Sober Studio Opcyjnych × Derive.XYZ wspólnie wyprodukowali
Napisane przez analityka studia opcji Sober Jenna @Jenna_w5
1. Makro panorama: „prawny upadek” systemu taryfowego i rekonstrukcja - punkt wyjścia do ponownej wyceny niepewności makroekonomicznej
20 lutego 2026 roku globalne rynki kapitałowe doświadczyły instytucjonalnego wstrząsu o dalekosiężnych skutkach: Sąd Najwyższy Stanów Zjednoczonych formalnie orzekł, że wcześniejsze działania rządu USA w zakresie wprowadzenia dużych taryf na mocy (Ustawy o Międzynarodowej Pilnej Mocy Gospodarczej) (IEEPA) brakowały wyraźnego upoważnienia prawnego.
To orzeczenie nie tylko wstrząsnęło podstawami prawnymi amerykańskiego systemu taryfowego z ostatniego roku, ale także bezpośrednio wywołało całkowitą rekonstrukcję polityki taryfowej, dochodów budżetowych, relacji handlu międzynarodowego oraz logiki wyceny ryzyka na rynkach finansowych.
Kluczowe znaczenie tej decyzji nie polega tylko na "zniesieniu części taryf", ale zasadniczo neguje legalność jednostronnego nakładania szerokich taryf przez prezydenta w czasie pokoju za pomocą "uprawnień awaryjnych". IEEPA została zaprojektowana do reagowania na nagłe sytuacje związane z bezpieczeństwem narodowym, a jej głównym celem jest ograniczenie transakcji finansowych i zamrożenie aktywów, a nie ustanowienie długoterminowego systemu taryfowego.
Jednak w ciągu ostatniego roku rząd amerykański rozszerzył go na narzędzie globalne, wprowadzając "taryfy wzajemne" oraz tzw. "taryfy fentanylowe" na prawie wszystkich partnerów handlowych, a całkowita kwota przekroczyła 175 miliardów dolarów, co stanowi prawie 0,6% nominalnego PKB USA.
Ta podstawa prawna systemu została obalona, co prowadzi do trzech bezpośrednich konsekwencji:
Po pierwsze, legalność przychodów z taryf uległa zasadniczemu zachwianiu. Teoretycznie amerykańscy importerzy mają prawo ubiegać się o zwrot wcześniej zapłaconych taryf, a obecnie ponad 1500 firm, w tym duże detaliczne, takie jak Costco, rozpoczęło procedury sądowe. Jeśli ostatecznie potwierdzą, że kwota zwrotu zbliża się do szacowanej przez rynek kwoty 175 miliardów dolarów, będzie to stanowić rzadkie "odwrócenie fiskalne" — uwolnienie płynności z rządu do sektora przedsiębiorstw.
Po drugie, amerykański system taryfowy przeszedł z "nieskończonego upoważnienia" z powrotem do "ograniczonego upoważnienia". Zaleta IEEPA polega na szerokim zakresie, szybkiej implementacji i prawie braku wyraźnych ograniczeń, podczas gdy jej alternatywne narzędzia prawne — takie jak artykuł 122, 301 ustawy handlowej z 1974 roku lub artykuł 232 ustawy o rozszerzeniu handlu z 1962 roku — mają ograniczenia dotyczące implementacji, okresu lub branży. Oznacza to, że rząd USA nadal ma zdolność nakładania taryf, ale elastyczność i zdolność odstraszania znacznie spadły.
Po trzecie, niepewność dotycząca polityki handlowej znacznie wzrosła. W porównaniu do pewnych wysokich taryf, bardziej niepokojący dla rynku jest "prawna niepewność". Czy taryfy są legalne, czy będą zwracane, czy będą ponownie nakładane, wszystko to znalazło się w fazie rozgrywek sądowych i politycznych, a tego rodzaju niepewność instytucjonalna często wywołuje zmienność aktywów ryzykownych bardziej niż same zmienne ekonomiczne.
Po ogłoszeniu decyzji Donald Trump szybko podjął działania, ogłaszając wdrożenie nowych "globalnych jednolitych taryf" na podstawie artykułu 122 ustawy handlowej z 1974 roku, podnosząc stawkę z 10% do 15%, na okres 150 dni. Ta reakcja ujawnia ważny sygnał: Biały Dom nie ma zamiaru akceptować "kurczenia się systemu taryfowego", lecz stara się utrzymać presję taryfową poprzez prawne rekonstrukcje.
Jednakże artykuł 122 ma oczywiste ograniczenia:
Po pierwsze, czas trwania jest ograniczony. Najdłużej wynosi 150 dni, a jeśli ma być przedłużony, musi uzyskać zgodę Kongresu, a niepewność Kongresu oznacza, że taryfy będą miały trudności z długoterminowym stabilnym istnieniem.
Po drugie, brak celowości. Artykuł 122 wymaga stosowania na całym świecie, a nie może być stosowany jak IEEPA czy artykuł 301 w sposób zróżnicowany dla poszczególnych krajów, co osłabia jego strategiczną wartość jako narzędzia negocjacyjnego.
