Izskatās, ka Krievijas parādu tirgus nekad nav bijis tik pretrunīgs. No vienas puses — rekordlieli tirdzniecības apjomi un augoša privāto investoru armija. No otras puses — „totāla attīrīšana” augstas ienesīguma obligāciju tirgū (VDO). Analītiskā departamenta vadītāja DCM investīciju kompānijā „Uniservice Capital” Jekaterina Maevska — par to, kāpēc pieprasījums pēc obligācijām sasniedz rekordus tieši tad, kad emitentu kredītkvalitāte strauji krītas.
Parādu tirgus: kvalitātes deficīts pie rekordlielas pieprasījuma.
Šodien Krievijas obligāciju tirgu var raksturot kā organizatora tirgu: emitentu ar labu kredītspēju ir maz, bet investori ir gatavi ieguldīt obligācijās, un galvenais deficīts ir organizatora spēja atrast "tīru" un interesantu aktīvu izvietošanai.
Organizatori šobrīd ne tikai izvieto, bet arī strukturē darījumus, atlasot emitentus. Uzsvars tiek likts uz parakstīšanu un viņu ekspertīzi: spēja iepakot izlaidumu tā, lai tas būtu interesants gan investoriem, gan emitentiem. Nav nejaušība, ka debija izsniegumu segmentā top-10 organizatoros iekļaujas specializēti brokeri: «Uniserviss Kapital», «Renesans Broker», «Ivolga Kapital» (dati Cbonds par 2026. gada janvāri—martu).
Daudzu emitentu kredītspēja pasliktinās. 2025. gadā 24 obligāciju emitenti pieļāva defoltus (ieskaitot tehniskos) kopumā par ₽58 miljardiem. Salīdzinājumā ar 2024. gadu gadījumu skaits divkāršojās, un naudas izteiksmē rādītājs pieauga trīs reizes. Lielākā daļa neizpildīto saistību bija VDO segmentā — ₽23,4 miljardi no 19 emitentiem. Mūsu novērtējums liecina, ka defoltu vilnis turpināsies arī 2026. gadā.
Tātad, kopš gada sākuma (uz 21. maiju) par pilnvērtīgiem defoltiem obligāciju tirgū paziņojušas septiņas kompānijas, no kurām viena ir iznākusi no defolta:
«Neppi klubs» (trīs tehniskie defolti kopš gada sākuma, defolts); «Veratech» (tehniskais defolts pēc kupona un turpmākais defolts); «PZ Puškina» (defolts diviem izlaidumiem 2026. gada februārī, bet aprīļa sākumā emitents visu izmaksāja un iznāca no defolta, tomēr aprīļa beigās — maija sākumā uzņēmumam bija kontu bloķēšana, šobrīd tehniskais defolts); «FPK Garant-Invets» (defolts pēc restrukturizācijas, pirmais defolts 2025. gada martā); «SibAvtoTrans» (tehniskais defolts kupona un daļējā nomināla izmaksā, defolts); «AgroDom» (tehniskais defolts kupona un daļējā nomināla izmaksā, defolts); «Royal Capital» (tehniskais defolts kuponos, defolts). Tehniskus defoltus pieļāvušas astoņas kompānijas:
«EiroTrans»; «Južuralzoloto»; «JKS RS (Y)»; «Rezervju centrs»; LKH; «Samolot»; «Sobi-līzings»; «Galvansnab». Izņemot «Sobi-līzings» un «Galvansnab», pārējie emitenti izpildīja saistības — visbiežāk nākamajā dienā pēc tehniskā defolta.
Galvenais defoltu cēlonis — finanšu risku realizācija ilgstošas stingras monetārās politikas kontekstā. Augstās likmes ir pasliktinājušas uzņēmumu izturību, daļa uzņēmumu nespēja izpildīt saistības maksājumu kavējumu dēļ no pretējām pusēm, kā arī ierobežota piekļuve aizdevumu finansējumam zemas kredītspējas dēļ.
