Wprowadzenie: podstawowa logika gier płynnościowych

Na rynkach finansowych detalistów często postrzega się jako „kupców” instytucji, gdy te potrzebują wycofać płynność - gdy instytucje muszą sprzedawać na dużą skalę, detaliści często stają się pasywnymi nabywcami spadających cen aktywów. Ta asymetria jest jeszcze bardziej podkreślona w obszarze kryptowalut, gdzie mechanizmy animatorów rynku scentralizowanej giełdy (CEX) oraz handel w ciemnej puli potęgują tę różnicę informacyjną. Jednak w miarę ewolucji zdecentralizowanych giełd (DEX), nowe typy DEX, reprezentowane przez dYdX i Antarctic, rekonstruują rozkład władzy płynności poprzez innowacje mechaniczne. Artykuł ten skupi się na architekturze technicznej, mechanizmach motywacyjnych i modelach zarządzania, aby wyjaśnić, jak doskonałe DEX realizują fizyczną izolację płynności detalistów i instytucji.

Warstwowanie płynności: od pasywnego przyjmowania do rekonstruowania władzy

Tradycyjne problemy z płynnością DEX

Wczesne modele AMM (automatycznych animatorów rynku) charakteryzowały się znacznym ryzykiem wyboru odwrotnego w zachowaniach dostarczania płynności (LP) przez detalistów. Na przykład Uniswap V3, mimo że jego projekt skupionej płynności zwiększył efektywność kapitałową, dane pokazują, że średnia pozycja detalisty LP wynosi zaledwie 29 tysięcy dolarów, a głównie występuje w małych pulach o dziennym wolumenie transakcji poniżej 100 tysięcy dolarów; z kolei profesjonalne instytucje dominują dużymi pulami transakcyjnymi, z średnią pozycją wynoszącą 3,7 miliona dolarów, a w pulach o dziennym wolumenie przekraczającym 10 milionów dolarów, udział instytucji wynosi od 70 do 80%. W tej strukturze, gdy instytucje wykonują duże sprzedaże, pule płynności detalistów są pierwszymi, które stają się buforem w przypadku spadku cen, tworząc typową „pułapkę płynności”.

Potrzeba warstwowania płynności

Badania Międzynarodowego Banku Rozrachunków (BIS) ujawniają, że rynek DEX wykazuje znaczną specjalizację warstwową: mimo że detaliści stanowią 93% całkowitej liczby dostawców płynności, 65-85% rzeczywistej płynności pochodzi od nielicznych instytucji. Ta warstwowość nie jest przypadkowa, lecz jest nieuniknionym skutkiem optymalizacji efektywności rynku. Doskonałe DEX powinny poprzez projektowanie mechanizmów oddzielać „długonogi płynności” detalistów od „kluczowej płynności” instytucji, na przykład mechanizm MegaVault w dYdX Unlimited, który algorytmicznie przydziela USDC wpłacone przez detalistów do podpul prowadzonych przez instytucje, co zapewnia głębokość płynności i unika bezpośredniej ekspozycji detalistów na duże wstrząsy transakcyjne.

Mechanizmy technologiczne: budowanie firewallu płynności

Innowacja modelu książki zamówień

DEX wykorzystujące model książki zamówień mogą zbudować wielowarstwowy mechanizm ochrony płynności dzięki innowacjom technologicznym, a ich głównym celem jest fizyczne oddzielenie potrzeb płynności detalistów od dużych transakcji instytucji, aby uniknąć sytuacji, w której detaliści stają się pasywnymi „ofiarami” gwałtownych wahań rynkowych. Projektowanie firewalla płynności musi łączyć efektywność, przejrzystość i zdolność do izolacji ryzyka. Jego sednem jest współpraca architektury hybrydowej na łańcuchu i poza łańcuchem, zapewniając jednocześnie autonomię użytkowników nad ich aktywami oraz ochronę przed wstrząsami rynkowymi i złośliwymi działaniami.

