@xml
Mengapa Pasar yang Lebih Cepat Mungkin Berarti Likuiditas yang Lebih Sedikit.
Dalam lanskap fintech dan aset digital yang berkembang pesat, industri ini telah bersatu di sekitar satu tujuan yang tidak terhindarkan: T+0, atau "Penyelesaian Atomik." Dari langkah pasar ekuitas AS menuju T+1, hingga proliferasi stablecoin dan Aset Dunia Nyata (RWAs), konsensusnya jelas: penyelesaian harus instan, final, dan dapat diprogram.
Namun, di balik optimisme teknologi ini terdapat realitas yang berlawanan dengan intuisi yang jarang dibahas. Sementara T+0 menghilangkan risiko kredit pihak lawan, ia secara tidak langsung memperkenalkan hambatan besar pada efisiensi modal. Ini adalah Paradoks Penyelesaian Atomik: Ketika perdagangan diselesaikan secara instan, ini membuat pembuat pasar mengeluarkan lebih banyak biaya untuk menjaga uang tunai siap, yang mengarah pada biaya yang lebih tinggi dan menawarkan likuiditas yang lebih sedikit.
Mekanika Efisiensi: Netting vs. Penyelesaian Bruto
Untuk memahami trade-off ini, seseorang harus membandingkan Penyelesaian Jaringan Tertunda (DNS) dengan Penyelesaian Bruto Waktu Nyata (RTGS).
Dalam arsitektur tradisional T+2 (dan bahkan T+1), pembuat pasar mendapatkan manfaat dari kekuatan netting multilateral. Penyedia likuiditas dapat mengeksekusi ribuan order beli dan jual sepanjang hari perdagangan, namun hanya menyelesaikan selisih neto pada akhir siklus. Dalam lingkungan ini, penyelesaian yang tertunda bukanlah bug. Ini adalah fitur. Ini berfungsi sebagai fasilitas kredit tanpa bunga yang implisit yang memungkinkan satu dolar neraca untuk mendukung ratusan dolar dalam volume perdagangan.
Untuk menjelaskan ini secara konkret: Dalam lingkungan T+2, $1M modal dapat mendukung lebih dari $100M dalam volume harian melalui netting. Dalam T+0, $1M yang sama mendukung tepat $1M.
Dalam lingkungan T+0 yang ketat, netting dihilangkan. Setiap transaksi memerlukan penyelesaian bruto. Untuk menjual aset, inventaris harus ada pada detik yang tepat. Untuk membeli aset, kas harus didanai sebelumnya dalam kontrak pintar atau akun bursa.
Perubahan ini menciptakan kendala pra-pendanaan. Pembuat pasar terpaksa memfragmentasikan modal mereka di berbagai venue untuk memastikan eksekusi instan. Kecepatan modal melambat secara drastis. Akibatnya, untuk mengimbangi biaya inventaris yang jauh lebih tinggi ini, pembuat pasar harus memperlebar spread mereka. Teknologinya lebih cepat, tetapi efisiensi ekonominya menurun.
Fragmentasi Likuiditas dan Risiko Basis
Sementara tokenisasi meningkatkan transferabilitas aset, saat ini ia menghasilkan struktur pasar yang menyerupai pasar FX global yang terfragmentasi daripada pasar ekuitas terpusat
Ekosistem "onchain" ditandai oleh fragmentasi likuiditas. Sebuah Treasury Bill tokenized di Ethereum dan sebuah Treasury Bill tokenized di Solana bisa secara hukum identik tetapi aset teknis yang berbeda. Mereka tidak dapat dinetkan satu sama lain, juga tidak dapat secara efektif melakukan cross-margin tanpa peralihan yang rumit.
Ini memaksa pembuat pasar untuk mempertahankan inventaris redundan di berbagai bursa dan protokol untuk melayani aliran order. Redundansi ini memperburuk risiko basis inventaris: risiko bahwa perbedaan harga akan terjadi antara saat likuiditas diperoleh dan saat itu diterapkan di tempat yang tidak terhubung.
Keterlambatan Penyelesaian Warisan: Sebuah Fitur, Bukan Bug
Kita sering mengkritik sistem keuangan warisan karena lambat, memandang jeda penyelesaian dua hari sebagai ketidakefisienan teknologi. Namun, dari perspektif mikrostruktur pasar, keterlambatan ini menjalankan fungsi ekonomi tertentu: ia bertindak sebagai mekanisme pembiayaan
Penyelesaian yang tertunda secara efektif berfungsi sebagai fasilitas kredit intrahari yang tidak terjamin yang disediakan oleh infrastruktur pasar. Ini memungkinkan penyedia likuiditas untuk memutar modal yang sama berkali-kali sebelum kewajiban penyelesaian jatuh tempo. Dengan menghilangkan keterlambatan ini demi keamanan dan kecepatan, kita pada dasarnya menghilangkan pasar dari leverage implisit ini. Kita mengganti sistem berbasis kredit dengan sistem berbasis kas, yang secara inheren lebih mahal untuk dioperasikan.
Jaringan yang Hilang: Lapisan Efisiensi Modal
Ini membawa kita ke tantangan kritis era transisi. Kita bergerak menuju dunia T+0 karena pengguna menuntut pengalaman pengguna (UX) dari kepuasan instan dan keamanan penyelesaian tanpa kepercayaan. Namun, ekonomi pembuatan pasar masih memerlukan efisiensi modal yang ditemukan dalam rezim netting.
Teknologi saja tidak dapat menyelesaikan gesekan ekonomi ini; hanya modal yang dapat.
Untuk menjembatani kesenjangan antara efisiensi T+2 dan ketepatan waktu T+0, pasar memerlukan jenis perantara baru: Lapisan Efisiensi Modal. Peran ini harus diisi oleh institusi yang bersedia menerapkan Neraca mereka untuk menyerap ketidakefisienan penyelesaian atom.
Perantara ini bertindak sebagai pihak ketiga utama. Mereka memanfaatkan modal mereka sendiri untuk mendanai penyelesaian instan yang diminta oleh fintech dan pengguna, secara efektif memperkenalkan kembali kredit yang dihilangkan oleh penyelesaian atom. Dengan demikian, mereka memungkinkan operator fintech untuk menawarkan pengalaman T+0 tanpa persyaratan modal yang menghancurkan.
Kesimpulan
Trajektori keuangan bergerak menuju penyelesaian instan. Namun, jalan menuju T+0 bukan hanya tantangan rekayasa perangkat lunak; ini adalah tantangan rekayasa keuangan. Tanpa entitas yang bersedia menjembatani kesenjangan dengan intermediasi kredit yang kuat, impian penyelesaian instan akan datang dengan biaya spread yang lebih lebar dan pasar yang lebih tipis.
Dalam lingkungan T+0, likuiditas menjadi fungsi ketat dari ketersediaan modal. Penyedia infrastruktur penting yang dapat bertindak sebagai jembatan antara penyedia modal dan operator teknologi akan menentukan infrastruktur pasar masa depan.