Visbiežāk emitents kļūst par uzņēmumu, kam nepieciešama refinansēšana. Ja 2024. gadā no 139 izlaišanas gandrīz 70% bija debijas, tad 2025. gadā no 191 izlaiduma primārajās izvietojumos nedaudz vairāk par 50 — debijanti.
Tirgus dzinēji.
Finanšu sektors, liels korporatīvais sektors, VDO — tie segmenti, kas šobrīd izskatās visaktīvākie.
Finanšu sektora dzinējs ir sekjuritizācija. Bankas aktīvi iepakot savus kredītu portfeļus — patēriņa kredītus, auto kredītus, kredītkartes — obligācijās. Saskaņā ar «Ekspert RA» datiem, nehipotēku sekjuritizācijas obligāciju izlaidumu apjoms 2025. gadā sasniedza ₽229 miljardus — piecus reizes vairāk nekā 2024. gadā. Šogad bankas turpina izdot šādas papīrus. Piemēram, "Sber" plāno četrus izlaidumus par ₽100 miljardiem. Pēc 2026. gada beigām kopējais šādu izlaidumu apjoms var pārsniegt ₽500 miljardus.
Lielā korporatīvā sektora segmentā viss virzās ap pazīstamiem aizņēmējiem. 2026. gada martā viņu aktivitāte strauji pieauga — vairāk nekā 200 izvietojumi par ₽1,34 triljoniem. Tomēr vairāk nekā trešdaļu no šīs summas nodrošināja tikai divi "Rosneft" izlaidumi par ₽500 miljardiem. Tas atgādina, ka liels izlaidums vienai kompānijai var ievērojami ietekmēt kopējo statistiku.
Vēl viens svarīgs aspekts — floaters. Emitenti, tostarp "Rosneft", dod priekšroku izdot obligācijas ar peldošu likmi, lai neiekļūtu dārgā parādā, ja likme turpinās samazināties.
VDO: augstas likmes un kopējā attīrīšana.
VDO — segments tiem, kas gatavi uzņemties paaugstinātu risku augsta ienesīguma dēļ. Šeit joprojām aktīvi darbojas profesionālās kolekciju aģentūras (PKO) un līzinga kompānijas, tirgū ienāk arī jaunas nozares — lombardi.
Šogad sāksies "kopējā attīrīšana" segmentā, kas novedīs pie defoltu un restrukturizāciju pieauguma starp vājiem emitentiem, bet galvenais problēmu gadījumu apjoms būs koncentrēts BB reitingā un zemāk.
Svarīgi kļūst spēt nošķirt "kvalitatīvas" VDO no pārāk riskantiem izlaidumiem — tam ir divi galvenie parametri.
Finanšu kritēriji: galvenie finanšu rādītāji nenovērtējas un nekrītas vairākos periodos (ienākumi, operatīvā peļņa, tīrā peļņa), ICR (procentu segums) vismaz lielāks par 1 (t.i., operatīvā peļņa ir pietiekama parāda apkalpošanai), parāda slogs (tīrais parāds/EBITDA) nesasniedz kritiskās vērtības (uzņēmumi atsaucas uz savu parāda slogu). Kvalitātes robežās vissvarīgākais ir datu caurskatāmība. Laikā, kad defolti pieaug, informācijas trūkums kļūst par galveno risku. Bez datiem nav iespējams novērtēt parāda slogu, naudas plūsmu, reālo finanšu stāvokli. Gan CB, gan birža, gan lielie spēlētāji konsekventi izslēdz slēptās kompānijas no kapitāla avotiem. Galvenais princips, ko mēs šobrīd redzam, ir emitenta gatavība brīvprātīgi atklāt informāciju un sniegt komentārus. 2025. gads parādīja: no informācijas ēnas uzņēmumi bieži iznāk jau ar ziņu par defoltu. Šodien labākā stratēģija ir mērena ienesīguma piekrišana ar maksimālu caurskatāmību un stabilām finansēm.
