Un mercato calmo fa sembrare ogni sistema saggio. I prezzi si muovono educatamente. Le uscite sembrano disponibili. Il rischio sembra una teoria che puoi rinviare. Ma la stabilità non viene mai realmente testata in giorni calmi. Viene testata nei giorni di stress, quando la liquidità si assottiglia, la volatilità aumenta e tutti vogliono improvvisamente opzioni allo stesso tempo.
USDf è il dollaro sintetico di Falcon Finance, emesso quando gli utenti depositano collaterali idonei nel protocollo. “Sintetico” significa che è creato da un protocollo piuttosto che emesso da una banca. “Sovracollateralizzato” significa che il sistema è progettato per detenere un valore di collaterale superiore al valore di USDf emesso. Quel buffer è la prima risposta allo stress. È un modo per dire: ci assumiamo che i prezzi possano muoversi contro di noi e vogliamo spazio per assorbire il movimento.
In un giorno di stress, la prima cosa che cambia non è il peg stesso. La prima cosa che cambia è la qualità delle uscite. Il collaterale che sembrava liquido ieri può diventare difficile da vendere oggi. Gli spread si allargano. I libri degli ordini si assottigliano. La volatilità provoca divergenze tra un trade e l'altro. In questo ambiente, la differenza tra “prezzo di mercato” e “prezzo realizzabile” diventa dolorosamente chiara.
Ecco perché un sistema di collaterale utilizza i tagli. Un taglio è uno sconto di sicurezza applicato quando si calcola quanto USDf può essere emesso da un dato attivo. In termini semplici, il protocollo non tratta il tuo collaterale come se valesse il suo prezzo di mercato completo quando imposta la capacità di emissione. L'obiettivo è creare un cuscinetto contro esattamente ciò che accade nei giorni di stress: cali improvvisi e liquidità scarsa. Se il collaterale è volatile, il taglio deve riconoscere quella volatilità prima che arrivi, non dopo.
I giorni di stress espongono anche il rischio di concentrazione. Anche un attivo ben gestito può diventare pericoloso se diventa la principale fonte di garanzia. Quando una categoria cresce troppo, l'intero sistema inizia a condividere una debolezza. Ecco perché i limiti sono importanti. Un limite è un limite su quanto esposizione il protocollo prende a un tipo specifico di collaterale. È un modo per rifiutare di lasciare che una singola classe di attivi diventi silenziosamente l'intera base del dollaro sintetico.
Una seconda pressione del giorno di stress è il comportamento degli utenti. Quando la volatilità aumenta, le persone spesso fanno le stesse due cose. Si affrettano a cercare unità stabili e riducono la leva. In un sistema di dollari sintetici, ciò può manifestarsi come una maggiore domanda di emettere USDf e, allo stesso tempo, un desiderio di disfare rapidamente le posizioni. Questo è il momento in cui la logica della sovracollateralizzazione e della liquidazione conta di più.
La liquidazione è il processo di chiusura delle posizioni quando il valore del collaterale scende troppo rispetto al debito emesso. In parole semplici, è la risposta di emergenza del sistema. Se il collaterale scende bruscamente, il protocollo deve garantire che le posizioni rimangano garantite. Questo spesso significa forzare una vendita o forzare una chiusura prima che il buffer venga esaurito. Le liquidazioni non sono piacevoli, ma fanno parte di ciò che mantiene l'intero sistema lontano dalla sottocollateralizzazione.
Ciò che gli utenti spesso trascurano è che la liquidazione non riguarda solo la matematica. Riguarda anche la struttura del mercato. Durante il stress, le vendite di liquidazione possono spingere ulteriormente i prezzi verso il basso, il che può innescare ulteriori liquidazioni. Ecco perché i controlli di rischio non riguardano solo la definizione di una soglia di liquidazione. Riguardano la progettazione del sistema in modo che la soglia non venga colpita troppo facilmente in primo luogo. I tagli, i limiti di emissione conservativi e i limiti fanno parte di quel design preventivo.
I giorni di stress testano anche la “geografia delle riserve” del protocollo, cioè dove vengono detenuti gli attivi di garanzia e quanto rapidamente possono essere utilizzati. Il modello di Falcon implica riserve e attivi che possono essere detenuti in diverse posizioni e forme, comprese strutture di custodia e pool on-chain utilizzati per operazioni di protocollo e meccaniche di rendimento, così come sedi di esecuzione come Binance per l'esecuzione delle strategie e l'hedging. Ogni posizione ha punti di forza e rischi diversi. La custodia può dare priorità alla sicurezza e alla segregazione. I pool on-chain possono dare priorità alla trasparenza e alla composabilità. Le sedi di esecuzione possono dare priorità alla velocità. In condizioni di stress, quegli scambi diventano più acuti perché velocità e sicurezza a volte tirano in direzioni opposte.