Model hybrydowy umieszcza takie operacje jak dopasowanie zamówień w obróbce poza łańcuchem, wykorzystując niską latencję i wysoką przepustowość serwerów poza łańcuchem, znacznie zwiększając prędkość realizacji transakcji i unikając problemów z poślizgiem spowodowanych zatorami w sieci blockchain. Jednocześnie rozliczenia na łańcuchu zapewniają bezpieczeństwo i przejrzystość samodzielnego przechowywania aktywów. Na przykład, dYdX v3, Aevo, Antarctic i inne DEX wykorzystują książki zamówień poza łańcuchem do dopasowywania transakcji, a ostateczne rozliczenie odbywa się na łańcuchu, zachowując kluczowe zalety decentralizacji, a jednocześnie osiągając efektywność transakcji bliską CEX.

Jednocześnie prywatność książek zamówień poza łańcuchem zmniejsza wcześniejsze ujawnienie informacji o transakcjach, skutecznie ograniczając takie działania jak wyścig i ataki typu sandwich. Na przykład projekty takie jak Paradex wykorzystują model hybrydowy, aby zmniejszyć ryzyko manipulacji rynkiem wynikające z przejrzystych książek zamówień na łańcuchu. Model hybrydowy pozwala na podłączenie profesjonalnych algorytmów tradycyjnych animatorów rynku, a dzięki elastycznemu zarządzaniu pulami płynności poza łańcuchem, zapewnia wąski spread kupna-sprzedaży oraz głębokość. Protokół Perpetual wykorzystuje model wirtualnego automatycznego animatora rynku (vAMM), łącząc go z mechanizmem uzupełniania płynności poza łańcuchem, co łagodzi problemy z wysokim poślizgiem typowe dla czysto łańcuchowych AMM.

Przetwarzanie złożonych obliczeń poza łańcuchem (np. dynamiczna regulacja stawki finansowej, dopasowanie transakcji wysokiej częstotliwości) zmniejsza zużycie gazu na łańcuchu, podczas gdy na łańcuchu przetwarzane są tylko kluczowe kroki rozliczeniowe. Architektura umowy jednolitych kontraktów Uniswap V4 łączy operacje wielu pul w jedną umowę, co dalej obniża koszty gazu o 99%, zapewniając techniczną podstawę dla skalowalności modelu hybrydowego. Model hybrydowy wspiera głęboką integrację z komponentami DeFi, takimi jak oracle i protokoły pożyczkowe. GMX uzyskuje dane cenowe z łańcucha poprzez oracle Chainlink, łącząc je z mechanizmem rozliczeniowym na łańcuchu, co umożliwia realizację złożonych funkcji handlu instrumentami pochodnymi.

Budowanie strategii firewallu płynności odpowiadającej potrzebom rynku

Firewall płynności ma na celu utrzymanie stabilności puli płynności poprzez techniczne środki, zapobiegając złośliwym operacjom i ryzyku systemowemu wywołanemu przez wahania rynku. Ogólną praktyką jest wprowadzenie blokady czasowej przy wyjściu z LP (np. 24-godzinne opóźnienie, maksymalnie do 7 dni), aby zapobiec natychmiastowemu wyczerpaniu płynności spowodowanemu częstym wycofywaniem. W przypadku gwałtownych wahań rynku, blokada czasowa może złagodzić panikę wycofywania, chroniąc zyski długoterminowych LP, a jednocześnie zapewniając przejrzystość poprzez inteligentne kontrakty rejestrujące okres blokady, aby zapewnić sprawiedliwość.