Investors slazdā ar pārrakstīšanām.
Neskatoties uz pieaugušajiem defoltiem, pieprasījums no privātajiem investoriem pieaug, un tirgus rekordi nostiprinās. Vidējais dienas tirdzniecības apjoms 2026. gada aprīlī sasniedza savu rekorda vērtību, pieaugot no mēneša uz mēnesi.
Tomēr defolti maina pieprasījuma kvalitāti: investori pārstāj būt izmisīgi pēc maksimālas ienesīguma par katru cenu. Viņi nevēlas tikai "izlīdzināt augstu kuponu" — viņi cenšas to fiksēt uzticamā papīrā.
Konflikts starp ienesīguma alkām un bailēm no defolta rada anomālijas primārajā tirgū:
3–5 reizes pārrakstīšanās uz emitentiem, kas piedāvā sliktākus nosacījumus: investori piekrīt tiem, lai piekļūtu papīriem; pro rata alokācija (proporciju sadale) kļūst par normu. Piemēram, pie pieprasījuma par ₽5 miljardiem uz emisiju ar apjomu ₽1 miljards investors saņem nevis 100% pieteikuma, bet 20%. Tas piespiež paaugstināt pieteikumus, kas vēl vairāk uzpūš redzamo pieprasījumu. Investors nonāk slazdā: lai iegūtu vēlamo apjomu labā papīrā, jāiesaistās desmitos izvietojumos un jāsamierinās ar to, ka daļa pieteikumu netiks apmierināta.
Investoru attieksme pret obligācijām ievērojami mainās:
fokuss ir pārvietojies uz emitentu kredītspēju un biznesa modeļiem; ņemot vērā grūtības patstāvīgā riska analīzē, investori biežāk izvēlas VDO biržas fondus, kas nodrošina diversifikāciju un profesionālu kontroli; investori atsakās no visriskantākajiem trešā līmeņa papīriem, pārejot uz otro (reitinga BBB); tirgus uztver pašreizējās likmes kā jaunu realitāti. VDO izlaišanas līderi.
Kopš gada sākuma vairāk nekā puse no visiem izlaišanas apjomiem (skaitļos) VDO nonākuši četrās nozarēs:
profesionālas kolekciju organizācijas (PKO) — 9 izlaidumi (20% no visiem izvietojumiem); līzinga kompānijas — 9 izlaidumi (20%); lauksaimniecība — 4 izlaidumi (9%); lombardi — 3 izlaidumi (7%). PKO un līzinga kompāniju aktivitāšu pieaugums obligāciju tirgū nav nejaušība, bet gan vairāku galveno ekonomikas tendences rezultāts.
PKO ir unikālā situācijā: tirgū parādījās daudz interesantu parādu, kuru iegāde tiek veikta ar obligācijām.
Problēmu kredītu apjoms pieaug, un obligācijas ļauj piesaistīt līdzekļus ātrāk nekā banku kredīti un rīkoties proaktīvi. PKO meklē alternatīvas banku finansējumam, lai neskatītos uz vienu avotu. Obligācijas palīdz sadalīt riskus un padara uzņēmuma kapitāla struktūru izturīgāku. PKO obligācijas piedāvā augstu ienesīgumu — līdz 24–26% gadā. Investori labprāt iegādājas jaunus izlaidumus, bieži jau pirmajā izsniegšanas dienā. Galvenās likmes samazināšana un gaidāmā parādnieku piedāvājuma pieaugums sniedz PKO jaunas iespējas. Līzinga kompānijām (LKH) pāreja uz obligāciju aizdevumiem bieži ir spiesta, bet stratēģiski pareiza rīcība augsto likmju apstākļos.