Il livello di reporting diventa un altro strumento per il giorno di stress. Falcon ha presentato la trasparenza come parte di come gli utenti comprendono la salute del sistema. Un rapporto di copertura è uno dei segnali più diretti. Confronta le riserve con le passività. Quando il rapporto è comodamente sopra il 100%, il sistema sta dicendo che detiene un buffer. Quando si avvicina al 100%, il sistema ha meno spazio per assorbire gli shock. Nei giorni stressanti, questo è il numero che le persone osservano, perché è un proxy per quanto danno il sistema afferma di poter subire prima di diventare fragile.
Ma un giorno stressante sfida anche l'idea che le “riserve” siano una cosa omogenea. Non tutte le riserve si comportano allo stesso modo sotto pressione. Le stablecoin possono rimanere stabili ma possono affrontare colli di bottiglia di liquidità. BTC ed ETH possono rimanere liquidi ma possono subire forti fluttuazioni. Gli attivi tokenizzati del mondo reale, di cui Falcon ha discusso come parte della sua direzione collaterale più ampia, portano un ulteriore livello di complessità, poiché dipendono da strutture off-chain così come da token on-chain. Durante lo stress, la domanda non è solo “qual è il prezzo?” È anche “qual è la realtà del regolamento.” Ecco perché un sistema cauto tratta diverse categorie di collaterale in modo diverso, piuttosto che fingere che condividano lo stesso comportamento di stress.
Il sistema di rendimento collegato a sUSDf ha anche una personalità da giorno di stress. Falcon descrive la generazione di rendimento da un insieme di strategie diversificate, comprese le differenze nei tassi di finanziamento, l'arbitraggio, le strategie basate su opzioni e altri approcci che mirano ad essere neutrali rispetto al mercato nel design. In condizioni calme, queste strategie possono produrre ritorni costanti. In condizioni di stress, il finanziamento può capovolgersi, gli spread possono allargarsi, la volatilità può aumentare e la liquidità può scomparire. Una strategia ben coperta può comunque soffrire se l'esecuzione è compromessa o se le correlazioni si rompono. Ciò non significa che l'insieme delle strategie sia privo di significato. Significa che i giorni stressanti sono esattamente quando la diversificazione delle strategie e i limiti di rischio contano di più.
La meccanica sUSDf di Falcon esprime rendimento attraverso un tasso di cambio del vault. sUSDf viene emesso quando USDf viene depositato nei vault ERC-4626. Il valore sUSDf-USDf è progettato per aumentare nel tempo man mano che il rendimento si accumula in USDf all'interno del vault. Falcon descrive anche un processo quotidiano di calcolo del rendimento, emissione di nuovo USDf da quel rendimento e deposito di una parte nel vault per aumentare il tasso di cambio. Nei giorni stressanti, il ritmo quotidiano può diventare un'abitudine stabilizzante perché costringe il sistema a mantenere una contabilità onesta piuttosto che lasciare che l'incertezza si accumuli per settimane.
Tuttavia, è importante parlare chiaramente di cosa possano fare i giorni stressanti. La liquidità può svanire. Lo slippage può aumentare. Le liquidazioni possono cascatare. I ritorni della strategia possono diventare volatili. Le dipendenze operative diventano più visibili. Il rischio dei contratti intelligenti non si ferma durante il panico. La sovracollateralizzazione è un buffer, non uno scudo.
Il modo più onesto per descrivere ciò che accade a USDf in un giorno di stress è che il sistema deve dimostrare la sua disciplina. Deve dimostrare che i tagli non erano troppo ottimistici. Deve dimostrare che i limiti hanno prevenuto concentrazioni pericolose. Deve dimostrare che i meccanismi di liquidazione possono funzionare quando i mercati sono sottili. Deve dimostrare che le localizzazioni di riserva e i percorsi di esecuzione possono gestire movimenti rapidi. Deve dimostrare che il reporting rimane abbastanza aggiornato da mantenere la fiducia dall'essere trasformata in rumor.
Un peg, in questa visione, non è un trucco magico. È un processo che deve sopravvivere a condizioni difficili. L'architettura di Falcon attorno a USDf è costruita con strumenti che sono destinati ad aiutarlo a sopravvivere a quelle condizioni: sovracollateralizzazione, parametri di rischio come tagli e limiti, logica di liquidazione, strategie di rendimento diversificate espresse attraverso la contabilità del vault sUSDf, e una postura di reporting che tratta la trasparenza come parte della responsabilità del protocollo. Nei giorni di calma, queste caratteristiche possono sembrare dettagli. Nei giorni stressanti, diventano la differenza tra un sistema che rimane leggibile e un sistema che diventa un mistero.
