Quando il mercato scende drasticamente, le persone cercano sempre una semplice attribuzione. Le recenti discussioni sul crollo del 5 febbraio e sul successivo rimbalzo si sono concentrate su BlackRock e il suo $IBIT. Alcuni analisti hanno sottolineato che questa volatilità è più strettamente legata al sistema $ETF spot di quanto appaia.
Il consulente Bitwise Jeff Park ha osservato che il 5 febbraio $IBIT ha registrato un record di attività di scambio e opzioni, con una struttura inclinata verso il ribasso. Controintuitivamente, quando il prezzo è sceso a due cifre, il mercato non ha mostrato segni di ritiro panico, ma ha invece registrato una creazione netta di quote e un afflusso di capitali. Questo fenomeno di "crollo e creazione netta" ha indebolito la spiegazione che il ritiro degli investitori al dettaglio abbia causato vendite.
Ciò è più in linea con la riduzione del rischio all'interno del sistema finanziario tradizionale. I trader e i portafogli multi-asset sono costretti a ridurre il rischio all'interno di un quadro di derivati, e la pressione di vendita deriva dall'aggiustamento delle posizioni nel sistema di capitale cartaceo e dalla compressione delle catene di copertura, che alla fine trasmette l'impatto sul prezzo di $BTC attraverso il mercato secondario e le opzioni di $IBIT.
Molti mettono direttamente in relazione la "liquidazione istituzionale di $IBIT" con il "crollo del mercato", ma questo potrebbe invertire la causa. Gli scambi nel mercato secondario dell'$ETF si riferiscono alle quote stesse, mentre la creazione e il riscatto nel mercato primario corrispondono rispettivamente all'aumento e alla diminuzione del $BTC in custodia. Mappare linearmente il volume degli scambi nel mercato secondario come equivalente a vendite di merci non tiene conto di un passaggio cruciale.
Una narrazione comune si concentra sul deflusso netto del mercato primario, ritenendo che il riscatto costringerà l'emittente a vendere il sottostante $BTC. Ma questo ignora un fatto cruciale: solo i partecipanti autorizzati possono effettuare la creazione e il riscatto delle quote nel mercato secondario. I dati sul flusso netto giornaliero si riferiscono ai cambiamenti nel numero totale di quote. Anche se il volume degli scambi nel mercato secondario è elevato, modifica solo i detentori e non cambia automaticamente il numero totale di quote, e non porta direttamente a un aumento o diminuzione del $BTC custodito.
L'analista di mercato Phyrex Ni ha sottolineato che la liquidazione in discussione è in realtà la liquidazione dell'ETF spot di $IBIT e non la liquidazione di $BTC stesso. Nel mercato secondario, si scambiano solo le "quote" di $IBIT, il cui prezzo è ancorato a $BTC, ma il trading avviene solo all'interno del mercato dei titoli.
L'unico punto in cui si tocca realmente $BTC è nel mercato primario, eseguito dai partecipanti autorizzati. Al momento della creazione, $BTC entra in un sistema di custodia regolamentato; al momento del riscatto, $BTC viene restituito ai partecipanti autorizzati. L'$ETF è essenzialmente un mercato a due livelli, con il mercato primario che fornisce principalmente liquidità dai partecipanti autorizzati, il cui comportamento è simile a quello di generare stablecoin con dollari.
I partecipanti autorizzati raramente negoziano $BTC attraverso gli scambi, e le loro vendite potrebbero non passare attraverso il mercato spot pubblico. Potrebbero utilizzare l'inventario o organizzare in modo flessibile all'interno della finestra di regolamento. Pertanto, anche in un giorno di forte volatilità come il 5 febbraio, il riscatto di $BTC da parte degli investitori di BlackRock è stato inferiore a 3000 BTC, e il totale dei riscatti di $ETF spot negli Stati Uniti è stato inferiore a 6000 BTC.
Questi 6000 $BTC potrebbero non essere tutti destinati a entrare negli scambi. Il volume totale degli scambi di $IBIT nel mercato secondario ha raggiunto i 10,7 miliardi di dollari, e le liquidazioni provocate sono limitate solo alle quote $ETF stesse, senza una trasmissione efficace al mercato primario. Il forte calo di $BTC ha provocato la liquidazione di $IBIT, ma non è stata $IBIT a causare la liquidazione di $BTC.
Quindi, come si trasmette la pressione? Ci sono opinioni secondo cui, quando la liquidazione delle posizioni lunghe di $IBIT porta a vendite concentrate nel mercato secondario, se la domanda non è sufficiente, il valore netto di $IBIT potrebbe subire uno sconto. Gli sconti creano opportunità di arbitraggio, e i partecipanti autorizzati e altri fondi professionali interverranno per acquistare.
Dopo aver acquistato, i partecipanti autorizzati affrontano il rischio di fluttuazioni di prezzo durante il processo di riscatto, quindi si copriranno immediatamente. Le modalità di copertura possono includere la vendita dell'inventario di beni, oppure la creazione di una posizione short in $BTC nel mercato dei futures. La prima opzione comprime direttamente il prezzo spot, mentre la seconda trasmette indirettamente l'impatto sul mercato spot attraverso l'influenza degli spread dei derivati.
Dopo la copertura, i partecipanti autorizzati hanno una posizione neutra e possono scegliere liberamente come gestire queste quote di $IBIT: possono riscattarle lo stesso giorno, come indicato nei dati di deflusso netto del giorno successivo; oppure possono non riscattarle subito e aspettare che il sentiment del mercato secondario si riprenda per vendere direttamente. Anche se la gestione finale avviene nel mercato secondario, non si osserva un significativo deflusso netto nel mercato primario, e la trasmissione di $IBIT su $BTC potrebbe comunque avvenire attraverso le operazioni di copertura.
I dati mostrano che il prezzo di $BTC è sceso di oltre il 14% il 5 febbraio, ma il deflusso netto dell'$ETF ha rappresentato solo lo 0,46% delle 1.273.000 $BTC in totale possesso, ovvero 5952 BTC. Questo conferma che la principale pressione di vendita non proviene dal riscatto di $BTC dell'$ETF stesso. La volatilità del mercato è più un complesso riflesso della trasmissione dei rischi della finanza tradizionale nel campo delle criptovalute.
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