekitar 70%), proporsi distribusi, dan data likuiditas semuanya dicatat di blockchain. Namun, sisi permintaan sepenuhnya tidak transparan. Tidak ada dasbor terpadu untuk melacak pendapatan eksternal per sub-jaringan, panggilan aktual untuk layanan AI (inferensi, komputasi, pelatihan) terjadi di luar rantai, tidak akan dicatat di blockchain. Investor hanya dapat memperkirakan permintaan melalui aliran staking, harga token sub-jaringan, dan indikator tidak langsung lainnya seperti data yang dilaporkan oleh tim proyek. Ketidaktransparanan ini bersifat struktural, bukan fenomena sementara. Blockchain hanya mencatat sirkulasi token, tidak mencatat panggilan API. Berikut adalah gambaran sisi permintaan yang paling lengkap hingga Maret 2026. Chutes menguasai 14,4% dari total penerbitan jaringan, tertinggi di antara semua sub-jaringan. Dikembangkan oleh Rayon Labs, menyediakan layanan inferensi tanpa server dengan model sumber terbuka, harganya 85% lebih rendah dibandingkan AWS, 10%-50% lebih rendah dibandingkan Together AI. Data penggunaan mereka jauh mendominasi ekosistem: pengguna melebihi 400 ribu (pengguna API lebih dari 100 ribu), dengan jumlah permintaan harian melebihi 5 juta kali, total mengolah 9,1 triliun token, rata-rata jumlah token yang dihasilkan dalam tiga hari naik dari 6,6 miliar menjadi 1010 miliar. Ini juga merupakan penyedia layanan inferensi teratas di OpenRouter, dengan beberapa model berkinerja lebih baik dibandingkan kompetitor terpusat. Namun, harga rendah ini bukan berasal dari efisiensi operasional, melainkan dari subsidi. Berdasarkan proporsi 14,4%, Chutes memperoleh sekitar 518 token TAO setiap hari, dengan nilai tahunan sekitar 52 juta dolar AS. Namun, pendapatan tahunan eksternal mereka hanya sekitar 1,3 juta - 2,4 juta dolar AS (nilai lebih tinggi merupakan laporan yang diajukan tim, belum diaudit secara independen). Protokol memberikan proporsi subsidi untuk sub-jaringan ini sekitar 22:1 hingga 40:1. Setiap kali pengguna membayar 1 dolar AS, jaringan harus melepaskan 22-40 dolar AS TAO melalui inflasi sebagai subsidi. Jika subsidi dihapus, berdasarkan volume pemrosesan harian sekitar 1010 miliar token, harga pokoknya sekitar 1,41 dolar AS per satu juta token. Dan harga pasar saat ini untuk solusi terpusat: · LLaMA 3.3 70B Turbo dari Together.ai sekitar 0,88 dolar AS / satu juta token; · DeepSeek V3 sekitar 0,40-0,80 dolar AS; · Model kecil dapat turun hingga 0,18 dolar AS. Ini berarti bahwa setelah menghapus subsidi, harga Chutes akan lebih mahal 1,6-3,5 kali dibandingkan solusi terpusat. Apa yang disebut keunggulan biaya 85% sepenuhnya berbalik, harga rendah mereka pada dasarnya adalah pemegang TAO membeli dengan inflasi, bukan efisiensi struktural yang dihasilkan dari desentralisasi. Ketika pemotongan berikutnya tiba (diperkirakan akhir 2026 atau 2027), harga akan berlipat ganda, penambang akan keluar, atau celah antara subsidi dan pendapatan akan semakin meluas. Beberapa orang akan membandingkan dengan subsidi akuisisi pelanggan di awal internet, tetapi Uber, DoorDash, AWS telah membangun biaya konversi selama periode subsidi: platform eksklusif, jaringan pengemudi, ekosistem perusahaan. Namun, sub-jaringan Bittensor tidak memiliki penghalang sama sekali: model sumber terbuka, antarmuka yang distandarisasi, pengguna dapat beralih penyedia layanan tanpa biaya. Begitu subsidi surut, tidak ada mekanisme penguncian yang dapat mempertahankan pengguna. Rayon Labs juga mengoperasikan SN56 dan SN19, secara total mengendalikan sekitar 23,7% dari total penerbitan jaringan, tanpa mengungkapkan pendapatan eksternal. Satu tim hampir mengendalikan seperempat distribusi insentif jaringan. Targon (SN4) adalah sub-jaringan dengan pendapatan tertinggi, dioperasikan oleh Manifold Labs, menyediakan layanan komputasi GPU rahasia untuk perusahaan, dengan perkiraan pendapatan tahunan sekitar 10,4 juta dolar AS, dengan valuasi 48 juta, rasio penjualan sekitar 4,6 kali, adalah valuasi paling solid di ekosistem. Namun, 10,4 juta hanyalah data perkiraan yang dikutip dari beberapa laporan, bukan angka setelah diaudit. Templar (SN3) telah menyelesaikan pelatihan Covenant-72B, dengan kapitalisasi pasar 98 juta dolar AS, tetapi pendapatan eksternal nol. API pelatihan dan penjualan perusahaan masih dalam proses, produk berbayar belum diluncurkan. Lebih dari 120 sub-jaringan lainnya tidak memiliki pendapatan publik, atau masih dalam tahap awal produk, sebagian besar bergantung pada subsidi penerbitan token...