Le stablecoin non sono più un semplice supporto per il trading, ma rappresentano un'infrastruttura concreta per i pagamenti e le regolazioni a livello globale. All'inizio del 2026, la capitalizzazione di mercato ha superato i 3100 miliardi di dollari, raggiungendo un nuovo massimo; guardando indietro, dal 2020 con circa 4,2 miliardi fino a 2837 miliardi a settembre 2025, e poi a 3100 miliardi, il tasso di espansione è qualcosa che la finanza tradizionale trova difficile immaginare. La dimensione non si manifesta solo nella capitalizzazione di mercato, nel 2025 le stablecoin hanno gestito oltre 33 trilioni di dollari in volume di transazioni, in grado di competere con i sistemi di pagamento e regolamento dei principali paesi sovrani.
L'attuale configurazione è altamente concentrata sui prodotti di punta. USDT e USDC rappresentano oltre il 90% della capitalizzazione di mercato totale, con USDT che occupa una posizione di assoluto predominio con una capitalizzazione di circa 1870 miliardi di dollari e quasi il 60% della quota, mentre USDC si colloca al secondo posto con circa 740 miliardi di dollari, ma la logica di fiducia che sta dietro ai due è completamente diversa. Inoltre, USDe di Ethena (dollaro sintetico), Sky (USDS/DAI originale) che ha completato il rebranding, e PayPal USD (PYUSD), occupano ciascuno un posto nei rispettivi settori di garanzia di derivati, garanzia crittografica e ecosistema di pagamento.
Dal punto di vista della distribuzione geografica, circa il 71% delle attività delle stablecoin in America Latina è correlato ai pagamenti transfrontalieri; in Sud-est asiatico e Africa, le stablecoin stanno diventando strumenti importanti per affrontare la svalutazione delle valute locali e la carenza di infrastrutture finanziarie. La competizione tra Tether (USDT), USD Coin (USDC) e Sky (ex DAI) è essenzialmente un gioco di modelli di fiducia delle valute: dobbiamo fidarci più degli asset e della liquidità offshore, delle leggi e della conformità onshore, o dei contratti intelligenti decentralizzati e del collateralizzazione eccessiva? La risposta riguarda la ridefinizione dell'ordine monetario nell'era delle stablecoin.
Due, i tre modelli di fiducia delle stablecoin
Il modello di fiducia delle stablecoin determina i suoi confini di rischio, la capacità di espansione e la sua posizione nell'ordine monetario. Il mercato ha già formato tre modelli principali, essenzialmente tre risposte a «chi fidarsi»: fidarsi delle banche e degli audit, fidarsi del codice on-chain e della collateralizzazione eccessiva, o fidarsi dei derivati e degli algoritmi. Meccanismi, vantaggi e percorsi di evoluzione variano.
Le stablecoin basate su riserve di valuta fiat (come USDT e USDC) sono attualmente assolutamente mainstream, la loro fiducia si basa su «1:1 di asset in dollari» e su «promesse di rimborso immediato», semplificando la complessa logica della blockchain in custodia bancaria e audit pubblici, con una bassa soglia cognitiva e un'alta accettazione. Meccanicamente, per emettere un'unità di stablecoin, è necessario detenere in una banca di custodia o in una struttura conforme un equivalente in valuta fiat o asset ad alta liquidità; man mano che la scala cresce, le riserve si sono spostate da semplici contanti a una configurazione a gradini di «contante + obbligazioni sovrane», dove gli emittenti di punta sono diventati acquirenti importanti di obbligazioni sovrane americane; ad esempio, il volume di obbligazioni sovrane statunitensi detenute direttamente da Tether supera i 122 miliardi di dollari, superando paesi sovrani come Germania, Corea del Sud e Australia.