Na podstawie oracle, które monitorują proporcje aktywów w puli płynności w czasie rzeczywistym, giełdy mogą także ustawić dynamiczne progi w celu uruchomienia mechanizmów zarządzania ryzykiem. Gdy udział jakiegoś aktywa w puli przekroczy ustalony limit, zatrzymują powiązane transakcje lub automatycznie wywołują algorytm równoważenia, aby zapobiec powiększaniu się strat. Można także zaprojektować nagrody w zależności od długości zamknięcia LP i wkładu. LP, którzy długoterminowo zamykają swoje aktywa, mogą cieszyć się wyższym podziałem opłat lub nagrodami za tokeny zarządzania, aby zachęcić do stabilności. Funkcja Hooks w Uniswap V4 pozwala programistom dostosować zasady motywacji LP (np. automatyczne reinwestowanie opłat), zwiększając ich przywiązanie.

Wdrożenie systemu monitorowania w czasie rzeczywistym poza łańcuchem, aby zidentyfikować nietypowe wzorce transakcji (np. ataki arbitrażowe) i uruchomić mechanizm awaryjny na łańcuchu. Wstrzymanie transakcji na określonych parach lub ograniczenie dużych zamówień, podobnie jak tradycyjne mechanizmy „awaryjne”. Formalna weryfikacja i audyty zewnętrzne zapewniają bezpieczeństwo umów w puli płynności, a także stosują modułowy projekt wspierający pilne aktualizacje. Wprowadzenie modelu zlecenia pośredniego, które pozwala na naprawę luk bez przenoszenia płynności, aby uniknąć powtórzenia się incydentu z The DAO.

Studia przypadków

dYdX v4 - całkowicie zdecentralizowana praktyka modelu książki zamówień

dYdX v4 utrzymuje książkę zamówień poza łańcuchem, tworząc hybrydową architekturę z książką zamówień poza łańcuchem i rozliczeniem na łańcuchu. Zdecentralizowana sieć składająca się z 60 węzłów weryfikacyjnych na bieżąco dopasowuje transakcje, a ostateczne rozliczenie odbywa się tylko po realizacji transakcji za pomocą aplikacji zbudowanej przy użyciu Cosmos SDK. Taki projekt izoluje uderzenie handlu wysokiej częstotliwości w płynność detalistów na zewnątrz łańcucha, na łańcuchu przetwarzane są jedynie wyniki, co unika bezpośredniej ekspozycji LP detalistów na wahania cen wywołane dużymi odwołaniami. Model handlu bez gazu pobiera opłatę tylko po pomyślnym zakończeniu transakcji, co zapobiega wysokim kosztom gazu dla detalistów w wyniku wysokiej częstotliwości odwołań, zmniejszając ryzyko stania się „wyjściem z płynności”.

Kiedy detalista stakuje tokeny DYDX, może uzyskać 15% APR w stablecoinach USDC (pochodzących z podziału opłat transakcyjnych), podczas gdy instytucje muszą stakować tokeny, aby stać się węzłami weryfikacyjnymi, uczestnicząc w utrzymaniu książki zamówień poza łańcuchem i uzyskując wyższe zyski. Ten zhierarchizowany projekt oddziela zyski detalistów od funkcji węzłów instytucjonalnych, zmniejszając konflikty interesów. Bez pozwolenia na dodanie tokenów i izolacja płynności, algorytmicznie przydziela USDC dostarczone przez detalistów do różnych podpul, aby uniknąć penetracji pojedynczej puli aktywów przez duże transakcje. Posiadacze tokenów decydują o proporcjach podziału opłat transakcyjnych oraz o takich parametrach jak nowe pary handlowe, na podstawie głosowania na łańcuchu, a instytucje nie mogą jednostronnie zmieniać zasad, aby zaszkodzić interesom detalistów.

Ethena - płynnościowy mur stabilności

Kiedy użytkownik zastawia ETH, aby wygenerować stabilną monetę USDe o neutralnym delta, protokół Ethena automatycznie otwiera równoważną pozycję krótką na wiecznym kontrakcie ETH na CEX, osiągając hedging. Detalista posiadający USDe ponosi tylko zyski z zastawienia ETH i różnicę w stawce finansowej, unikając bezpośredniej ekspozycji na wahania cen na rynku spot. Gdy cena USDe odbiega od 1 dolara, arbitrażysta musi wykupić zabezpieczenie przez umowę na łańcuchu, uruchamiając mechanizm dynamicznej regulacji, aby zapobiec manipulacji cenami przez instytucje poprzez skoncentrowaną sprzedaż.

