Nel contesto di forti fluttuazioni nel mercato delle criptovalute, il protocollo di stablecoin USDe del progetto Ethena sta affrontando prove severe. Oltre 700 milioni di dollari di riscatti di massa e 5,4 miliardi di dollari di valore di mercato evaporati in una settimana rivelano la vulnerabilità strutturale del modello di stablecoin con rendimento in un ambiente di mercato ribassista. Questo articolo analizzerà le opportunità e i rischi di USDe da più dimensioni, fornendo approfondimenti ai investitori.
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USDe sta attraversando una grave crisi di fiducia, con oltre 700 milioni di dollari riscattati dal protocollo nell'ultima settimana e una diminuzione di valore di oltre 5,4 miliardi di dollari dal 11 ottobre. Questo deflusso di capitale su larga scala è strettamente correlato ai recenti fallimenti di progetti di stablecoin sintetiche come xUSD e deUSD, generando profonde incertezze sulla sostenibilità delle stablecoin con rendimento. I dati mostrano che il valore di mercato circolante di USDe ha raggiunto un picco di 12,5 miliardi di dollari, con un incremento mensile del 35%, ma l'attuale ondata di riscatti indica che questo modello di crescita potrebbe mancare di una base solida.
La strategia Delta neutra adottata da Ethena espone una vulnerabilità fatale in un ambiente con tassi di finanziamento negativi. Quando il mercato dei contratti perpetui presenta tassi di finanziamento negativi, il protocollo deve pagare commissioni ai trader long per mantenere le posizioni short, il che porta a una perdita di capitale anziché a guadagni. Ancora più preoccupante è il fatto che il fondo di riserva del protocollo ammonta a soli 30 milioni di dollari, ben al di sotto della soglia necessaria per affrontare uno shock di tassi negativi su larga scala. Questo rischio strutturale viene amplificato in un contesto di mercato ribassista, potenzialmente innescando un collasso sistemico.
La rapida crescita di USDe contrasta nettamente con i recenti riscatti su larga scala, rivelando appieno i rischi ciclici intrinseci del modello delle stablecoin sintetiche. Dalla capitalizzazione di mercato di 12,5 miliardi di dollari al recente rimborso massiccio, questa volatilità estrema riflette la fragilità della fiducia del mercato nelle stablecoin sintetiche. Il modello di rendimento delle stablecoin sintetiche può attrarre enormi quantità di capitale durante i mercati rialzisti, ma affronta anche enormi pressioni di vendita quando il mercato cambia direzione, creando un tipico ciclo di prosperità-recessione.
Il meccanismo di rimborso di Ethena presenta evidenti difetti strutturali. Secondo il design del protocollo, solo gli indirizzi sulla whitelist possono riscattare direttamente USDe, mentre gli utenti comuni possono solo vendere i token detenuti attraverso il pool di liquidità. Questo meccanismo ha già portato a due evidenti eventi di disallineamento ad aprile e maggio 2024, quando il panico di mercato ha intensificato la volatilità dei prezzi a causa della scarsa profondità del pool di liquidità, creando un circolo vizioso. Questo difetto di design limita le opzioni di uscita degli utenti, aumentando il rischio sistemico.
Nonostante il supporto pubblico di personalità di spicco come Arthur Hayes e un finanziamento di 119 milioni di dollari, Ethena deve affrontare sfide severe nel competere con i giganti delle stablecoin tradizionali USDT e USDC. Attualmente, il mercato delle stablecoin è ancora dominato dalle stablecoin centralizzate, e Ethena deve trovare un equilibrio tra conformità normativa e innovazione tecnologica. L'esame delle autorità sui beni sintetici sta diventando sempre più rigoroso, il che porta incertezze per lo sviluppo a lungo termine di USDe.
Commento professionale: La situazione di USDe rivela la contraddizione fondamentale delle stablecoin ad alto rendimento: rendimenti elevati sono necessariamente accompagnati da alti rischi. Nell'attuale contesto di mercato, gli investitori devono prestare attenzione ai rischi di liquidità e ai difetti meccanici delle stablecoin sintetiche. Sebbene l'innovazione sia da incoraggiare, il valore fondamentale delle stablecoin risiede nella stabilità; qualsiasi design che si discosti da questo principio fondamentale deve essere valutato con cautela. La capacità di Ethena di superare questa crisi dipenderà dalla sua capacità di gestione del rischio e dalla velocità di ripristino della fiducia di mercato.