Peristiwa beberapa tahun terakhir menunjukkan: model tradisional dalam melawan inflasi mulai gagal. Ini sudah terlihat dari sinyal yang muncul di pasar obligasi. Bagaimana bank sentral di seluruh dunia harus beradaptasi dengan realitas baru ini, dijelaskan dalam materi untuk Project Syndicate oleh profesor ekonomi dari Universitas Brown, Şebnem Kalemli-Özcan.
Model yang tidak berfungsi
Sementara menteri keuangan negara-negara G7 bertemu pada bulan Mei di Paris, pasar obligasi memberi tahu kita apa yang disembunyikan oleh pernyataan resmi. Imbal hasil obligasi pemerintah AS 30 tahun pada 19 Mei mencapai 5,2% (ini adalah level tertinggi sejak 2007), untuk obligasi pemerintah Jerman 10 tahun mencapai level tertinggi dalam 15 tahun, dan untuk obligasi pemerintah Jepang 30 tahun — rekor.
Kenaikan ini didahului oleh keputusan Fed AS pada bulan April untuk mempertahankan suku bunga di level 3,5–3,75%, dengan perbedaan pendapat di antara anggota Komite Federal untuk Operasi Pasar Terbuka lebih kuat daripada sebelumnya dalam tiga dekade terakhir. Di sisi lain Atlantik, pasar memperkirakan 85% kemungkinan bahwa ECB akan menaikkan suku bunga acuan pada bulan Desember. Selama lima tahun, investor dijelaskan bahwa inflasi adalah fenomena sementara, lalu bahwa itu telah dikalahkan, dan kemudian kembali lagi bahwa itu sementara. Tapi mereka telah menarik kesimpulan mereka sendiri.
Kebijakan moneter berada dalam lingkungan baru — dalam kondisi yang sangat berbeda dari yang dirancang untuk rezim target inflasi modern.
Model tradisional ini dibuat untuk dunia di mana guncangan makroekonomi hampir selalu mempengaruhi permintaan, gangguan pasokan agregat atau sektor cukup kecil untuk diabaikan, dan bank sentral dapat mengandalkan stabilitas kurva Phillips, yang menghubungkan kelebihan tenaga kerja dengan penurunan inflasi. Sayangnya, tidak satu pun dari asumsi ini berfungsi dalam kondisi dunia yang terfragmentasi secara geopolitik, di mana guncangan pasokan terjadi secara teratur.
Ingat Covid-19. Pada bulan Juni 2022, dalam presentasi untuk Forum Bank Sentral yang diselenggarakan oleh ECB, saya dan rekan-rekan menganalisis inflasi dari sudut pandang permintaan agregat dan sektoral serta gangguan pasokan sektor. Hasilnya mengejutkan sebagian besar pembaca (meski seharusnya tidak): lebih dari dua pertiga inflasi di zona euro dari akhir 2019 hingga akhir 2021 datang dari luar, melalui rantai pasokan global.
Sumber utama tekanan inflasi adalah gangguan pasokan dan produksi di luar zona euro. Efeknya diperparah oleh fakta bahwa konsumen beralih pengeluaran dari layanan ke barang. Permintaan agregat domestik juga memainkan perannya, tetapi jauh dari signifikan seperti yang diperkirakan oleh peserta diskusi tentang langkah-langkah regulasi pemerintah. Interaksi antara permintaan agregat dan gangguan pasokan sektor jauh lebih penting.
Dalam skenario di mana pasokan terbatas, jaringan produksi global terdiri dari banyak perusahaan dengan berbagai ukuran di banyak sektor dan daerah, dan permintaan meningkat karena stimulus anggaran atau moneter atau booming pasar saham, inflasi menjadi lebih tinggi daripada dalam kondisi tanpa batasan di sisi penawaran. Kebijakan pengelolaan permintaan agregat tidak dapat menghilangkan distorsi dalam rantai pasokan global, karena kebijakan moneter beroperasi dalam kerangka negara-negara tertentu. Ketika menemukan keseimbangan antara inflasi dan produksi menjadi lebih sulit, melawan kenaikan harga membutuhkan biaya yang semakin besar.
