Dalam beberapa hari ini, pasar makro sedang membahas dua hal:
Setiap bulan sekitar 150–450 miliar dolar AS untuk pengelolaan cadangan obligasi jangka pendek (RMP, Pembelian Manajemen Cadangan);
Regulasi baru eSLR (Rasio Leverage yang Ditingkatkan) yang mulai berlaku pada tahun 2026.
Federal Reserve dan otoritas pengawas, sedang menggunakan 'neraca + pengawasan' untuk bersama-sama menambahkan 'pipa' yang lebih besar untuk obligasi pemerintah AS dan sistem perbankan, agar era utang tinggi ini dapat berjalan lebih lama dan lebih stabil.
Pertama, mari kita jelaskan latar belakangnya: Apa yang dilakukan oleh Federal Reserve?
1.1 Apa itu QT, QE?
QE (Pelonggaran Kuantitatif):
Bank Sentral AS (Federal Reserve) membeli sejumlah besar obligasi Treasury jangka menengah dan panjang serta MBS (sekuritas berbasis hipotek), menggunakan cadangan bank yang baru dibentuk untuk membayar pembelian tersebut.
Seiring bertambahnya ukuran neraca, semakin banyak uang yang beredar di pasar, dan suku bunga jangka panjang pun ditekan.
QT (Pengencangan Kuantitatif):
Sebaliknya, hentikan pembelian dan biarkan obligasi yang ada jatuh tempo secara alami untuk mengurangi neraca keuangan;
Akibatnya, sistem perbankan memiliki cadangan yang semakin berkurang, dan uang menjadi semakin sulit didapatkan.
Selama tiga tahun terakhir, Federal Reserve telah mengurangi neraca keuangannya sejak puncaknya pada tahun 2022, mengurangi asetnya sekitar $2,4 triliun hingga saat ini.
Hal ini dapat dipahami secara sederhana sebagai: sepertiga dari sebuah ember besar berisi air telah dikuras.
Sekarang setelah kita menyusut, muncul sebuah masalah:
Persyaratan cadangan bank semakin rendah;
Pasar repo (pinjaman antar bank jangka pendek dengan jaminan obligasi pemerintah) mengalami peningkatan volatilitas.
Bank Sentral AS (Federal Reserve) sendiri juga khawatir:
"Jika kita menyusut lebih jauh lagi, kita akan mencapai 'karang'."
Oleh karena itu, pada Oktober 2025, pertemuan FOMC mengadakan diskusi intensif mengenai isu-isu seperti "apakah cadangan sudah mencukupi" dan "mengapa fasilitas pembelian kembali sementara (SRF) tidak digunakan secara efektif."
Cadangan: "Deposito" bank komersial di Federal Reserve merupakan likuiditas dasar dari seluruh sistem dolar.
Pasar pembelian kembali (repo) menggunakan obligasi pemerintah sebagai jaminan untuk meminjam dolar AS dalam semalam atau jangka pendek, mirip dengan "menggadaikan uang tunai," dan merupakan denyut nadi sistem keuangan.
II. RMP: Ini bukan kasus tipikal "penerbitan ulang utang jangka pendek saat jatuh tempo".
Reaksi pertama banyak orang adalah:
"Departemen Keuangan AS terus-menerus memperpanjang utang jangka pendek; mereka selalu menerbitkan utang baru ketika jatuh tempo. Apa yang istimewa dari kali ini?"
Fokusnya adalah pada dua isu:
Siapa yang akan membelinya?
Uang apa yang harus saya gunakan untuk membelinya?
2.1 Utang jangka pendek bergulir biasa: pasar mengambil alih utang itu sendiri.
Sebelumnya, ketika Kementerian Keuangan menerbitkan T-bills (obligasi pemerintah jangka pendek), tujuannya adalah untuk memungkinkan:
Bank, reksa dana pasar uang, perusahaan, individu…
Gunakan uang yang sudah kamu miliki untuk membelinya.
Ini disebut perputaran dana yang ada di dalam pasar.
Kementerian Keuangan meminjam uang dari pasar.
