Negli ultimi giorni, il mercato macro sta discutendo due questioni:
Circa 150–450 miliardi di dollari al mese per la gestione delle riserve di debito a breve termine (RMP, Reserve Management Purchases);
Nuove regole di disaccoppiamento dell'eSLR (leverage rafforzato) che entreranno in vigore nel 2026.
La Federal Reserve e le autorità di regolamentazione stanno usando "bilancio + regolamentazione" per rinforzare il sistema dei titoli di stato e delle banche americane, consentendo a questa era di alto debito di funzionare più a lungo e in modo più stabile.
Prima di tutto, chiarire il contesto: cosa sta facendo la Federal Reserve?
1.1 Cos'è QT, QE?
QE (allentamento quantitativo):
La Fed acquista massicciamente obbligazioni sovrane a lungo termine + MBS (titoli garantiti da mutui), pagando con riserve bancarie create ex novo →
Il bilancio si espande, il denaro nel mercato aumenta, i tassi a lungo termine vengono compressi.
QT (contrazione quantitativa):
Inversamente, smettere di acquistare e lasciare che le obbligazioni in mano scadano naturalmente riducendo il bilancio;
Il risultato è che le riserve nel sistema bancario stanno diminuendo, e il denaro diventa sempre più stretto.
Negli ultimi 3 anni, la Fed ha ridotto il bilancio da un picco nel 2022 di circa 2,4 trilioni di dollari,
Può essere semplicemente inteso come: un terzo di un grande serbatoio d'acqua è stato svuotato.
Arrivati a questo punto, la domanda è:
Le riserve bancarie stanno diminuendo;
Il mercato delle operazioni di riacquisto (repo, prestito a breve termine tra banche garantito da obbligazioni sovrane) sta diventando più volatile;
La Fed è preoccupata:
"Se continuiamo a ridurre, raggiungeremo i 'scogli'."
Quindi, a ottobre 2025, si sono svolte intense discussioni all'incontro FOMC riguardo a "le riserve sono sufficienti" e "perché non si utilizza lo strumento di riacquisto temporaneo (SRF)";
> Riserve: il "deposito" delle banche commerciali presso la Fed, è la liquidità di base dell'intero sistema del dollaro.
> Mercato delle operazioni di riacquisto (repo): utilizzare obbligazioni sovrane come garanzia, prendere in prestito dollari overnight o a breve termine, come "impegnare per ottenere contante", è il sistema vascolare della finanza.
Due, RMP: questa volta non è un normale "rifinanziamento del debito a breve termine"
Molte persone hanno la prima reazione:
> "Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti sta ogni giorno rinnovando debito a breve termine, c'era già una scadenza per rifinanziare, cosa c'è di speciale questa volta?"
Concentriamoci su due questioni:
Chi comprerà?
Con quale denaro comprare?
2.1 Normalmente rifinanziare il debito a breve termine: è il mercato a prendere il testimone
In passato, il Tesoro emetteva T-bill (obbligazioni sovrane a breve termine), per far sì che:
Banche, fondi monetari, aziende, privati…
Usa i soldi che hai già per comprare.
Questo è chiamato turnover di fondi esistenti all'interno del mercato.
Il Dipartimento del Tesoro prende in prestito denaro dal mercato.
2.2 RMP: è la banca centrale che espande il bilancio per prendere il testimone
Questa volta il RMP (gestione delle riserve e acquisto di debito) è completamente diverso:
La Fed acquista T-bill,
utilizzando le riserve appena create per pagare.
Ciò significa che non è il Tesoro a cercare qualcuno nel mercato per assorbire il debito;
ma è stata la banca centrale a espandere il bilancio, aiutando a alleviare una parte della pressione di offerta di obbligazioni sovrane a breve termine per il Tesoro.
Questa è la differenza fondamentale rispetto al normale "rifinanziamento del debito a breve termine":
Il Tesoro emette debito:
Prendendo in prestito dal mercato, il livello totale rimane invariato, si tratta solo di spostare i soldi da un taschino all'altro.