Līzinga bizness prasa ilgtermiņa un prognozējamu finansēšanu. Banku kredīti tiek izsniegti stingros nosacījumos un ar ierobežojumiem, kas ierobežo rīcības brīvību. Obligācijas, savukārt, sniedz elastīgākus, ilgtermiņa un fiksētus resursus. LKH bilancē ir reāls īpašums (transports, iekārtas), kas ir nodrošinājums investoriem un padara LKH obligācijas drošākas nodrošinājuma ziņā. Līzinga tirgus pieaug, un obligācijas kļūst par vienu no galvenajiem kapitāla piesaistes instrumentiem paplašināšanai. Labu aizņēmēju noteikumi defoltu laikos.
Pievilcīgs emitents investoriem pašreizējās realitātēs ir nevis uzņēmums ar augstu reitingu vai zemu likmi, bet gan prognozējams un caurskatāms partneris. Izceliet galvenos principus, uz kuriem šodien investori raugās īpaši uzmanīgi.
Konservatīva finanšu politika. Investori nepatīk pārsteigumiem: emitenta tīrā parāda attiecība pret EBITDA nedrīkst "lēkt", kā amerikāņu kalniņos. Labs aizņēmējs skaidri saprot, kāpēc viņam vajag naudu: nevis "caurumu lāpīšanai", bet investīciju projektam vai refinansēšanai ar skaidru efektu uzņēmējdarbībā. Informācijas higiēna un godīgums. Uzņēmumi, kas regulāri publicē ziņojumus saskaņā ar IFRS, rīko zvanus un tikšanās ar investoriem, pat kad tirgus krīt, kļūst par "zilajām chipiem". Ja kaut kas notiek nepareizi, investoriem jāzina par to pirmie no uzņēmuma, nevis no baumām. Cieņa pret koventiem. Pat ja līgums atļauj neatklāt kaut ko, labākais aizņēmējs ievēro ne tikai līguma burtu, bet arī tā "garu". Viņš nespēlē ar nodrošinājumu un neizved aktīvus. Turklāt veiksmīgas kompānijas bieži iekļauj "zaļos" koventus vai brīvprātīgas ierobežojumus uz jauniem parādiem — tas ir signāls tirgum: "Draugi, mēs esam vienā laivā". Likviditāte un attieksme pret defoltu. Pat ja uzņēmumam ir pagaidu grūtības, labs aizņēmējs nepaslēpj galvu smiltīs, bet iznāk ar skaidru "ceļa karti": piedāvājums, apmaiņa, restrukturizācija. Investori piedos krīzi, bet nepiedos klusēšanu un aktīvu izvešanu. Pašreizējās realitātēs būt labam obligāciju aizņēmējam nozīmē pastāvīgi pierādīt, ka esi stabils, godīgs un gatavs strādāt ilgtermiņā.
Prognoze gadam obligāciju investoriem.
Korporatīvo obligāciju tirgus paliks augstu likmju un ierobežota kvalitatīvo papīru piedāvājuma tirgus ar defoltu pīķi 2026. gada beigās — un bez tiesībām uz virspusēju kredītu analīzi.
Pēc gada korporatīvo obligāciju tirgus būs augstas, taču stabilas ienesīguma zonas bez straujiem procentu likmju kritumiem. Mēs negaidām, ka galvenā likme samazināsies zem 12–13% gadā.
Runājot par tirgus kuponu ienesīguma prognozi gada beigās: pamatā nozīmīgas izmaiņas nenotiks. Labvēlīgā scenārijā (galvenās likmes samazināšana un makroekonomisko rādītāju stabilizācija) iespējams mēreni samazināt ienesīgumu 1–2 procentu punktu diapazonā.
Pirmajā 2026. gada pusē būtisks spredžu sašaurinājums nenotiks — kredītu riski joprojām ir paaugstināti, kuponu likmes paliks tuvu pašreizējiem līmeņiem.