2.2 RMP: Ini merujuk pada bank sentral itu sendiri yang memperluas neraca dan mengambil alih dana.
RMP (Reserve Management Purchase) yang disebutkan kali ini sama sekali berbeda:
Bank Sentral AS (Federal Reserve) sendiri membeli surat utang pemerintah jangka pendek (T-bills).
Gunakan cadangan yang baru tercatat untuk melakukan pembayaran.
Dengan kata lain, bukan Kementerian Keuangan yang mencari seseorang di pasar untuk mengambil alih;
Sebaliknya, bank sentral memperluas neraca keuangannya, sehingga menyerap sebagian tekanan pasokan obligasi pemerintah jangka pendek untuk Kementerian Keuangan.
Inilah perbedaan mendasar antara jenis utang ini dan "utang jangka pendek diperpanjang" biasa:
Kementerian Keuangan menerbitkan obligasi sendiri:
"Meminjam uang" dari pasar tidak mengubah jumlah total uang; itu hanya masalah memindahkan uang dari satu kantong ke kantong lainnya.
Federal Reserve melakukan RMP:
Cukup "tambahkan air ke kolam" dan permukaan air total akan naik.
2.3 Ini bukan pelonggaran kuantitatif secara paksa, tetapi arahnya telah berubah.
Harapan yang berlaku di Wall Street saat ini adalah:
Mulai awal tahun 2026, Federal Reserve akan menerapkan RMP (Kebijakan Moneter Bertanggung Jawab).
Pembelian obligasi pemerintah jangka pendek (T-bill) bulanan diperkirakan oleh lembaga-lembaga pemerintah berkisar antara $8 miliar hingga $45 miliar.
Sebagian besar studi menempatkan angka sentral di ujung bawah kisaran 8-45 miliar, misalnya, Evercore memberikan angka 8 miliar/bulan.
Dibandingkan dengan situasi selama pandemi:
$800-1200 miliar per bulan
Selain itu, fokusnya juga pada obligasi pemerintah jangka menengah dan panjang + MBS.
Arahnya telah berubah:
Sebelumnya: Pengetatan kuantitatif (QT) → Pengurangan cadangan;
Saat ini: Pengurangan neraca telah dihentikan → Cadangan kurang lebih tetap;
Setelahnya: RMP → Perluasan tabel secara ringan.
Makna uang:
Ini bukan tentang "membuka pintu air dan melepaskan air bah."
Sebaliknya, ini tentang "terus-menerus melancarkan proses" untuk mencegah cadangan bank menjadi semakin ketat.
III. eSLR: "Melonggarkan gembok" untuk bank-bank besar
Hal kedua adalah reformasi regulasi eSLR.
3.1 Apa sih eSLR itu?
SLR (Supplementary Leverage Ratio):
= Modal Tier 1 / Total aset (tanpa mempertimbangkan risiko, hanya ukuran).
Modal Tier 1: Ekuitas, laba ditahan, dan aset inti lainnya yang dapat menahan kerugian. Total aset: Meliputi berbagai pinjaman, obligasi, eksposur derivatif, dll.
eSLR (SLR yang disempurnakan):
Persyaratan leverage telah diperketat lebih lanjut untuk delapan bank sistemik global (G-SIB) terbesar dan terpenting di Amerika Serikat.
Sederhananya:
Biasanya ada "garis merah leverage normal";
Karena bank-bank besar dianggap "terlalu besar untuk bangkrut," maka bank-bank tersebut semakin diperketat dengan "pengamanan ketat" yang lebih ketat lagi.
3.2 Aturan lama: Bank-bank besar terikat pada suku bunga 5% / 6%
Setelah tahun 2014, persyaratan untuk delapan G-SIB adalah:
Tingkat perusahaan induk:
Basis SLR 3% + penyangga eSLR 2% → Total minimal 5%;
Anak perusahaan penerima simpanan utama: Rasio kecukupan modal sebesar 6% diperlukan.
Seberapa ketat level ini?
Saking ketatnya, dalam banyak kasus, eSLR menjadi "kendala utama."