La Fed fa RMP:
Aggiungendo direttamente "acqua nel serbatoio", il livello totale aumenta.
2.3 Non è un QE violento, ma la direzione è già cambiata
Le attese prevalenti a Wall Street ora sono:
All'inizio del 2026, la Fed farà RMP;
La dimensione degli acquisti mensili di T-bill, le stime istituzionali si aggirano tra 8 miliardi e 45 miliardi di dollari,
La maggior parte degli studi ha una media bassa di 8–45 miliardi, ad esempio Evercore fornisce 8 miliardi/mese.
Rispetto a quello durante la pandemia:
800–1200 miliardi di dollari al mese
concentrandosi ancora su obbligazioni sovrane a lungo termine + MBS
La direzione è cambiata:
Prima: tapering (QT) → riduzione delle riserve;
Ora: fermare il tapering → riserve sostanzialmente stabili;
Dopo: RMP → moderato allentamento del bilancio.
> Significato per il denaro:
> Non è "aprire i rubinetti per allagare",
> Ma è "continuare a lubrificare i tubi", evitando che le riserve bancarie diventino sempre più strette.
Tre, eSLR: ha "allentato un vincolo di ferro" per le grandi banche
La seconda cosa è la riforma eSLR a livello normativo.
3.1 Che cos'è l'eSLR?
SLR (Supplementary Leverage Ratio, rapporto di leva supplementare):
= Capitale di classe 1 / totale attivo (senza considerare il rischio, solo dimensione).
Capitale di classe 1: il capitale azionario, gli utili non distribuiti, ecc., che possono meglio sopportare le perdite. Totale attivo: include vari prestiti, obbligazioni, esposizioni a derivati, ecc.
eSLR (rapporto di leva potenziato):
specialmente per i 8 più grandi e importanti G-SIB del mondo, con requisiti di leva più severi.
In termini semplici:
> Di solito c'è una "linea rossa di leva normale";
> Le grandi banche, essendo "troppo grandi per fallire", ricevono ulteriori "vincoli di ferro".
3.2 Regole vecchie: le grandi banche sono bloccate al 5% / 6%
Dopo il 2014, i requisiti per le 8 G-SIB sono stati:
A livello delle holding:
SLR di base 3% + buffer eSLR 2% → totale almeno 5%;
Le principali istituzioni di deposito: devono arrivare al 6% per essere considerate adeguate in capitale.
Quanto è stretto questo livello?
Così stretto che in molte occasioni l'eSLR è diventato "il principale vincolo"
Far sentire le banche:
"Prenderò un po' più di obbligazioni sovrane a basso rischio e farò un po' più di operazioni di riacquisto, e il rapporto di leva si restringerà, non è conveniente."
3.3 Nuove regole: il buffer eSLR è legato al livello G-SIB, notevolmente allentato.
Secondo le regole finali approvate il 25 novembre 2025:
Il buffer eSLR della holding di livello superiore: cambiato in uguale a "la metà del capitale aggiuntivo G-SIB" (50%);
Le misurazioni reali mostrano che sono passate da un intervallo originale di 5–6% a circa 3.5–4.75%;
La regolamentazione è scritta in modo molto chiaro nelle linee guida:
L'eSLR dovrebbe essere solo un "vincolo di riserva" al di fuori del capitale ponderato per il rischio, e non dovrebbe diventare spesso un vero "vincolo principale" per le operazioni bancarie.
3.4 Fino a che punto ci si può allentare? Quante "munizioni" sono state rilasciate?
La stima ufficiale è:
A livello delle holding: i requisiti di capitale Tier1 sono diminuiti di circa 13 miliardi di dollari, circa una riduzione di meno del 2%;
A livello delle principali istituzioni di deposito (sottobanche): i requisiti di capitale Tier1 sono diminuiti di circa 219 miliardi di dollari, una riduzione di circa il 28%
Si noti che non si tratta di denaro che appare dal nulla, ma di:
Il capitale che precedentemente doveva rimanere bloccato
ora c'è una grande porzione che può essere "liberata per l'uso".