Tomēr mēs izceļam trīs galvenos apstākļus, kas labvēlīgu apstākļu gadījumā var novest pie kredītu spredžu samazināšanās:
Paredzamība un strukturētība parādu politikā (OFZ).
Finanšu ministrijas plāns par OFZ izvietošanu par ₽6,47 triljoniem (iekšējā daļa — ₽5,51 triljoni) nosaka skaidru augšējo piedāvājuma robežu. Tirgus nebaidās no pēkšņas valsts vērtspapīru pārmērības, kas samazina risku parāda sloga straujai pieaugšanai. Pāreja uz OFZ ar fiksētu kuponu un samazināta floaters daļa no 39% līdz 25–30% padara nākotnes naudas plūsmas par valsts parādiem paredzamākas. Tas samazina vispārējo nenoteiktību, un tādējādi arī risku par visu parādu tirgu. 2. Mēreni un prognozējami budžeta deficīts.
Deficīts līmenī 1,6% no IKP (₽3,8 triljoni) nav šokējošs: šis skaitlis ir zināms un iekļauts aizņēmumu plānos. Asu pārsteigumu trūkums samazina bažas par valsts parāda nepārvaldāmību un steidzamu pasākumu nepieciešamību, kas tradicionāli paplašina spredus. 3. Inflācijas un procentu cerību stabilizācija.
Mērķa inflācijas līmeņa noteikšana 5,3% apmērā (lai gan tas ir augstāks par iepriekšējiem orientieriem) sniedz tirgum jaunu atbalsta punktu. Samazinās nenoteiktība par nākotnes galvenās likmes trajektoriju, un stabilas procentu cerības ir galvenais nosacījums spredžu sašaurināšanai, jo tiek samazināts risks straujai valsts obligāciju un korporatīvo parādu pārnovērtēšanai. Norādītā prognoze par spredžu sašaurināšanu ir saistīta ar augstu nenoteiktību. Volatilitāte izejvielu tirgos, ģeopolitiskā dienaskārtne un neplānotas izmaiņas budžeta politikā var ievērojami ietekmēt aizņēmumu izmaksas un parādu instrumentu ienesīgumu jebkurā virzienā.
Defoltu pīķis — III—IV ceturksnī 2026. gadā: četri galvenie cēloņi.
Defoltu apjoms, ko mēs gaidām, būs trešajā-ceturtajā ceturksnī 2026. gadā, un pilnīga defoltu viļņa iziešana gaidāma ne agrāk kā 2027. gada pirmajā ceturksnī.
Tam ir vairāki priekšnoteikumi:
Monetārās politikas mīkstināšana (galvenās likmes samazināšana) ietekmē reālo ekonomiku ar 3–6 mēnešu kavēšanos. Pat ja likmi turpinās samazināt 2026. gada otrajā pusē, efekts sasniegs aizņēmējus tikai 2026. gada beigās — 2027. gada sākumā. 2026. gada 3–4 ceturkšņos daudziem emitentiem (īpaši VDO) sagaidāmas pīķa maksājumi par obligācijām. Refinansēt tos, ņemot vērā joprojām dārgo parādu un stingras banku prasības, neizdosies visiem. Vāju uzņēmumu operatīvais naudas plūsmas apjoms paliek negatīvs vai gandrīz nulle. Rezerves ir izsmeltas, un jauni kredīti pieejami vienībām. Turklāt 2026. gadā nodokļu spiediens ir būtiski palielinājies, kas var spēlēt lomu kā trigeris, kas paātrina naudas plūsmas traucējumu rašanos.
Investoriem un tirgus spēlētājiem jāgatavojas volatilitātes pastiprināšanai un nopietnāk jāpieiet emitentu kredītu analīzei portfelī. Orientējoties, jāņem vērā ne tik daudz ārējie reitingi, cik paša izpratne par finansēm un uzņēmuma nozares pozīcijām.
\u003ct-20/\u003e, \u003ct-22/\u003e