Nel mondo della finanza decentralizzata (DeFi)—e nell'economia crypto più ampia—le notizie di un depeg di una stablecoin spesso provocano onde d'urto. Per l'occhio inesperto, vedere una stablecoin perdere la sua parità su un exchange sembra indistinguibile da un collasso totale. Eppure, secondo Cain O’Sullivan, co-fondatore di Hyperdrive, questi eventi sono spesso fraintesi sia dagli utenti che dai progettisti di protocolli.
La distinzione critica sta nel capire se un calo del prezzo rappresenti uno squilibrio di liquidità sugli exchange o un fallimento fondamentale delle riserve sottostanti dell'asset. Durante i periodi di alta tensione di mercato, gli utenti spesso si affrettano a scambiare una stablecoin con un'altra. Poiché gli exchange decentralizzati e centralizzati hanno liquidità finita, questo improvviso aumento della pressione di vendita spinge naturalmente il prezzo di mercato verso il basso.
Come sottolinea O’Sullivan, questo è stato illustrato durante la crisi della Silicon Valley Bank (SVB) nel 2023. Mentre lo stablecoin USDC veniva scambiato a 90 centesimi su alcune borse a causa di vendite in preda al panico, la struttura principale di mint-and-redeem presso Circle rimaneva funzionale.
La storia si è ripetuta più recentemente il 10 ottobre 2025, durante un massiccio evento di liquidazione da 19 miliardi di dollari inizialmente innescato da crescenti tensioni commerciali. L'USDe di Ethena è brevemente crollato a 65 centesimi su Binance. Tuttavia, proprio come nell'evento USDC, il design centrale del protocollo e la collateralizzazione al 110% hanno mantenuto la loro solidità. Il depeg è stato in gran parte un fallimento localizzato dell'oracolo interno di Binance e della liquidità dell'order book, mentre l'USDe ha continuato a essere scambiato a quasi parità su venue decentralizzati come Curve.
Questa spesso non è una vera rappresentazione del valore di riscatto reale dell'asset,” osserva O’Sullivan. “Quelle paure erano sufficienti per spingere gli utenti a voler uscire... tutto mentre il minting e il riscatto nativi di USDC su Circle funzionavano ancora normalmente.
Questa distinzione tra prezzo di mercato e valore di riscatto sta guidando un cambiamento fondamentale nel modo in cui vengono costruiti i protocolli di prestito. Tradizionalmente, il prestito "a scopo generale" permetteva agli utenti di prendere in prestito un asset contro un altro utilizzando un oracolo di prezzo per definire la loro relazione in termini di dollari USA.
Tuttavia, O’Sullivan sostiene che questo modello sta diventando obsoleto, soprattutto mentre gli utenti cercano sempre di più di "loopare" asset correlati—depositando collaterale per prendere in prestito di più dello stesso asset o di un asset simile per moltiplicare il rendimento.
I protocolli di prestito a scopo generale sono inefficaci in questi casi perché sono limitati dalla quantità di liquidità on-chain che esiste per cose come le liquidazioni,” spiega O’Sullivan.
Il co-fondatore di Hyperdrive crede che il "nuovo meta" coinvolga protocolli che si allontanano dagli oracoli di mercato volatili. Invece, sono costruiti per riconoscere la relazione di riscatto contrattuale tra gli asset. Prezziando in base alla capacità di riscatto per il collaterale sottostante piuttosto che sul prezzo fluttuante su un exchange sottile, i protocolli possono sbloccare liquidità che i mercati a scopo generale semplicemente non possono accedere.
Per gli investitori più recenti, i pool di stablecoin sono spesso pubblicizzati come un "porto sicuro," creando l'illusione che la stabilità del peg equivalga all'eliminazione del rischio. In realtà, passare dal possesso di un singolo asset all'ingresso in un pool di liquidità scambia una semplice esposizione al prezzo per una complessa rete di rischio di controparte e di smart contract.
Anche in un mondo di cosiddetti asset stabili, O’Sullivan avverte che gli utenti devono comunque tenere conto della perdita impermanente (IL). Sebbene l'IL sia meno un fattore in coppie profonde e affidabili come USDT/USDC, rimane una minaccia significativa in pool che coinvolgono stablecoin meno consolidate con liquidità sottile.
Il rendimento proviene dalle commissioni di trading, e spesso le commissioni sul pool non sono sufficienti per generare ritorni significativi,” afferma O’Sullivan. Questo crea un vero costo opportunità: gli utenti possono assumere i rischi tecnici di un pool per ritorni che non giustificano l'esposizione, specialmente se un leggero depeg in una "moneta sottile" provoca uno sbilanciamento imprevisto nella loro posizione.
Il pericolo per i protocolli DeFi si verifica quando si affidano esclusivamente a oracoli di prezzo basati sul mercato. Se un protocollo vede un prezzo di mercato di $0.90 e reagisce attivando liquidazioni di massa, può creare una "spirale di morte" anche se lo stablecoin è ancora completamente coperto 1:1 alla fonte.
O’Sullivan sottolinea che i protocolli devono distinguere se un depeg derivi da dinamiche di mercato fugaci o da un problema più profondo con il riscatto sottostante—e rispondere di conseguenza. La pricing basata sul mercato, avverte, spesso genera fragilità, poiché liquidità sottile e panico momentaneo possono far sembrare uno sconto temporaneo un crollo permanente.
Un'alternativa più resiliente risiede nella pricing basata sul tasso di riscatto, che ancorano il valore al reale supporto e capacità di riscatto dell'asset. Questo design di "liquidità basata sul riscatto" aiuta i protocolli a resistere al rumore di mercato, riducendo il rischio di liquidazioni non necessarie e offrendo una base più solida per l'infrastruttura DeFi.
Per chi è nuovo nell'ecosistema, comprendere questi livelli di rischio è fondamentale. Un calo di prezzo su un grafico non è sempre un segnale di fallimento, ma un pool "stabile" non è sempre un vault privo di rischi. Costruendo protocolli che comprendono il legame contrattuale tra gli asset e la realtà della profondità di liquidità, la prossima generazione di DeFi può fornire la stabilità e l'efficienza del capitale che i mercati a scopo generale mancavano.
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