Sotto la premessa che altri vincoli (attività ponderate per il rischio RWA, TLAC, rapporto di copertura della liquidità LCR, ecc.) rimangono invariati, centinaia di miliardi di capitale possono generare migliaia di miliardi di potenziale di attivo
Acquistare più Treasury; fare più operazioni di riacquisto; fare più prestiti a basso rischio.
Soprattutto per obbligazioni sovrane e operazioni di riacquisto: il rischio è molto basso, ma attività che dipendono molto dalla posizione del bilancio** beneficeranno direttamente.
> Attività ponderate per il rischio (RWA): assegnare "pesi" in base al rischio per diverse attività, quindi calcolare i requisiti di capitale.
> TLAC: capacità di assorbire perdite totali, impedire alle grandi banche di fallire immediatamente a spese dei contribuenti.
> LCR: rapporto di copertura della liquidità, richiede di avere sufficienti "attività sicure liquidabili in qualsiasi momento".
Quattro, perché in questo momento, attuare RMP + eSLR simultaneamente?
Se metti insieme la linea temporale, diventa chiaro:
2022–2025:
QT procede, con asset ridotti di circa 2,4 trilioni di dollari, le riserve bancarie continuano a scendere, il mercato delle operazioni di riacquisto occasionalmente si contrae;
2025-10:
Durante l'FOMC si discute intensamente del "livello delle riserve" e del problema "SRF non utilizzato";
2025-10-29:
Annunciando la fine del tapering a partire dal 1° dicembre;
2025-11-25:
Fed + OCC + FDIC tre agenzie di regolamentazione hanno approvato la regola finale eSLR;
2025-12-01:
Le regole pubblicate (nella Gazzetta Ufficiale) stabiliscono che entreranno in vigore il 1° aprile 2026, consentendo l'adozione anticipata volontaria a partire dal 1° gennaio 2026.
Questo è un tipico "ingegneria in stile americano":
Da una parte scoprono che il livello dell'acqua è troppo basso, se estraggono ulteriormente spuntano le rocce;
Dall'altra parte, si affrettano a riformare il RMP + eSLR,
per aggiungere un nuovo "serbatoio" e tubi più ampi al sistema bancario e al mercato dei titoli sovrani.
Cinque, il "riconoscimento della realtà" a livello macroeconomico
Dietro questa serie di misure c'è in realtà il riconoscimento di tre "realtà" per i prossimi anni:
1. Alto debito e alto deficit non sono casuali, ma la norma
Nei prossimi anni, il deficit fiscale degli Stati Uniti sarà probabilmente in uno stato di alta pressione attorno al 5–7% del PIL.
L'offerta netta di obbligazioni sovrane sarà uno stato di alta pressione per tutto l'anno.
2. Affidarsi solo al mercato per assorbire porterà a rendimenti a lungo termine difficili.
Le diverse ondate di aumento dei tassi a lungo termine tra il 2023 e il 2025 sono essenzialmente un gioco di "chi prenderà il testimone".
Se non si fa nulla, il mercato assorbirà semplicemente il grande volume di nuove obbligazioni sovrane.
→ i rendimenti a 10 e 30 anni venissero spinti a livelli insostenibili per i prezzi degli asset, e il peso degli interessi fiscali diventasse insostenibile.
3. Quindi non si può fare altro che sostenere il sistema con "regolazione + strumenti monetari"
con l'allentamento dell'eSLR, permette alle grandi banche di essere più disposte ad espandere il bilancio per acquistare Treasury e fare riacquisti;
Usare l'allentamento moderato del bilancio e fermare il tapering per stabilizzare i tassi nel mercato monetario e mantenere le riserve non in calo.
Questo non è chiamato "QE in senso tradizionale",
Più simile a:
> Un quadro "istituzionalizzato di allentamento" per l'era dell'alto debito.