Detaliści stakujący USDe otrzymują sUSDe (tokeny zysków), których źródłem są nagrody za stawki ETH i stawki finansowe; instytucje natomiast dostarczają płynność na łańcuchu poprzez animację rynku, aby uzyskać dodatkowe zachęty, przy czym źródła dochodów obu ról są fizycznie oddzielone. Wstrzyknięcie tokenów nagród do puli USDe na DEX, takich jak Curve, zapewnia, że detaliści mogą wymieniać je po niskim poślizgu, unikając przymusowego przejęcia presji sprzedażowej instytucji z powodu niewystarczającej płynności. W przyszłości planuje się kontrolować rodzaje zabezpieczeń USDe i proporcje hedgingu za pomocą tokenów zarządzania ETA, a społeczność może głosować na ograniczenie nadmiernego lewarowania przez instytucje.

ApeX Protocol - elastyczne tworzenie rynku i kontrola wartości protokołu

ApeX Protocol przeniósł się z StarkEx do zkLink X, tworząc efektywny model handlu umowami z książką zamówień, z rozliczeniem na łańcuchu. Aktywa użytkowników są przechowywane w modelu samodzielnego zarządzania, a wszystkie aktywa są przechowywane w inteligentnych kontraktach na łańcuchu, co zapewnia, że platforma nie może przywłaszczyć sobie funduszy - nawet jeśli platforma przestanie działać, użytkownicy mogą wymusić wypłatę dla zapewnienia bezpieczeństwa. Umowy ApeX Omni obsługują bezproblemowe wpłaty i wypłaty aktywów między łańcuchami oraz stosują projekt nie wymagający KYC, co oznacza, że użytkownicy mogą handlować, łącząc portfel lub konto społecznościowe, a jednocześnie zwalniają z opłat gazowych, znacznie obniżając koszty transakcji. Dodatkowo, innowacyjne transakcje spotowe ApeX wspierają zakup i sprzedaż aktywów między łańcuchami za pomocą jednego kliknięcia USDT, eliminując uciążliwe procesy mostkowania między łańcuchami i dodatkowe opłaty, co jest szczególnie przydatne dla efektywnego handlu wieloma monetami Meme.

Kluczową konkurencyjnością ApeX jest przełomowy projekt jego podstawowej infrastruktury zkLink X. zkLink X rozwiązuje problem fragmentacji płynności, wysokich kosztów transakcji i złożoności międzyłańcuchowej, wykorzystując dowody zerowej wiedzy (ZKP) oraz architekturę agregacji Rollup. Jego zdolność do agregacji płynności między wieloma łańcuchami z jednoczesnym połączeniem aktywów z różnych sieci L1/L2, takich jak Ethereum czy Arbitrum, tworzy głęboką pulę płynności, umożliwiając użytkownikom uzyskanie optymalnych cen transakcyjnych bez konieczności przeskakiwania między łańcuchami. Ponadto technologia zk-Rollup realizuje zbiorcze przetwarzanie transakcji poza łańcuchem, a połączenie z optymalizacją wydajności weryfikacji sprawia, że przepustowość ApeX Omni zbliża się do poziomu CEX, a koszty transakcyjne stanowią jedynie ułamek kosztów podobnych platform. W porównaniu do DEX, takich jak Hyperliquid, które są optymalizowane pod kątem jednego łańcucha, ApeX dzięki interoperacyjności między łańcuchami i unifikacji mechanizmu wprowadzania aktywów zapewnia użytkownikom bardziej elastyczne i niskoprogiowe doświadczenie handlowe.