Selama periode dezinflasi 2022–2024, Federal Reserve menaikkan suku bunga dasar dana federal sebesar 525 basis poin dalam 16 bulan, bertindak lebih cepat dan lebih tegas daripada negara-negara G7 lainnya. Seperti yang diharapkan, inflasi di AS turun dari puncaknya 9,1% pada Juni 2022 menjadi sekitar 3% pada pertengahan 2023. Di Eropa, ECB lambat dalam pengetatan kebijakan. Selain itu, mereka terhambat tidak hanya oleh lemahnya pemulihan ekonomi, tetapi juga oleh guncangan energi yang berada di luar kendalinya akibat serangan Rusia terhadap Ukraina, sehingga dezinflasi di zona euro memakan waktu lebih lama. Di Inggris, di mana percepatan kenaikan harga energi paling kuat, proses ini memakan waktu lebih lama lagi.
Langkah tradisional vs kepercayaan kepada bank sentral: mana yang lebih penting dalam memerangi inflasi
Secara tradisional, perbedaan dalam kecepatan dezinflasi dijelaskan oleh perbedaan dalam struktur inflasi. Tapi ini bukan gambaran yang lengkap. Yang lebih penting adalah tingkat kepercayaan terhadap bank sentral. Ekspektasi inflasi jangka panjang di AS hampir tidak menyimpang dari level 2%, karena Fed meyakinkan pasar bahwa mereka akan melakukan apa pun yang diperlukan.
Dengan kata lain, otoritas bank sentral memainkan peran utama. Kenaikan suku bunga yang sebenarnya memiliki arti yang lebih sedikit dibandingkan dengan kepercayaan pasar bahwa jika diperlukan, akan ada lebih banyak kenaikan. Hanya ada satu mekanisme yang memungkinkan kebijakan moneter untuk menstabilkan inflasi yang disebabkan oleh gangguan pasokan dengan biaya rendah: memastikan bahwa tidak ada yang memperhitungkan dalam proyeksi mereka spiral kenaikan upah dan harga, karena semua orang harus tahu bahwa bank sentral tidak akan mentolerirnya.
Inilah sebabnya mengapa konfigurasi saat ini jauh lebih sulit daripada yang sebelumnya. Pada tahun 2022, bank sentral menghadapi dua guncangan di sisi penawaran — pandemi dan invasi Rusia yang sepenuhnya. Pada tahun 2026, mereka menghadapi rangkaian peristiwa yang tumpang tindih dengan guncangan sebelumnya: penerapan tarif, dan kemudian perang Iran. Sulit untuk memilih waktu terburuk untuk serangan pemerintah AS terhadap independensi bank sentral. Hampir 62% manajer dana saat ini memperkirakan bahwa imbal hasil obligasi pemerintah AS 30 tahun akan mencapai 6%, bukan karena mereka memperkirakan ketidakmampuan kerja Fed, tetapi karena mereka melihat bagaimana kerja bank sentral AS dibatasi.
Sinyal dari pasar obligasi
Kita sudah melihat film ini di negara-negara berkembang. Di Turki, intervensi politik yang terus-menerus dalam kebijakan moneter menyebabkan inflasi meningkat dari kurang dari 20% pada tahun 2021 menjadi lebih dari 80% pada tahun 2022. Terjadi lingkaran setan yang hanya bisa diputuskan dengan langkah-langkah ekstrem dan biaya ekonomi yang signifikan. Argentina telah mengulangi cerita ini selama beberapa dekade.
Mekanisme selalu sama. Bank sentral kehilangan kebebasan untuk bertindak sebelum ekspektasi inflasi. Mereka 'tertinggal dari kurva', dan pada akhirnya, biaya dezinflasi meningkat secara signifikan. Makna memiliki bank sentral yang berwibawa adalah agar tidak perlu mencari tahu seberapa banyak wibawa yang dimilikinya pada saat itu ketika itu menjadi sangat penting.
Pasar obligasi memberikan tiga kesimpulan. Pertama, inflasi tidak lagi menjadi masalah terpisah yang bisa dipecahkan di tingkat nasional, sifatnya menjadi global. Ini mencerminkan gangguan pasokan yang sering terjadi di dunia yang terfragmentasi secara ekonomi. Kedua, stimulus anggaran di tengah guncangan penawaran saat ini adalah langkah terburuk yang bisa diambil, dan tidak dapat diimbangi hanya dengan kebijakan moneter. Ketiga, lebih murah untuk melindungi independensi bank sentral ketika tidak ada yang mengancamnya, dan jauh lebih mahal untuk mengembalikannya setelah kehilangan independensi itu.