Sei, per i mercati di capitali tradizionali: schiaccia il premio per rischio, non il rischio stesso
Da un punto di vista della valutazione degli asset, queste due cose influenzano direttamente tre aree:
6.1 Il premio di termine sui Treasury verrà compresso di un livello.
Allentamento dell'eSLR → i market maker e le grandi banche sono disposti a liberare un po' più di bilancio per obbligazioni sovrane e operazioni di riacquisto;
RMP + cessazione del QT → il conflitto su chi assorbirà il debito a breve termine non è così acuto.
Il risultato è che la parte "preoccupata che nessuno prenda il testimone" nel tasso a lungo termine (premio di termine) verrà compressa.
Ci sono molte istituzioni che calcolano che questo tipo di allentamento normativo possa abbassare il rendimento dei Treasury a 10 anni di 10–30bp,
I numeri specifici possono essere discussi, ma la direzione è abbastanza coerente.
Premio di termine (Term Premium): all'interno dei tassi a lungo termine, oltre alla "media dei tassi a breve termine futuri", è necessario offrire agli investitori un po' di "interesse aggiuntivo" per compensare il rischio di durata, il rischio di liquidità, ecc.
6.2 Riduzione del tasso di sconto → le valutazioni delle attività rischiose vengono ri-valutate
Tasso di sconto = tasso privo di rischio + premio per rischio.
Il tasso privo di rischio a lungo termine (10Y UST) scende leggermente;
Il mercato osserva che le riserve non vengono più estratte continuamente, il rischio di liquidità di coda del sistema diminuisce → anche il premio per rischio verrà rivalutato dal mercato;
Quindi:
Con gli stessi flussi di cassa e gli stessi tassi di default ipotetici,
sotto il nuovo tasso di sconto, l'intervallo di valutazione equa si sposta complessivamente verso l'alto.
Le valutazioni di azioni (equity), obbligazioni societarie, e anche PE e immobili sentiranno questa forza di "lento risveglio".
6.3 Struttura della volatilità cambiata: diminuzione della probabilità di eventi estremi
Nella dichiarazione ufficiale, si enfatizza un punto:
L'obiettivo è "ridurre la probabilità di problemi nel sistema finanziario", non "aumentare i prezzi degli asset".
Ma per i trader, la diminuzione della probabilità di eventi estremi di liquidità in coda è di per sé una ragione per una valutazione un po' più alta:
La volatilità quotidiana (dimensione dell'oscillazione) non necessariamente diminuisce in modo evidente;
ma la probabilità implicita di crolli estremi / stress di liquidità è stata diminuita,
Ciò si rifletterà direttamente in:
skew delle opzioni;
costo di copertura del credito in coda;
a certi livelli di sconto degli asset.
Sette, per le criptovalute: narrazione e realtà, sono state silenziosamente alzate di un livello
Il mercato crittografico è estremamente sensibile alla "liquidità", e ciò che è sensibile è la direzione, non i dettagli.
Il giro precedente ha già dimostrato:
Finché la Fed smette di alzare i tassi + il mercato inizia a scommettere su "futuri tagli dei tassi / QE",
I prezzi di BTC e ETH tendono a muoversi molto prima della realtà macroeconomica.
Anche se questa volta non è un grande QE, per la crittografia il segnale è comunque molto chiaro:
Fermare il tapering + preparare un moderato allentamento del bilancio (RMP)** → Riserve bancarie che passano da una discesa a una lenta risalita;
Allentamento dell'eSLR** → Le grandi banche possono liberare più bilancio per obbligazioni sovrane e operazioni di riacquisto,
Se la propensione al rischio riprende, sarà anche più facile far defluire i fondi attraverso vari canali verso asset rischiosi più ampi.
7.1 Livello narrativo: tornare nella "zona di liquidità amichevole"
Non importa come sono scritti i dettagli, la versione semplificata nei media e nelle sale di trading sarà all'incirca:
La Fed non utilizzerà più il tipo di tapering brutale della scorsa volta + leva rigida
per costringere i tassi a lungo termine, la probabilità di fallimenti sistemici è stata abbassata.