Buat bank merasa:
"Jika saya mengambil lebih banyak obligasi pemerintah berisiko rendah dan melakukan lebih banyak transaksi pembelian kembali, rasio leverage saya akan ketat, yang tidak menguntungkan."
3.3 Regulasi Baru: Penyangga eSLR sekarang dikaitkan dengan peringkat G-SIB, yang mewakili pelonggaran keseluruhan yang signifikan.
Berdasarkan peraturan final yang diadopsi pada tanggal 25 November 2025:
Penyangga eSLR perusahaan induk tingkat atas: diubah menjadi sama dengan "setengah dari modal tambahan G-SIB" (50%).
Perhitungan sebenarnya menunjukkan bahwa kisaran tersebut telah dilonggarkan dari angka semula 5-6% menjadi sekitar 3,5-4,75%.
Peraturan tersebut dinyatakan dengan jelas dalam deskripsi peraturan:
eSLR seharusnya hanya menjadi "kendala cadangan" di samping modal tertimbang risiko, dan seharusnya tidak sering menjadi kendala utama yang benar-benar "menghambat" operasi perbankan.
3.4 Sejauh mana relaksasi tersebut tercapai? Berapa banyak "peluru" yang dilepaskan?
Perkiraan resminya adalah:
Pada tingkat perusahaan induk: Persyaratan modal Tier 1 telah menurun sekitar $13 miliar, yang kurang dari 2% dari total.
Pada tingkat lembaga penerima simpanan utama (bank anak): Persyaratan modal Tier 1 menurun sekitar $219 miliar, atau pengurangan sekitar 28%.
Perlu dicatat bahwa ini bukanlah uang yang muncul begitu saja, melainkan:
Modal yang dulunya harus disimpan di bawah bantalan dan tidak bisa dipindahkan,
Kini tersedia area luas yang dapat "dibebaskan untuk digunakan".
Dengan asumsi batasan lain (aset tertimbang risiko RWA, TLAC, rasio cakupan likuiditas LCR, dll.) tetap tidak berubah, ratusan miliar yuan modal dapat memanfaatkan hingga triliunan yuan aset potensial.
Beli lebih banyak obligasi Treasury AS; lakukan lebih banyak perjanjian pembelian kembali; berikan lebih banyak pinjaman berisiko rendah.
Terutama bisnis seperti obligasi pemerintah dan perjanjian pembelian kembali: ini memiliki risiko yang sangat rendah tetapi sangat bergantung pada posisi neraca, dan akan mendapatkan keuntungan langsung darinya.
Aset tertimbang risiko (RWA): Aset yang berbeda diberi "bobot" sesuai dengan tingkat risikonya, dan kemudian persyaratan modal dihitung.
TLAC: Total Loss Absorbing Capacity, yang memastikan bahwa jika sebuah bank besar mengalami masalah, bank tersebut akan terlebih dahulu kehilangan uang dan utangnya sendiri, sehingga tidak langsung berdampak pada wajib pajak.
LCR: Rasio Cakupan Likuiditas, mengharuskan Anda memiliki cukup "aset aman yang dapat dengan mudah diubah menjadi uang tunai".
IV. Mengapa menerapkan RMP + eSLR secara bersamaan?
Akan menjadi jelas setelah Anda menghubungkan garis waktu tersebut:
2022–2025:
QT berlanjut, mengakibatkan hilangnya aset sekitar $2,4 triliun, penurunan terus-menerus dalam cadangan bank, dan gejolak sesekali di pasar pembelian kembali;
2025-10:
Pertemuan FOMC menampilkan diskusi intensif tentang isu-isu seperti "tingkat cadangan" dan "kesulitan dalam menggunakan SRF";
29 Oktober 2025:
Diumumkan bahwa pengurangan neraca akan berakhir pada tanggal 1 Desember;
25 November 2025:
The Fed, OCC, dan FDIC, tiga badan pengatur, telah mengesahkan Peraturan Akhir eSLR;
2025-12-01:
Peraturan tersebut diterbitkan dalam Federal Register dan akan mulai berlaku pada tanggal 1 April 2026, dengan opsi untuk menerapkannya lebih awal, yaitu mulai tanggal 1 Januari 2026.
