L'11 ottobre 2025, il mercato delle criptovalute ha subito fluttuazioni, segnato dal grande disaccoppiamento di USDe e dal quasi miliardo di dollari in liquidazioni a catena, diventando un test cruciale nella storia dello sviluppo delle stablecoin sintetiche. Questa crisi ha non solo esposto i rischi sistemici derivanti da un'elevata leva finanziaria, controllo del rischio debole e difetti infrastrutturali, ma ha anche spinto il settore a passare da "priorità ai profitti" a "priorità alla sicurezza", con le stablecoin conformi, rappresentate da USD1, che hanno attivamente ridotto la leva, ricostruito riserve e sistemi di controllo del rischio, delineando nuovi confini di sviluppo per il settore delle stablecoin.
1. Disaccoppiamento di USDe: una tempesta perfetta guidata da alta leva
USDe, una stablecoin sintetica emessa da Ethena Labs, si è inizialmente classificata tra le stablecoin più diffuse al mondo grazie ai suoi elevati rendimenti annualizzati, grazie alla sua copertura sui derivati e alla struttura delle commissioni di finanziamento. Tuttavia, in condizioni di mercato estreme, sono emersi difetti nel suo meccanismo e abusi di mercato, innescando infine un crollo dei prezzi.
(I) Il contesto centrale dell'incidente di deragliamento
Gli shock macroeconomici esterni e la volatilità del mercato hanno innescato un calo generale delle criptovalute, causando un rapido calo dei tassi di finanziamento. Questo, unito alle anomalie degli oracoli e alla carenza di liquidità sui principali exchange, ha portato a un rapido crollo della fiducia del mercato. Nel mercato secondario, il prezzo dell'USDe sulle piattaforme centralizzate è sceso a 0,65 dollari. Mentre i DEX on-chain sono rimasti relativamente stabili grazie ai meccanismi di arbitraggio, la pressione di vendita complessiva del mercato è stata difficile da contenere. Con l'avvio della liquidazione, le posizioni contrattuali che utilizzavano l'USDe come margine sono state liquidate forzatamente in lotti, costringendo gli utenti a vendere asset per ricostituire il proprio margine, creando una spirale mortale di "calo dei prezzi – liquidazione intensificata – ulteriore pressione di vendita", che ha portato infine a turbolenze sistemiche del mercato.
(II) Analisi delle cause principali del cedimento dell'ancoraggio
1. L'abuso mortale del ciclo ad alta leva finanziaria
La strategia di prestito rotativo prevalente nel sistema USDe amplifica il rischio: gli utenti mettono a garanzia USDe per prendere in prestito altre stablecoin, quindi coniano nuovi USDe, spingendo ripetutamente la leva finanziaria a 2-5 volte. Circa il 60% del debito del protocollo è basato su un'elevata leva finanziaria. Questa leva finanziaria nascosta amplifica i rendimenti nei mercati rialzisti, ma amplifica esponenzialmente le perdite nei mercati ribassisti. Con la riduzione del valore delle garanzie, la liquidazione automatica dello smart contract innesca una reazione a catena, violando direttamente il prezzo minimo della stablecoin.
2. Le doppie carenze dei meccanismi di copertura e delle infrastrutture
La stabilità dei prezzi di USDe dipende fortemente dalla liquidità dei derivati e dalle posizioni di copertura delle borse centralizzate. Circa il 70% delle posizioni corte è concentrato su poche piattaforme. Se una borsa subisce ritardi di sistema, sospensioni contrattuali o malfunzionamenti degli oracoli, la struttura di copertura fallisce immediatamente. Alcune piattaforme utilizzano order book interni per i feed dei prezzi anziché dati aggregati da più fonti, e la distorsione dei prezzi innesca ulteriori liquidazioni errate, amplificando la volatilità del mercato.
3. Uno squilibrio tra percezioni orientate al rendimento e avverse al rischio
Nel perseguimento della crescita del TVL, protocolli e piattaforme confezionano rendimenti DeFi ad alto rischio come "prodotti di risparmio a basso rischio", inducendo gli investitori a ignorare i rischi di leva finanziaria sottostanti. Quando la promessa di rendimenti elevati diventa insostenibile, l'effetto combinato di prelievi e riscatti di fondi riduce ulteriormente la liquidità del protocollo e indebolisce la credibilità delle stablecoin.