L'intuizione sull'asset crittografico è: il "Beta di liquidità" globale è stato aumentato di un livello.
7.2 Livello reale: alcuni "indicatori di liquidità" su cui puoi concentrarti
Se sei coinvolto nel trading o nell'allocazione crittografica, puoi concentrarti su questi indicatori:
1. Totale attivo della Fed & riserve bancarie
I fattori osservati sono: se il tapering si è fermato completamente e se le riserve hanno iniziato a risalire lentamente. ([Fed][4])
2. Saldo di riacquisto inverso (RRP) & utilizzo del SRF
Il saldo RRP continua a diminuire, indicando che il denaro è tornato nel sistema bancario dalla "piscina stagnante" della Fed; ([FRED][5])
3. Variazione del rendimento dei Treasury a 10 anni & premio di termine
Grossolanamente usando il "differenziale 10Y-2Y" o la differenza con le aspettative di inflazione per osservare se il premio "inquieto" nel tasso a lungo termine è stato compresso. ([FRED][6])
Storicamente (negli ultimi 10–15 anni), i prezzi degli asset crittografici rispetto a:
Crescita del bilancio delle banche centrali G5,
Tasso d'interesse reale negli Stati Uniti (tasso nominale - inflazione)
Questi due fattori sono molto sensibili -
La combinazione di RMP + eSLR è essenzialmente un ritorno da "estremamente restrittivo" a "relativamente neutro o leggermente espansivo".
7.3 Alcune intuizioni sul trading (non costituiscono un consiglio di investimento)
Parliamo solo del quadro, senza menzionare le criptovalute:
1. Sensazione di direzione
Questo è un'infrastruttura "a lungo termine" costruita per l'era dell'alto debito.
Più simile a una correzione verso l'alto del valore medio a lungo termine, piuttosto che un impulso violento a breve termine.
Per le criptovalute, significa "un ambiente di liquidità a lungo termine più amichevole rispetto al precedente ciclo di contrazione".
2. Sensazione di ritmo
Il vero punto di catalizzazione marginale sarà:
Dichiarazione formale di avvio di RMP + percorso operativo
Le variazioni delle posizioni in titoli sovrani/riacquisto delle grandi banche nel rapporto trimestrale dopo la riforma eSLR
Questi di solito vengono prima prezzati nei mercati di tasso d'interesse/credito,
E poi lentamente si trasferisce ad asset più periferici come la crittografia.
3. Struttura di percezione
I grandi asset (BTC, ETH, ecc.) sono più simili al "nucleo del Beta di liquidità";
Le criptovalute più speculative e le piccole capitalizzazioni ad alta Beta saranno più sensibili, ma anche più vulnerabili a un eventuale rialzo dei tassi.
L'allentamento dell'eSLR significa anche che le banche sono più propense a espandere il rischio di tasso.
Se in futuro l'inflazione / i tassi a lungo termine dovessero nuovamente salire inaspettatamente,
Tutti gli asset a rischio (inclusa la crittografia) attraverseranno un nuovo ciclo di repricing.
Otto, controversie e rischi
L'allentamento dell'eSLR negli Stati Uniti ha suscitato molte critiche, le preoccupazioni principali dei detrattori sono:
In assenza di una chiara "mancanza di capitale" nelle banche, allentare il vincolo G-SIB aggiunge un ulteriore ciclo di leva nel sistema.
Se in un certo momento futuro, i tassi a lungo termine dovessero improvvisamente salire a causa di inflazione, finanza, geopolitica e così via,
La grande quantità di attività sicure a lungo termine nelle banche,
Potrebbe apparire un brutto deficit a livello contabile,
Aggiungendo le fluttuazioni del mercato delle operazioni di riacquisto, c'è il rischio di fallimenti.
Le riforme RMP + eSLR sono progettate per stabilizzare il sistema a breve e medio termine,
e anche per spingere una parte del rischio "verso un futuro più lontano".
Per le attività rischiose più esterne come le criptovalute, questa è sia un'opportunità che un rischio.