Ini adalah contoh khas dari "teknik rekayasa ala Amerika":
Di satu sisi, mereka menemukan bahwa permukaan air telah dipompa terlalu rendah, dan pemompaan lebih lanjut akan mengekspos terumbu karang;
Di satu sisi, kita harus segera menerapkan reformasi RMP + eSLR.
Untuk menambahkan "waduk" baru dan "saluran" yang lebih tebal ke sistem perbankan dan pasar obligasi pemerintah.
V. "Mengakui Realitas" di Tingkat Makro
Di balik serangkaian langkah ini terdapat "pengakuan realistis" terhadap tiga hal untuk beberapa tahun mendatang:
1. Tingkat utang dan defisit yang tinggi bukanlah hal yang tidak terduga, melainkan hal yang lazim.
Dalam beberapa tahun mendatang, defisit fiskal AS kemungkinan besar akan tetap berada dalam kisaran 5-7% dari PDB.
Pasokan bersih obligasi Treasury AS akan tetap berada di bawah tekanan konstan.
2. Mengandalkan sepenuhnya pada pasar untuk menyerap dampak tersebut akan mendorong suku bunga jangka panjang ke tingkat yang sangat tinggi.
Beberapa kali kenaikan suku bunga jangka panjang dari tahun 2023 hingga 2025 pada dasarnya adalah permainan "siapa yang akan menanggung kerugian".
Jika kita tidak melakukan apa pun dan membiarkan pasar menyerap begitu banyak obligasi pemerintah yang baru diterbitkan,
→ Imbal hasil obligasi 10 tahun dan 30 tahun akan didorong ke tingkat yang tidak dapat ditahan oleh harga aset dan tidak dapat ditanggung oleh beban bunga fiskal.
3. Oleh karena itu, satu-satunya cara untuk mendukung sistem ini adalah melalui kombinasi "regulasi dan instrumen moneter".
Pelonggaran eSLR akan membuat bank-bank besar lebih bersedia untuk memperluas neraca mereka, mengakuisisi obligasi Treasury AS, dan melakukan perjanjian pembelian kembali.
Dengan menggunakan RMP (Reserve Management Plan) untuk sedikit memperluas neraca dan menghentikan penyusutannya, suku bunga pasar uang dapat distabilkan dan rasio persyaratan cadangan dapat dicegah agar tidak turun lebih jauh.
Ini bukan disebut "pelonggaran kuantitatif dalam pengertian tradisional".
Lebih tepatnya:
> Sebuah "kerangka pelonggaran yang terinstitusionalisasi" untuk melindungi era utang yang tinggi.
VI. Untuk pasar modal tradisional: tekanannya terletak pada premi risiko, bukan pada risiko itu sendiri.
Dari perspektif penetapan harga aset, kedua peristiwa ini memiliki dampak paling langsung pada tiga bidang:
6.1 Premi jangka waktu obligasi Treasury AS akan ditekan.
Pelonggaran eSLR → Para pelaku pasar dan bank-bank besar bersedia melepaskan lebih banyak aset neraca mereka untuk obligasi pemerintah dan perjanjian pembelian kembali;
RMP + penghentian QT → Konflik mengenai siapa yang akan mengambil alih utang jangka pendek tidak lagi begitu akut.
Akibatnya, porsi suku bunga jangka panjang yang "dikompensasi oleh kekhawatiran tidak ada yang mengambil alih" (premium jangka waktu) akan ditekan.
Banyak lembaga memperkirakan bahwa pelonggaran regulasi semacam ini dapat menurunkan imbal hasil obligasi Treasury AS 10 tahun sebesar 10-30 basis poin.
Angka spesifik mungkin bervariasi, tetapi arah umumnya konsisten.
Premi jangka waktu: Dalam suku bunga jangka panjang, selain "rata-rata suku bunga jangka pendek di masa mendatang", terdapat sejumlah kecil "bunga tambahan" yang perlu diberikan kepada investor untuk mengkompensasi risiko durasi, risiko likuiditas, dan lain sebagainya.