(III) Le lezioni fondamentali apprese dall'incidente
Il valore fondamentale delle stablecoin risiede nella stabilità dei prezzi e nell'affidabilità creditizia, non nell'essere strumenti speculativi ad alto rendimento. In primo luogo, una leva finanziaria illimitata significa rischio illimitato; la leva finanziaria ciclica e nascosta può vanificare tutti i presupposti di controllo del rischio in condizioni di mercato estreme, rendendo necessario un monitoraggio trasparente della leva finanziaria e una gestione dei limiti. In secondo luogo, l'eccessiva dipendenza da infrastrutture centralizzate crea punti ciechi sistemici; guasti singoli in oracoli, motori di liquidazione o canali di liquidità possono innescare una catena di trasmissione del rischio. In terzo luogo, la trasparenza delle riserve e dei meccanismi di copertura determina il livello di fiducia; le stablecoin prive di audit in tempo reale e di concentrazione degli asset sono mal equipaggiate per resistere alle corse agli sportelli durante il panico. In quarto luogo, la conformità e l'adattamento normativo sono barriere a lungo termine; una crescita incontrollata al di fuori del quadro normativo si tradurrà in gravi conseguenze quando i rischi si materializzeranno.
II. Deleveraging USD1: un nuovo paradigma per il controllo del rischio ripreso dalla crisi
In seguito all'incidente di de-pegging dell'USDe, le stablecoin conformi, rappresentate da USD1, hanno rapidamente modificato le loro strategie, concentrandosi sulla riduzione proattiva della leva finanziaria, sul rafforzamento delle riserve e sul miglioramento del controllo del rischio, ricostruendo così la logica operativa delle stablecoin e diventando un tipico esempio di trasformazione del settore.
(I) La progettazione di base e la logica fondamentale della riduzione dell'indebitamento di USD1
USD1 adotta un modello di riserva di attività in valuta fiat con rapporto 1:1, con attività sottostanti costituite principalmente da attività altamente liquide e a basso rischio, come titoli del Tesoro USA a breve termine e depositi in dollari USA. Queste attività sono detenute in custodia da un istituto fiduciario autorizzato, evitando fondamentalmente i rischi di copertura e l'annidamento della leva finanziaria insiti nelle stablecoin sintetiche. Il suo deleveraging non è un semplice aggiustamento dei parametri, ma un aggiornamento del controllo del rischio sistemico che copre l'intero processo di emissione, circolazione e regolamento. L'obiettivo principale è ridurre la leva finanziaria speculativa e ancorare le funzioni fondamentali di pagamento, regolamento e conservazione del valore delle stablecoin.
(II) Percorsi di implementazione specifici per la riduzione dell'indebitamento
1. Limitare rigorosamente la leva finanziaria nidificata e i prestiti rotativi.
Il protocollo proibisce completamente le operazioni cicliche di conio e prestito basate su USD1, interrompendo il canale per l'auto-amplificazione della leva finanziaria. Stabilisce rigidi vincoli sul limite massimo di detenzione e sul rapporto di garanzia per un singolo indirizzo, mantenendo il rapporto di leva finanziaria complessivo entro un intervallo di basso rischio ed eliminando le applicazioni speculative con leva finanziaria superiore a 2x, eliminando così le condizioni scatenanti per una spirale di morte da una prospettiva basata su regole.
2. Ottimizzazione delle regole di margine e regolamento a livelli
Per gli scenari di prestito e contratto che utilizzano 1 USD come garanzia, verrà implementato un meccanismo di mantenimento del margine a livelli. I requisiti di margine saranno adeguati dinamicamente in base alla liquidità degli asset e alla volatilità del mercato per ridurre la probabilità di liquidazione forzata causata da piccole fluttuazioni di prezzo. Allo stesso tempo, il processo di liquidazione sarà ottimizzato, utilizzando un meccanismo di liquidazione graduale e di protezione della liquidità per impedire che vendite concentrate esacerbassero la volatilità del mercato e garantire prezzi stabili per le stablecoin.