La trasparenza è al centro della fiducia in tali modelli. USDC si basa su audit regolari e collaborazioni con banche principali come BNY Mellon per stabilire una «fiducia conforme»; USDT, pur avendo affrontato controversie sugli audit, ha accumulato riserve eccessive grazie a profitti elevati (superando i 10 miliardi di dollari nel 2025), con riserve eccessive di circa 6,3 miliardi di dollari all'inizio del 2026, formando una «fiducia basata sulla forza». Semplicità, stabilità e buona liquidità sono comuni, il costo è il rischio di centralizzazione e la dipendenza dalle banche e dalla regolamentazione. USDT è più orientato offshore, parzialmente conforme, e si nutre di liquidità estrema e di una rete globale; USDC è più orientato onshore, altamente conforme, e beneficia dal riconoscimento normativo e dall'accesso istituzionale. È interessante notare che il più conforme non è necessariamente il più «efficace».
Le stablecoin rappresentate da DAI (ora Sky/USDS) cercano di ridurre la dipendenza dalle istituzioni finanziarie centralizzate, basando la fiducia sul «codice on-chain» e sulla «collateralizzazione eccessiva». Gli utenti bloccano asset crittografici come ETH e, secondo un certo tasso di collateralizzazione (solitamente ≥150%), coniano stablecoin; quando il prezzo dei collaterali scende al di sotto di una certa soglia, i contratti intelligenti vengono liquidati automaticamente. Non dipendono da una singola banca, hanno una forte resistenza alla censura e ogni collaterale è tracciabile on-chain; il costo è una bassa efficienza del capitale, la volatilità dei collaterali e la complessità del protocollo stesso. La pura collateralizzazione crittografica ha limitato l'espansione su larga scala, ma MakerDAO ha incorporato una grande quantità di asset del mondo reale (RWA) come obbligazioni sovrane e corporate nel pool di collateral; circa il 35% degli asset nel protocollo Sky è già RWA, e la «pura decentralizzazione» ha subito un ribasso, portando a performance più stabili in condizioni estreme. USDS ha inoltre aggiunto una funzione di congelamento opzionale per affrontare la regolamentazione anti-riciclaggio, e la controversia sulla «decentralizzazione retrocessa» nella comunità non è mai finita; idealismo e realtà si sono sempre tirati.
Le stablecoin algoritmiche hanno subito un danno reputazionale a causa del crollo di UST; il dollaro sintetico rappresentato da Ethena (USDe), dopo aver appreso la lezione, ha ridefinito questo campo utilizzando derivati per coprire piuttosto che un «puro algoritmo». USDe non dipende da riserve di dollari a 1:1, ma utilizza una strategia delta neutrale: gli utenti depositano asset come stETH, il protocollo apre posizioni short inverse nel mercato dei derivati per coprire la volatilità dei prezzi, e guadagna attraverso tassi di finanziamento di contratti perpetui (il tasso di rendimento medio del 2024 ha raggiunto circa il 13%); è altamente efficiente in capitale e può generare reddito endogeno, ma dipende dal mercato dei derivati e dalla gestione del rischio, con una logica di fiducia diversa rispetto ai «tradizionali riservati». UST ha già dimostrato che le stablecoin puramente algoritmiche collateralizzate da asset endogeni, una volta che la fiducia crolla, scivolano in una spirale mortale; gli attuali dollari sintetici si basano maggiormente su riserve di rischio e su backup come USDC/USDT, cercando un equilibrio tra efficienza del capitale e sicurezza. In fin dei conti, la stabilità monetaria deve avere un «ancoraggio»: riserve di valuta fiat, collateralizzazione eccessiva o copertura tramite derivati vanno bene; l'algoritmo è solo uno strumento, non può sostituire l'ancoraggio del valore.
Ci sono tre modelli, perché alla fine USDT è di gran lunga in testa, mentre USDC e DAI/Sky controllano ciascuno una parte? La risposta è nella logica profonda del panorama competitivo.