6.2 Tingkat diskonto bergeser ke bawah → Valuasi aset berisiko dinilai ulang dalam satu putaran.
Tingkat diskonto = tingkat bebas risiko + premi risiko.
Tingkat bebas risiko jangka panjang (UST 10 tahun) sedikit menurun;
Pasar melihat bahwa cadangan tidak lagi terus-menerus ditarik dan risiko likuiditas sistemik telah menurun → premi risiko juga akan dinilai ulang oleh pasar;
Kemudian:
Arus kas yang sama, asumsi tingkat gagal bayar yang sama,
Dengan tingkat diskonto yang baru, kisaran nilai wajar secara keseluruhan telah bergeser ke atas.
Valuasi saham, obligasi korporasi, dan bahkan ekuitas swasta serta real estat semuanya akan merasakan kekuatan "kenaikan perlahan" ini.
6.3 Perubahan struktur gelombang: Penurunan probabilitas kejadian ekor gelombang
Pernyataan resmi tersebut menekankan satu poin:
Tujuannya adalah untuk "mengurangi kemungkinan kegagalan sistem keuangan," bukan untuk "menaikkan harga aset."
Namun, bagi para trader, menurunnya kemungkinan terjadinya peristiwa likuiditas ekstrem di bagian akhir justru menjadi alasan bagi valuasi untuk lebih tinggi.
Fluktuasi harian (amplitudo) mungkin tidak selalu berkurang secara signifikan;
Namun, probabilitas tersirat dari terjadinya kehancuran ekstrem/keruntuhan likuiditas telah berkurang.
Hal ini akan tercermin langsung dalam:
Opsi condong;
Biaya lindung nilai risiko kredit;
Pada tingkat diskon beberapa aset yang dijaminkan.
VII. Tentang Aset Kripto: Baik Narasi maupun Realitas Telah Diam-diam Ditingkatkan.
Pasar kripto sangat sensitif terhadap "likuiditas," dan lebih sensitif terhadap arah pergerakan daripada detailnya.
Hal ini sudah diverifikasi pada putaran sebelumnya:
Selama Federal Reserve berhenti menaikkan suku bunga dan pasar mulai memperdagangkan "pemotongan suku bunga/QE di masa depan",
Harga BTC dan ETH seringkali bergerak jauh lebih cepat daripada realitas ekonomi makro.
Meskipun ini bukan QE skala besar, sinyalnya tetap sangat jelas untuk tujuan enkripsi:
Hentikan penyusutan neraca + persiapkan ekspansi moderat neraca (RMP)** → Cadangan bank akan berubah dari kemiringan menurun menjadi kemiringan menaik secara bertahap;
Pelonggaran eSLR** → Bank-bank besar dapat membebaskan lebih banyak aset dalam neraca mereka untuk obligasi pemerintah dan perjanjian pembelian kembali.
Begitu selera risiko pulih, akan lebih mudah bagi dana untuk mengalir ke berbagai aset berisiko yang lebih luas melalui berbagai saluran.
7.1 Lapisan Naratif: Kembali ke "Zona Ramah Likuiditas"
Terlepas dari detailnya, versi sederhana yang beredar di media dan ruang perdagangan kemungkinan besar adalah:
"Federal Reserve tidak akan menggunakan pendekatan pengurangan neraca yang brutal dan penguncian aset dengan leverage seperti sebelumnya."
Dorongan kuat untuk suku bunga jangka panjang ini telah secara signifikan mengurangi kemungkinan terjadinya gagal bayar sistemik.
Perasaan intuitif tentang kripto adalah bahwa "beta likuiditas" global telah meningkat satu level.