Antarctic Exchange - rewolucja prywatności i efektywności oparta na ZK Rollup

Antarctic Exchange wykorzystuje technologię Zero Knowledge, łącząc właściwości prywatności Zk-SNARKs z głębokością płynności książki zamówień. Użytkownicy mogą anonimowo weryfikować ważność transakcji (np. wystarczająca wysokość marginesu) bez ujawniania szczegółów pozycji, co zapobiega atakom MEV i wyciekom informacji, skutecznie rozwiązując problem branży „niezależności i prywatności”. Dzięki drzewu Merkle tysiące transakcji są agregowane w jeden główny hash, znacznie zmniejszając koszty przechowywania na łańcuchu i zużycie gazu. Dzięki sprzężeniu drzewa Merkle z weryfikacją na łańcuchu, zapewniono detalistom doświadczenie na poziomie CEX z bezpieczeństwem DEX w ramach „rozwiązania bez kompromisów”.

W projektowaniu pul LP Antarctic zastosowano hybrydowy model LP, płynnie łącząc operacje wymiany stabilnych monet i tokenów LP (AMLP/AHLP) za pomocą inteligentnych kontraktów, co zapewnia zarówno przejrzystość na łańcuchu, jak i efektywność poza łańcuchem. Wprowadzenie opóźnienia przy próbie wyjścia z puli płynności zapobiega niestabilności podaży płynności spowodowanej częstymi wejściami i wyjściami. Ten mechanizm może zmniejszyć ryzyko poślizgu cenowego, zwiększając stabilność puli płynności oraz chroniąc interesy długoterminowych dostawców płynności przed manipulacjami rynkowymi i oportunistycznymi traderami.

W tradycyjnych CEX klienci z dużymi funduszami, chcąc wyjść z płynności, muszą polegać na płynności wszystkich użytkowników książki zamówień, co łatwo prowadzi do paniki. Mechanizm hedgingu i tworzenia rynku w Antarctic skutecznie balansuje dostarczanie płynności, dzięki czemu wyjście inwestorów instytucjonalnych nie zależy nadmiernie od funduszy detalicznych, co pozwala na zminimalizowanie ryzyka dla detalistów. Jest to bardziej odpowiednie dla profesjonalnych traderów z wysokim dźwignią, niskim poślizgiem i awersją do manipulacji rynkowych.

Przyszły kierunek: możliwość demokratyzacji płynności

Przyszłe projekty płynności DEX mogą przybrać dwa różne kierunki rozwoju: sieć płynności globalnej: technologie międzyłańcuchowe łamią izolacje, maksymalizując efektywność kapitałową, detaliści mogą uzyskać optymalne doświadczenie transakcyjne poprzez „niewidzialne międzyłącze”; ekosystem współzarządzania: poprzez innowacje w projektowaniu mechanizmów, zarządzanie DAO przekształca się z „władzy kapitałowej” w „przyznawanie wkładu”, gdzie detaliści i instytucje tworzą dynamiczną równowagę w grze.

Agregacja płynności między łańcuchami: od fragmentacji do globalnej sieci płynności

Ta ścieżka wykorzystuje protokół komunikacji między łańcuchami (np. IBC, LayerZero, Wormhole) do budowy podstawowej infrastruktury, umożliwiając synchronizację danych w czasie rzeczywistym i transfer aktywów między łańcuchami, eliminując zależność od scentralizowanych mostów. Poprzez dowody zerowej wiedzy (ZKP) lub technologię weryfikacji lekkiego węzła, zapewnia się bezpieczeństwo i natychmiastowość transakcji między łańcuchami.

Łącząc modele prognozowania AI z analizą danych na łańcuchu, inteligentne routingi automatycznie wybiorą najlepszą pulę płynności w danym łańcuchu. Na przykład, gdy sprzedaż ETH na głównym łańcuchu Ethereum prowadzi do wzrostu poślizgu, system może natychmiast wydobyć płynność z pul o niskim poślizgu na Polygonie lub Solanie i zrealizować hedging między łańcuchami za pomocą wymiany atomowej, zmniejszając koszty wpływu na pule detalistów.