Po trzecie, ryzyko prawne nadal istnieje. Warunkiem użycia artykułu 122 jest "poważny problem z międzynarodowym bilansem płatniczym", a obecnie Stany Zjednoczone mają długoterminowy nadwyżkę na koncie kapitałowym, a dolar nadal jest światową walutą rezerwową, co sprawia, że nie jest pewne, czy spełnia ten warunek prawny, co w przyszłości może ponownie napotkać wyzwania prawne.
Innymi słowy, amerykański system taryfowy zmienia się z "pewnej broni wysokiej intensywności" w "tymczasowe narzędzie obarczone ryzykiem prawnym".
Z perspektywy przyszłych ścieżek, polityka taryfowa może ewoluować w trzech różnych kierunkach, a każdy z tych kierunków wywrze zupełnie inny wpływ na rynek kapitałowy:
Ścieżka pierwsza: Substancjalne zmniejszenie systemu taryfowego (niski prawdopodobieństwo, ale najbardziej optymistyczny scenariusz rynku)
Jeśli sąd ograniczy użycie narzędzi zastępczych dla taryf, lub opór polityczny uniemożliwi długoterminowe wprowadzenie nowych taryf, ważona średnia stawka taryfowa w USA może spaść z obecnych około 12,9% do około 7%.
Ten scenariusz przyniesie wyraźne makroekonomiczne korzyści:
Wzrost gospodarczy: spadek kosztów przedsiębiorstw, ożywienie inwestycji
Spadek inflacji: ceny towarów importowanych spadły o około 20–30 punktów bazowych
Spadek stóp procentowych: krzywa rentowności obligacji staje się bardziej płaska
Osłabienie dolara: zmniejszenie ochrony handlowej obniża potrzebę napływu kapitału
Aktywa ryzykowne będą znacząco korzystać, wycena amerykańskich akcji się rozszerzy, globalne środowisko płynności się poprawi, a BTC i ETH jako aktywa o wysokim beta zazwyczaj najlepiej radzą sobie w takim środowisku "wzrostu + spadku stóp procentowych".
Zasadniczo jest to cykl preferencji ryzyka typu "ekspansja płynności".
Ścieżka druga: Rekonstrukcja systemu taryfowego (najbardziej prawdopodobna ścieżka)
To obecnie najbardziej realistyczny scenariusz podstawowy: krótko przez artykuł 122 utrzymanie jednolitych taryf, jednocześnie uruchomienie dochodzenia 301, w przyszłości ponowne ustanowienie zróżnicowanego systemu taryfowego.
Ten proces przyniesie połączenie "długoterminowej niepewności + krótkoterminowych wstrząsów":
Opóźnienie wydatków kapitałowych przedsiębiorstw
Dostosowanie łańcucha dostaw
Wzrost ryzyka reakcji ze strony partnerów handlowych
Typowe zachowanie rynku kapitałowego to: wzrost zmienności aktywów ryzykownych, niestabilne oczekiwania dotyczące zysków przedsiębiorstw, utrzymywanie się wysokich rentowności obligacji oraz średnioterminowe osłabienie dolara, ale krótkoterminowe wahania.
Dla rynku kryptowalut to środowisko zwykle odpowiada strukturze "wysokiej zmienności, braku trendu", czyli ceny brakuje jednolitego kierunku, ale implied volatility (zmienność implikowana) wzrasta, co zwiększa możliwości handlu Gamma.
Ścieżka trzecia: Całkowita eskalacja konfliktu handlowego (ryzyko ogonowe)
Jeśli USA zdecyduje się dalej korzystać z artykułu 301 lub artykułu 232, stosując wysokie taryfy na kluczowe branże, a jednocześnie partnerzy handlowi podejmą działania odwetowe, globalny system handlowy może wejść w nowy cykl tarć.
Ten scenariusz wywoła typowy łańcuch przekazywania ryzyka: spadek zysków przedsiębiorstw → spadek giełdy; wzrost inflacji → wzrost stóp procentowych; spowolnienie wzrostu → ryzyko stagflacji.
Jednak BTC w tym środowisku będzie się zachowywać bardziej skomplikowanie:
Krótko: aktywa ryzykowne spadają synchronicznie, BTC może podążać za spadkiem płynności.
Średnio: jeśli rynek zacznie kwestionować stabilność dolara, BTC może stać się "narzędziem zabezpieczającym przed aktywami niepodległymi".
To również kluczowy warunek przekształcenia BTC z "aktywów ryzykownych" w "aktywa zabezpieczające makroekonomicznie".
Prawdziwym kluczowym problemem nie jest sama taryfa, lecz osłabienie stabilności instytucjonalnej.
W ciągu ostatniego roku rynek zakładał, że rząd USA ma dużą swobodę w wprowadzaniu taryf, a decyzja Sądu Najwyższego złamała te oczekiwania, przywracając taryfy z "narzędzia administracyjnego" do "narzędzia prawnego". Oznacza to, że polityka taryfowa w przyszłości będzie bardziej powolna, niepewna i podatna na wyzwania prawne.