7.2 Lapisan Realitas: Beberapa "Dasbor Likuiditas" yang Dapat Anda Pantau
Jika Anda terlibat dalam perdagangan/konfigurasi kripto, Anda harus fokus pada indikator-indikator kunci berikut:
1. Total Aset dan Cadangan Bank Federal Reserve
Pertanyaan kuncinya adalah: Apakah pengetatan kuantitatif telah sepenuhnya berhenti? Apakah cadangan mulai meningkat secara perlahan? ([Federal Reserve][4])
2. Saldo Perjanjian Pembelian Kembali Terbalik (RRP) & Penggunaan SRF
Penurunan saldo RRP yang berkelanjutan menunjukkan bahwa uang kembali dari "dana stagnan" Federal Reserve ke sistem perbankan; ([FRED][5])
3. Perubahan pada imbal hasil obligasi Treasury AS 10 tahun dan premi jangka waktu
Dengan menggunakan perkiraan "selisih suku bunga 10 tahun–2 tahun" atau perbedaan antara selisih tersebut dan ekspektasi inflasi, kita dapat melihat apakah premi "kecemasan" dalam suku bunga jangka panjang sedang tertekan. ([FRED][6])
Secara historis (10-15 tahun terakhir), pasangan harga mata uang kripto:
Tingkat pertumbuhan neraca bank sentral G5
Suku bunga riil AS (suku bunga nominal - inflasi)
Kedua faktor ini sangat sensitif—
Kombinasi RMP + eSLR pada dasarnya menggeser kedua parameter ini dari "sangat ketat" menjadi "relatif netral atau bahkan sedikit longgar".
7.3 Beberapa Wawasan Intuitif tentang Lapisan Perdagangan (Bukan Saran Investasi)
Hanya kerangka kerja yang dibahas, bukan token spesifiknya:
1. Kemampuan menentukan arah
Ini adalah "infrastruktur jangka panjang" yang dibangun untuk era utang yang tinggi.
Ini lebih seperti revisi rata-rata ke atas dalam jangka panjang, daripada dorongan kekerasan jangka pendek.
Bagi kripto, ini berarti "lingkungan likuiditas jangka panjang yang lebih menguntungkan dibandingkan dengan putaran pengetatan sebelumnya."
2. Ritme
Katalis marginal yang sebenarnya adalah:
Deklarasi resmi jalur startup + operasi RMP.
Perubahan posisi obligasi/repo Treasury oleh bank-bank besar dalam laporan triwulanan mereka setelah reformasi eSLR.
Hal-hal ini biasanya pertama kali diperhitungkan dalam pasar suku bunga/kredit.
Kemudian secara bertahap menyebar ke aset yang lebih periferal seperti kripto.
3. Pemahaman tentang struktur
Mata uang kripto berkapitalisasi besar (BTC, ETH, dll.) lebih seperti "kepemilikan inti dari beta likuiditas";
Koin tematik dan koin berkapitalisasi kecil dengan Beta tinggi lebih sensitif, tetapi juga lebih mungkin untuk dijual ketika suku bunga naik lagi.
Pelonggaran eSLR juga berarti bahwa bank lebih bersedia mengambil risiko suku bunga.
Jika inflasi/suku bunga jangka panjang tiba-tiba naik lagi di masa mendatang...
Semua aset berisiko (termasuk kripto) akan mengalami putaran penyesuaian harga baru.
VIII. Kontroversi dan Risiko
Pelonggaran peraturan eSLR di Amerika Serikat telah menuai banyak kritik, dengan para penentang terutama khawatir tentang:
Tanpa adanya "kekurangan modal" yang jelas di bank-bank, pelonggaran leverage untuk G-SIB pada dasarnya menambahkan lapisan leverage baru ke dalam sistem.
Jika suatu saat di masa depan, suku bunga jangka panjang tiba-tiba melonjak lagi karena faktor-faktor seperti inflasi, kebijakan fiskal, atau alasan geopolitik...
Bank-bank menyimpan sejumlah besar aset jangka panjang yang aman.
Ada kemungkinan akan terjadi kerugian yang sangat besar dan belum terealisasi dalam pembukuan.
Ditambah lagi dengan volatilitas di pasar repurchase, maka ada risiko terjebak dalam perangkap.
Reformasi RMP + eSLR bertujuan untuk menstabilkan sistem dalam jangka pendek hingga menengah.
Ini juga berarti menunda sebagian risiko "ke masa depan yang lebih jauh".
Bagi mata uang kripto, lapisan terluar dari aset berisiko, ini menghadirkan peluang sekaligus potensi risiko.