Tre, la logica profonda del panorama competitivo
Quindi il vincitore non è colui che è «più conforme». Il dominio di USDT, i limiti di USDC e DAI/Sky insieme hanno rivelato la logica sottostante al flusso di criptovalute a livello globale; i dollari sintetici (come USDe) hanno ancora una scala ridotta, puntando su esigenze di nicchia di «profitti ed efficienza del capitale», per il momento non possono influenzare il panorama di testa.
USDT si distingue nettamente. Nel 2026 occuperà ancora circa il 60% del mercato, con volumi di regolamento giornalieri che superano di gran lunga le altre stablecoin (circa 1,4 trilioni di dollari al giorno nel Q3 2025, USDC circa 110-400 miliardi). La fonte della sua efficacia è molto evidente: oltre 50 catene, praticamente tutti i CeFi e OTC lo utilizzano per valutazione e regolamento, con punti di liquidità sparsi ovunque; il vantaggio di essere il primo, unito all’effetto rete di «essere abituati ad usarlo», lo fa crescere sempre di più. Tether rimane a lungo nel sistema offshore, puntando sulle regioni e sugli scenari bloccati dalle banche onshore; nel commercio transfrontaliero dei paesi BRICS è già il dollaro digitale preferito, con volumi di regolamento giornalieri nell'ordine delle centinaia di miliardi. I profitti vengono reinvestiti in riserve, conformità e infrastrutture (a Phnom Penh, San Salvador e altrove); così si costruisce la «fiducia basata sulla forza», diversa dalla «fiducia basata sulle regole» di USDC. USDT non è il più conforme, ma è il più «efficace»: gli utenti si fidano della liquidità e delle abitudini, non dell’etichetta di conformità.
USDC di Circle ha guadagnato la fiducia delle istituzioni abbracciando attivamente la regolamentazione, ma con costi molto reali: per soddisfare il (GENIUS Act) e l'UE MiCA, deve mantenere costosi servizi di custodia e monitoraggio in tempo reale; ogni volta che ci sono turbolenze nella regolamentazione, devono agire subito, e in condizioni estreme non è così facile come USDT. Il reddito proviene quasi interamente dagli interessi sui riservati (oltre il 99%), e ogni volta che la Fed abbassa i tassi, la sua redditività viene compressa, costringendo l'azienda a cercare opportunità nella rete di pagamenti e nelle infrastrutture on-chain. DeFi istituzionale e pagamenti di grandi aziende sono il campo di battaglia principale per USDC, ma per il commercio al dettaglio globale e offshore, AML/KYC sono un ostacolo, la crescita non riesce a tenere il passo con USDT. La conformità ha portato a un biglietto d'ingresso, ma anche a una cintura di castità.
Il modello di collateralizzazione crittografica segue un'altra strada: cerca un compromesso tra scala e regolamentazione. Maker ha cambiato nome in Sky, e DAI può essere aggiornato in USDS; non è solo un cambio di nome, ma un inchino alla realtà. Da una pura crittografia a un'ampia introduzione di RWA e asset centralizzati per migliorare stabilità e scala; la funzione di congelamento opzionale di USDS mira a soddisfare le esigenze di anti-riciclaggio e ad entrare in una rete di pagamenti più ampia, ma il costo è la purezza del «codice è legge» che viene ridotta. Le sotto-DAO come Spark spingono USDS verso il «livello di capitale avanzato», utilizzando ingegneria finanziaria e design dei profitti per sostenere la scala degli emittenti centralizzati. Un completamente decentralizzato, con scala e accettazione della regolamentazione, al momento non è possibile, bisogna continuare a bilanciare.
Quattro, nuove forme di competizione monetaria e evoluzione futura
La competizione nell'era delle stablecoin non è più una lotta tra valute sovrane per il cambio, ma tra diversi protocolli e diversi confini di fiducia che stanno conquistando territorio. La programmabilità e i costi di accesso sono fondamentali: ci sono stablecoin profonde su più catene, la cui utilità può superare molte valute sovrane prive di infrastrutture digitali. Gli emittenti stanno già svolgendo il lavoro di «banche centrali private», regolando domanda e offerta con i tassi d'interesse di risparmio (SSR di Sky, distribuzione dei profitti di Ethena). La competizione monetaria è passata da «banca centrale contro banca centrale» a «protocollo contro protocollo, modello contro modello». Ma oltre il 99% della capitalizzazione di mercato è ancora ancorato al dollaro: nessuno sta davvero sfidando l'egemonia del dollaro, si sta solo rimodellando i capillari del dollaro attraverso la blockchain; il paradosso di «conformità vs efficacia» qui è più evidente.
