Modal terbelah antara kepanikan dan keserakahan, model bisnis perusahaan aset digital sedang menghadapi ujian yang sangat berat.

Perusahaan aset digital menghadapi tekanan pengujian yang belum pernah terjadi sebelumnya. Dengan pasar cryptocurrency yang terus lesu, perusahaan-perusahaan yang membeli Bitcoin, Ethereum, dan cryptocurrency lainnya melalui utang atau penggalangan dana, telah mengalami penurunan harga saham yang jauh melebihi nilai token yang mereka miliki.

Selama sebulan terakhir, harga saham MicroStrategy turun 25%, BitMine Immersion turun lebih dari 30%, sementara penurunan harga Bitcoin dalam periode yang sama adalah 15%. Kinerja ekstrem ini telah menimbulkan pertanyaan tentang model bisnis 'memberikan leverage pada cryptocurrency'.

Satu, Robohnya Modal: Ada yang melarikan diri dan ada yang bertahan.

Dalam musim dingin pasar kripto, investor institusi menunjukkan sikap yang sangat berbeda terhadap perusahaan treasury aset digital.

Founders Fund yang dipimpin Peter Thiel mengurangi setengah dari saham BitMine (BMNR), sementara ARK Invest oleh Cathie Wood dan JPMorgan memilih untuk meningkatkan pembelian meskipun berlawanan arah.

Pada 6 November, ARK Invest menambah 215,000 saham BitMine, senilai sekitar 8.06 juta dolar. Sikap robohnya modal ini menyoroti perbedaan pendapat pasar mengenai prospek perusahaan treasury aset digital.

Pakar short selling Wall Street Jim Chanos telah mengambil posisi short di MicroStrategy sambil membeli bitcoin, percaya bahwa investor tidak memiliki alasan untuk membayar premium untuk perusahaan Saylor. Namun, Jumat lalu, ia memberi tahu klien bahwa sudah waktunya untuk menutup posisi ini. Chanos menyatakan bahwa meskipun saham perusahaan treasury masih dinilai terlalu tinggi, tingkat premium tidak lagi ekstrem, “logika perdagangan ini pada dasarnya telah terwujud.”

Dua, Dilema BitMine: Kerugian Mengapung 3 Miliar Dolar dan Pengeluaran Dana.

Sebagai perusahaan treasury cryptocurrency kedua setelah MicroStrategy, BitMine terjebak dalam tekanan pasar yang besar.

Hingga 20 November, BitMine telah memiliki 3.56 juta ETH, yang hampir mencapai 3% dari pasokan yang beredar, dan telah melewati setengah dari target jangka panjang 6 juta ETH. Namun, berdasarkan harga beli rata-rata 4009 dolar, kerugian mengapung BitMine telah mendekati 3 miliar dolar.

Harga saham perusahaan tersebut telah turun sekitar 80% dari puncak Juli, dengan nilai pasar saat ini sekitar 9.2 miliar dolar, di bawah nilai kepemilikan ETH-nya sebesar 10.6 miliar dolar (berdasarkan ETH 3000 dolar). mNAV-nya (nilai aset bersih yang disesuaikan) telah jatuh ke 0.86, mencerminkan kekhawatiran pasar terhadap kerugian mengapung dan keberlanjutan dana perusahaan.

Perhatian investor telah beralih dari “seberapa banyak lagi yang bisa dibeli” menjadi “seberapa lama lagi bisa bertahan”. Saat ini, cadangan kas BitMine sekitar 607 juta dolar, dan dana perusahaan sebagian besar berasal dari pendapatan aset kripto dan dua saluran pembiayaan di pasar sekunder.

Tiga, Strategi Agresif MicroStrategy: Terus membeli di level rendah dan inovasi pembiayaan.

Berbeda dengan BitMine, MicroStrategy (yang telah berganti nama menjadi Strategy) terus mempertahankan strategi pembelian agresif di tengah penurunan pasar.

Antara 10 hingga 20 November, Strategy mengakuisisi 8,178 bitcoin, senilai sekitar 835.6 juta dolar, yang merupakan akuisisi bitcoin terbesar perusahaan sejak akhir Juli.

Pembelian ini membuat total kepemilikan Strategy mencapai 649,870 bitcoin, mewakili lebih dari 3% dari total pasokan bitcoin. Total biaya bitcoin ini sekitar 48.37 miliar dolar, dengan harga beli rata-rata 74,433 dolar.

Akuisisi terbaru Strategy sebagian besar dibiayai melalui pendapatan dari penerbitan saham preferen barunya. Perusahaan mengumpulkan sekitar 715 juta dolar melalui seri STRE atau “Stream”, memperluas alat berpenghasilan tinggi perusahaan kepada investor di Eropa. Mereka juga memperoleh tambahan 131.4 juta dolar melalui seri preferen STRC atau “Stretch”.

Empat, Efek Leverage dan Hilangnya Premium.

Masalah inti perusahaan treasury aset digital adalah bahwa investor sebenarnya membayar premium jauh di atas nilai bersih aset untuk perusahaan yang memegang cryptocurrency.