Lub zjednoczyć projektowanie warstwy płynności w celu opracowania protokołu agregacji płynności między łańcuchami (np. model Thorchain), umożliwiając użytkownikom dostęp do wielu pul płynności w punkcie dostępu. Pula funduszy przyjmuje model „płynności jako usługi” (LaaS), przydzielając na żądanie do różnych łańcuchów i automatycznie równoważąc różnice cen między łańcuchami za pomocą robotów arbitrażowych, maksymalizując efektywność kapitałową. Wprowadza się również międzyłańcuchowe pule ubezpieczeń i dynamiczne modele stawek, dostosowując składki do częstotliwości korzystania z płynności i poziomu bezpieczeństwa różnych łańcuchów.

Zrównoważenie gier w zarządzaniu DAO: od monopolii wielorybów do zróżnicowanej równowagi

W przeciwieństwie do poprzedniej ścieżki, zarządzanie DAO dynamicznie dostosowuje ciężar głosów. Waga głosów tokenów zarządzania rośnie wraz z czasem posiadania (np. model veToken), co motywuje członków DAO do długotrwałego uczestnictwa w zarządzaniu społecznością i powstrzymuje krótkoterminowe manipulacje. Łącząc zachowania na łańcuchu (np. długość dostarczania płynności, wolumen transakcji), dostosowuje się dynamicznie wagę, aby zapobiec koncentracji władzy spowodowanej dużymi skarbami.

Łącząc istniejący podwójny system, kluczowe decyzje dotyczące przydziału płynności muszą spełniać zarówno „więcej niż połowę całkowitych głosów”, jak i „więcej niż połowę adresów detalicznych”, aby zapobiec jednostronnej kontroli przez wieloryby. Detaliści mogą delegować swoje głosy na „węzły zarządzania” o sprawdzonej reputacji, węzły muszą stakować tokeny i poddawać się przejrzystemu audytowi, a nadużycie władzy skutkuje konfiskatą stawki. Uczestnicy zarządzania, którzy są dostawcami płynności (LP), otrzymują dodatkowe zyski, ale jeśli ich głosowanie odbiega od konsensusu społeczności, zyski są proporcjonalnie zmniejszane.

NFT jako medium do transferu i transakcji relacji pracy mogą odegrać ważną rolę w zarządzaniu DAO. Na przykład, relacje prowizji, które mają wszystkie giełdy, można bezpośrednio powiązać z NFT, a gdy NFT jest sprzedawane, ta relacja prowizji oraz związane z nią zasoby klientów zostaną przeniesione, a wartość tego NFT może być bezpośrednio mierzona ilością zasobów. Już teraz niektóre DEX podjęły odpowiednie próby, szybko przekazując NFT do użytkowników, którzy naprawdę chcą promować DEX poprzez transakcje na OpenSea. Cały dział operacyjny generuje ponad 90% przychodów z prowizji NFT. Anonimowość NFT może również pomóc DAO w lepszym zarządzaniu działem BD, aby nie tracić użytkowników z powodu odejścia jednego BD.

Wnioski: transfer paradygmatu władzy płynności

Doskonałe DEX zasadniczo rekonstruują dystrybucję władzy finansowej poprzez architekturę technologiczną. Praktyki takich platform jak dYdX czy Antarctic pokazują, że gdy mechanizmy dostarczania płynności przechodzą z „biernego przyjmowania” do „aktywnego zarządzania”, a koordynacja transakcji z „priorytetem cenowym” do „izolacji ryzyka”, detaliści przestają być ofiarami wyjść instytucji, stając się równoprawnymi uczestnikami budowy ekosystemu. Ta zmiana dotyczy nie tylko efektywności technologicznej, ale także jest kluczowym wyrazem ducha DeFi - przywracając finanse do istoty służby, a nie pola bitwy gier o sumie zero.