Il selloff di giovedì nei mercati del credito digitale è stato il più netto che il settore emergente abbia mai vissuto — ma il CEO di Strive Asset Management, Matt Cole, sta tracciando una chiara distinzione tra ciò che è accaduto e cosa significa. "Ciò che è successo oggi è stato un evento di liquidazione da leverage, non un deterioramento della qualità creditizia sottostante," ha scritto Cole su X, mentre l'equity preferita di Strategy, STRC, è scesa fino a $82.50 prima di risalire a $89, e il SATA di Strive è sceso sotto $93 prima di rimbalzare a $97. Entrambi i prodotti sono progettati per scambiare vicino al loro valore nominale di $100.
"Un evento di liquidazione e un evento di credito non sono la stessa cosa," ha aggiunto Cole.
Come è avvenuta la svendita: carry trade incontra chiamate di margine
La diagnosi di Cole sulla meccanica della svendita è specifica e credibile. Sia STRC che SATA offrono rendimenti a doppia cifra — un'opportunità di guadagno insolita nello spazio adiacente alle crypto che ha attratto investitori in cerca di rendimenti potenziati tramite leva. Man mano che i prezzi iniziavano a scendere, le chiamate di margine attivavano vendite forzate da parte di quei detentori con leva, creando un declino auto-rafforzante che si staccava dalla solidità creditizia di ciascun emittente.
"C'è un vecchio detto nei mercati dei redditi che la strada per l'inferno è lastricata di carry," ha detto Cole — un riferimento al ben documentato schema di investitori in cerca di rendimento che si accumulano in carry trade con leva che sembrano stabili fino a quando non lo sono, punto in cui l'unwind è improvviso e grave.
La dinamica che Cole sta descrivendo rispecchia ciò di cui Ilan Solot di Marex aveva messo in guardia settimane prima nel suo framework "waterfall di capitale" per Strategy: i prodotti che offrono alti rendimenti fissi attraggono compratori con leva, e quando questi prodotti scambiano sotto la parità, l'unwind forzato crea una pressione di vendita che è interamente meccanica e disconnessa dalla reale condizione finanziaria dell'emittente.
Il parallelo del Tesoro: credito forte, mercato stressato
Cole ha fatto riferimento a un'analogia storica per calibrare la gravità di ciò che è accaduto rispetto a ciò che significa realmente. Ha paragonato l'episodio ai fallimenti di hedge fund coinvolgenti posizioni con leva sui Treasury statunitensi — eventi in cui le vendite forzate hanno creato notevole stress di mercato e dislocazione dei prezzi, ma in cui i titoli del Tesoro stessi sono rimasti solidi crediti per tutto il tempo. Lo stress era nella struttura di leva, non nell'attivo sottostante.
Applicato a STRC e SATA: entrambi i prodotti sono crollati bruscamente non perché Strategy o Strive si siano deteriorati come crediti, ma perché gli investitori che li possedevano con leva sono stati costretti a vendere a qualsiasi prezzo per soddisfare le chiamate di margine. "Le nostre riserve di dividendi rimangono intatte. La nostra azienda non è sotto stress," ha detto Cole direttamente, aggiungendo che il profilo di credito sottostante dell'azienda è rimasto sostanzialmente invariato rispetto a prima della svendita.
Il rimbalzo: i compratori sono intervenuti aggressivamente
Il recupero intragiornaliero dai minimi fornisce alcune prove a sostegno della inquadratura di Cole. STRC è risalita da $82.50 a $89 — un rimbalzo di $6.50 dal minimo. SATA è risalita da sotto $93 a $97 — avvicinandosi ma non ancora riprendendo la parità. "Sia STRC che SATA hanno registrato un significativo interesse all'acquisto dai loro minimi intragiornalieri," ha osservato Cole, indicando i rimbalzi come prova della continua domanda sottostante per gli attivi di credito digitale una volta che le vendite forzate si sono esaurite.
La velocità e la scala dei rimbalzi sono in linea con la tesi di liquidazione con leva di Cole: se le vendite avessero riflesso un reale deterioramento del credito, i compratori non sarebbero intervenuti così aggressivamente ai minimi. I compratori che credono che il credito sia solido assorbiranno le vendite forzate a prezzi stracciati — ed è precisamente ciò che sembra sia accaduto.
L'implicazione più ampia per il mercato del credito digitale
L'episodio di giovedì espone una vulnerabilità strutturale nel settore del credito digitale che non è unica per STRC o SATA: quando i prodotti ad alto rendimento in una classe di attivi volatile attraggono compratori con leva, la fragilità risultante è intrinseca alla struttura di leva piuttosto che alla qualità del credito sottostante. Il mercato sta apprendendo questa lezione in tempo reale, con STRC che scende a $82.50 e SATA sotto $93, servendo come il primo grande stress test per una categoria di prodotto che esisteva a malapena diciotto mesi fa.
Il modo in cui Cole inquadra la situazione — che un evento di liquidazione e un evento di credito sono fondamentalmente cose diverse — è analiticamente corretto, ma non risolve la sfida pratica che i due eventi sono quasi indistinguibili nel momento in cui si verificano. I mercati che hanno venduto STRC a $82.50 non stavano facendo una distinzione sfumata tra unwind di leva e deterioramento del credito; stavano rispondendo a un prezzo in caduta libera e proteggendo le proprie posizioni.
Affinché il mercato del credito digitale sviluppi la credibilità istituzionale necessaria per attrarre capitale durevole e non con leva, episodi come quello di giovedì dovranno essere seguiti esattamente da ciò che sembra sia accaduto: acquisti aggressivi ai minimi, completo recupero verso la parità e continuità dei dividendi dimostrata che convalida l'assicurazione di Cole che "le nostre riserve di dividendi rimangono intatte."
Se il recupero di STRC e SATA dai minimi di giovedì reggerà attraverso la sessione di liquidità ridotta di venerdì di Juneteenth — e attraverso qualsiasi reazione che produrrà la firma di Ginevra — sarà il prossimo test per vedere se il primo grande evento di stress del mercato del credito digitale si conclude come una liquidazione con leva che si risolve in modo pulito o si intensifica in un evento di credito dal quale Cole l'ha esplicitamente distinto.