Presiden Spectra Markets Brent Donnelly dengan tegas mengatakan: “Seluruh konsep ini tidak berarti bagi saya. Anda hanya membeli uang kertas 1 dolar dengan 2 dolar. Pada akhirnya premium ini akan tertekan.”

Efek leverage diperbesar saat penurunan. Matthew Tuttle menyatakan, “Perusahaan treasury aset digital pada dasarnya adalah aset kripto yang terleverage, jadi ketika cryptocurrency jatuh, mereka akan jatuh lebih banyak.” ETF MSTU yang dikelolanya bertujuan untuk memberikan pengembalian dua kali lipat dari MicroStrategy, dan bulan lalu dana tersebut anjlok 50%.

Perusahaan treasury cryptocurrency muncul pada awalnya untuk memberikan saluran bagi investor institusi yang sebelumnya sulit berinvestasi langsung dalam cryptocurrency. Namun, dua tahun terakhir peluncuran dana yang diperdagangkan di bursa cryptocurrency telah mampu memberikan solusi serupa, mengurangi proposisi nilai unik perusahaan treasury.

Lima, Kekuatan Pembelian Sepenuhnya Mundur.

Lingkungan yang dihadapi pasar kripto saat ini sangat ketat, semua kekuatan pembelian besar sedang mundur.

ETF spot bitcoin dan ethereum mengalami aliran dana keluar yang berkelanjutan. Pada 19 November, ETF bitcoin spot menyaksikan aliran keluar dana sebesar 254.5 juta dolar, sementara ETF ethereum spot mengalami aliran keluar sebesar 182.8 juta dolar. Ini sudah merupakan hari keempat berturut-turut bagi ETF bitcoin dengan aliran keluar bersih, dan untuk ETF ethereum sudah lima hari berturut-turut.

Direktur LVRG Research Nick Ruck menyatakan: “Tren aliran keluar ini mencerminkan sikap hati-hati investor institusi, mencerminkan bahwa hambatan makroekonomi yang lebih luas, seperti ketidakpastian fiskal dan ekspektasi suku bunga yang meningkat, sedang menggerogoti narasi ‘penyimpanan nilai’ dari aset tradisional ini.”

Di tingkat blockchain, laporan data Glassnode menunjukkan bahwa pemegang jangka panjang (alamat yang memegang lebih dari 155 hari) saat ini menjual sekitar 45,000 ETH per hari, setara dengan sekitar 140 juta dolar. Ini adalah tingkat penjualan tertinggi sejak 2021, menunjukkan bahwa kekuatan bullish saat ini melemah.

Enam, Perselisihan Ketidaksesuaian Nilai: Peluang Potensial BitMine

Di tengah pesimisme pasar, suara yang menganggap adanya ketidaksesuaian nilai di BitMine semakin muncul.

Dibandingkan dengan jalur MicroStrategy, BitMine memilih pendekatan yang sama sekali berbeda. MicroStrategy sangat bergantung pada obligasi konversi dan saham preferen untuk penggalangan dana di pasar sekunder, dengan beban bunga tahunan mencapai ratusan juta dolar, sementara profitabilitas bergantung pada kenaikan sepihak bitcoin.

Meskipun BitMine telah mengencerkan ekuitas melalui penerbitan saham baru, hampir tidak ada utang berbunga, sementara ETH yang dimilikinya berkontribusi sekitar 400-500 juta dolar dalam pendapatan staking setiap tahun, arus kas ini relatif kaku.

Sebagai salah satu pemegang ETH institusi terbesar di dunia, BitMine sepenuhnya dapat menggunakan ETH yang dipertaruhkan untuk restaking (menghasilkan tambahan 1-2%), menjalankan infrastruktur node, mengunci pendapatan tetap melalui tokenisasi hasil, bahkan menerbitkan surat berharga ETH tingkat institusi. Ini adalah operasi yang tidak dapat dicapai oleh kepemilikan BTC MicroStrategy.

Saat ini, nilai pasar saham BitMine di AS terdiskon sekitar 13% dari nilai kepemilikan ETH-nya. Dalam keseluruhan sektor DAT, diskon ini tidak terkesan paling ekstrem, namun jelas berada di bawah pusat penetapan harga historis pasar untuk aset sejenis.

Hingga 20 November, bitcoin setelah volatilitas hebat kembali ke 91,253 dolar, sementara ethereum jatuh di bawah dukungan kunci 3,000 dolar. Di tengah ratapan pasar, Michael Saylor dari Strategy tetap mengklaim di media sosial bahwa bitcoin sedang dalam “diskon promosi”.

Harga saham perusahaan treasury telah jatuh ke titik terendah sejarah, mNAV BitMine adalah 0.86, sementara mNAV Strategy sekitar 0.93. Pasar berada di persimpangan, di satu sisi akhir dari model treasury yang mungkin digantikan oleh ETF, di sisi lain adalah peluang perbaikan valuasi yang langka.