3. Allocazione a basso rischio e ad alta liquidità delle attività di riserva
Nel rispetto dei principi di riserve sufficienti e di auditing trasparente, oltre il 90% delle riserve è allocato a titoli del Tesoro USA a breve termine, depositi a vista e altre attività prive di rischio di credito e ad alta liquidità, evitando invece attività non standard ad alto rendimento, sacrificando i rendimenti a favore di una maggiore stabilità. La verifica delle riserve da parte di terzi viene pubblicata quotidianamente ed è soggetta a audit sia on-chain che offline per ripristinare la fiducia del mercato attraverso la trasparenza.
4. Rafforzamento delle infrastrutture e dei sistemi di conformità
Utilizza una combinazione di oracoli decentralizzati multi-sorgente per fornire quotazioni di prezzo, sostituendo i feed di prezzo da un'unica piattaforma centralizzata e mitigando il rischio di distorsione dei prezzi. È conforme alle principali normative globali, come il MiCA dell'UE e la bozza di regolamentazione statunitense sulle stablecoin, istituendo sistemi antiriciclaggio e di due diligence degli utenti per ridurre i rischi di policy e conformità. Allo stesso tempo, diversifica i canali di accesso alla liquidità, riducendo la dipendenza da un'unica piattaforma di trading e migliorando la resilienza in condizioni di mercato estreme.
(III) Valore di mercato e implicazioni del deleveraging per il settore
Il deleveraging proattivo di USD1 ha sacrificato parte dell'attrattiva dei rendimenti a breve termine, ma ha prodotto un triplice miglioramento in termini di stabilità dei prezzi, affidabilità creditizia e sostenibilità a lungo termine. Durante la successiva volatilità del mercato, USD1 ha costantemente mantenuto il suo ancoraggio a 1 dollaro, senza subire rischi di liquidazione su larga scala o di de-pegging, convalidando l'efficacia del modello a bassa leva finanziaria e forti riserve. Questo paradigma invia anche un chiaro segnale al settore: il fulcro della competizione tra stablecoin si è spostato da "alto rendimento" ad "alta sicurezza", e il deleveraging, un forte controllo del rischio e la conformità diventeranno le scelte principali in questo campo.
III. La futura direzione del settore delle stablecoin: dalla crescita non regolamentata allo sviluppo prudente
Il depegging di USDe e la riduzione dell'indebitamento di USD1 delineano insieme la curva di trasformazione del settore delle stablecoin: il modello operativo opaco, con elevata leva finanziaria e scarsa regolamentazione sta gradualmente scomparendo, mentre il paradigma trasparente, a bassa leva finanziaria e con elevata conformità sta diventando il paradigma dominante.
Per gli emittenti, è fondamentale tornare all'essenza delle stablecoin, dando priorità alla stabilità dei prezzi e al controllo del rischio rispetto ai rendimenti. Ciò include l'istituzione di un sistema completo di controllo del rischio che comprenda limiti di leva finanziaria, gestione delle riserve e riscatti di emergenza, l'adozione di standard normativi e il miglioramento della trasparenza delle riserve e della ridondanza infrastrutturale. Per gli investitori, è essenziale abbandonare le illusioni speculative di "basso rischio, alto rendimento" e dare priorità a stablecoin conformi con riserve sufficienti, audit trasparenti e leva finanziaria limitata, evitando comportamenti ad alto rischio come i prestiti rotativi e la collateralizzazione ad alta leva finanziaria. Per le autorità di regolamentazione e l'ecosistema del settore, è necessario accelerare l'unificazione degli standard normativi per le stablecoin, standardizzare aspetti fondamentali come l'applicazione della leva finanziaria, i meccanismi di liquidazione e l'accesso agli oracoli, e stabilire meccanismi di monitoraggio del rischio e di coordinamento di emergenza multipiattaforma e multiprotocollo per prevenire ricadute del rischio sistemico.
IV. Conclusion
Il depegging di USDe è una lezione multimiliardaria sul rischio, che fa scoppiare la bolla degli alti rendimenti e dell'assenza di rischio nelle stablecoin sintetiche e conferma il principio fondamentale di "rischio e rendimento sono commisurati" nei mercati finanziari. Gli investitori al dettaglio che desiderano trarre profitto da USD1 dovrebbero diffidare del depegging di USD1.