Guardando avanti, l'applicazione della regolamentazione porterà a una differenziazione del mercato: una volta attuate leggi come il (GENIUS Act) e MiCA, le «stablecoin onshore» (integrate in Visa, Stripe, ecc.) e le «stablecoin offshore» (ad alta rotazione, che puntano sui mercati emergenti) coesisteranno a lungo, non saranno uno stato transitorio. Gli utenti non accetteranno sempre tassi d'interesse nulli; la distribuzione trasparente degli interessi delle riserve o dei profitti del protocollo diventerà un punto di vendita, e la quota di mercato delle stablecoin basate su profitti continuerà a salire; nel settore si è già iniziato a discutere di «un valore di mercato totale delle stablecoin che supera i 10 trilioni di dollari». Andando avanti, gli agenti AI che utilizzano stablecoin per regolamenti 24 ore su 24, 7 giorni su 7, senza fare affidamento su conti bancari tradizionali, potrebbero far diventare le stablecoin il livello di regolamento predefinito per l'economia «macchina contro macchina», spingendo ulteriormente la capitalizzazione totale.
Cinque, conclusioni: la ridefinizione dell'ordine monetario
La competizione tra stablecoin non riguarda solo le quote di mercato, ma anche la nuova risposta alla vecchia domanda di «chi fidarsi» nell'era digitale.
Tra le stablecoin basate su riserve di valuta fiat si sono già divise due strade: USDT è «liquidità è fiducia», USDC è «regole sono fiducia»; il modello di collateralizzazione crittografica (DAI/Sky) cerca un equilibrio tra «codice è fiducia» e «realtà è fiducia»; il dollaro sintetico, dopo un crollo algoritmico, sta tentando di riprovare con derivati. Nessuno domina tutto, la fiducia sta diventando più diversificata. Ma il tema principale di questo ciclo è già scritto: offshore e liquidità al momento prevalgono su onshore e conformità. Le stablecoin corrono su reti decentralizzate, ma il loro collaterale rimane in asset in dollari, il che equivale a stendere un ulteriore strato sull'egemonia del dollaro attraverso la blockchain; questa mescolanza di «forma decentralizzata, sostanza centralizzata» durerà a lungo. La capacità degli emittenti di resistere dipende sempre più dalla loro risposta complessiva alla regolamentazione, alla geopolitica e all'ecosistema tecnologico; i leader sono già sia «banche centrali analoghe» che lavorano su infrastrutture transfrontaliere, la governance dei protocolli è già politicamente caricata.
Quale modello di fiducia vincerà? A lungo termine si divideranno per scenari e si voterà con i piedi, ognuno per i propri servizi; ma la competizione tra stablecoin è essenzialmente una competizione di modelli di fiducia; USDT non è il più conforme, ma è il più «efficace»; la competizione monetaria non è più tra banche centrali, ma tra protocolli. Questa battaglia è ancora in corso e non siamo affatto alla fine.
Il luogo in cui si stabilisce la disputa sui modelli di fiducia è lo scenario dei pagamenti nel mondo reale: chi usa per il commercio internazionale, quale canale per le rimesse, quale tipo di pagamento per i commercianti? Le stablecoin sono già cresciute da unità di valutazione negli exchange a strumenti utilizzabili nei pagamenti transfrontalieri e nei regolamenti quotidiani, da SWIFT alla blockchain, questa rivoluzione nei pagamenti sta già riscrivendo il modo in cui il denaro fluisce.