Z perspektywy rynku kapitałowego, zasadniczy wpływ tej zmiany wynika z czterech wymiarów:
Wzrost niepewności fiskalnej: przychody z taryf mogą się zmniejszyć, a presja na deficyt budżetowy wzrosnąć
Ścieżka stóp procentowych staje się bardziej skomplikowana: potrzeba finansowania fiskalnego i oczekiwania dotyczące wzrostu wzajemnie się ścierają
Średnioterminowe osłabienie dolara: spadek wiarygodności polityki osłabia napływ kapitału
Wzrost zmienności aktywów ryzykownych: sama niepewność instytucjonalna jest źródłem zmienności
Dla BTC i ETH ta zmiana makroekonomiczna ma decydujące znaczenie — ponieważ bezpośrednio wpływa na globalną płynność, oczekiwania co do kredytów w dolarach oraz strukturę premii ryzyka aktywów. Innymi słowy, ta decyzja nie jest wydarzeniem handlowym, lecz "makro-instytucjonalnym wstrząsem", którego wpływ może trwać latami i stać się jednym z najważniejszych źródeł zmienności w globalnych rynkach kapitałowych w 2026 roku.
Dwa, głębokie analizy danych rynkowych opcji BTC i ETH
Po epickim ścisku płynności "od 120,000 do 60,000", rynek tego tygodnia utrzymuje się w okresie oscylacyjnej naprawy. Obserwując dane o zmienności dostarczane przez Amberdata&Derive.XYZ, możemy wyraźnie zobaczyć, jak panika spadła z szczytu, ale obronne wyceny są głęboko zakorzenione w obecnej strukturze terminowej.
ATM IV&Skew: Uczucia spadkowe się utrzymują, rynek kolektywnie "sprzedaje wyobraźnię"
Delta 25 Skew (25RR, czyli 25 Delta Call IV minus 25 Delta Put IV) odzwierciedla preferencje rynku co do kierunku wzrostu lub spadku. ATM Change odzwierciedla niedawne zmiany implied volatility (IV) opcji at-the-money.
Skew (skewness) nadal maleje: zarówno dla BTC, jak i ETH, wartość 25RR w porównaniu do tygodnia temu nadal spada (ujemne wartości się pogłębiają). To pokazuje, że po zeszłotygodniowym gwałtownym spadku, byki straciły wiarę. Duża ilość kapitału przeprowadza operacje Sell Call (sprzedaż opcji call) w celu zarobienia premii, a nikt nie ma żadnych oczekiwań co do niedawnych wzrostów na rynku.
ATM (zmienność na poziomie wykonania) dywergencja: tylko BTC w krótkim okresie (np. w ciągu 1 do 2 tygodni) wykazuje niewielki wzrost, głównie w celu zabezpieczenia krótkoterminowego wpływu niedawnej polityki makro (nowe taryfy); natomiast daleka IV BTC oraz cała IV ETH spadają. Tendencja marginalizacji ETH się utrzymuje, a rynek postrzega go jako aktywo o wysokim beta, a nie jako aktywo zabezpieczające.
BTCÐ
Struktura terminowa (Term Structure): ciągłe odwrócenie formy
Struktura terminowa (Term Structure) przedstawia rozkład Implied Volatility (IV) dla różnych terminów.
Obecna IV (aktualna implied volatility) nadal jest odwrócona: podobnie jak w zeszłym tygodniu, obecna krzywa IV (szara przerywana linia) nadal znajduje się w stanie odwrócenia. Jednak po ostatnim gwałtownym spadku, pierwotnie wysoka emocja IV została częściowo uwolniona, co doprowadziło do pewnego stopnia spadku.
Atypowa forma "liniowa": obecna IV po spadku jest niemal równa odległej IV, a cała krzywa Current IV jest płaska jak linia. Taki kształt jest bardzo nietypowy, sugeruje, że rynek, po doznaniu poważnego uderzenia, popadł w krótkoterminowy stan "dezorientacji wyceny".
Porównując Past IV (przeszła zmienność): zielona linia ciągła (Past IV) jest na przedzie bardzo stroma, odzwierciedlając skrajną panikę w czasie załamania. Obecna szara przerywana linia w porównaniu do zielonej linii jest już wyraźnie spłaszczona, co wskazuje, że najbardziej ekstremalne emocje paniki minęły, ale odległe zapotrzebowanie na zabezpieczenie (ochrona przed późniejszymi czarnymi łabędziami politycznymi) nadal wspiera długoterminową zmienność.
Premia za ryzyko zmienności (VRP): najciemniejszy moment sprzedawców i bagno "ujemnej premii"
VRP (premia za ryzyko zmienności = implied volatility IV - realized volatility RV) jest ważnym wskaźnikiem mierzącym, czy wycena opcji jest rozsądna. Obecnie rynek znajduje się w okresie korekty.
VRP Realized (zrealizowana premia) jest poważnie ujemna: podczas ostatniej gwałtownej wyprzedaży, rzeczywista zmienność (RV) nagle wzrosła powyżej 60, znacznie przekraczając wówczas wycenę IV. Doprowadziło to do głębokiego spadku VRP Realized na minus. To oznacza, że wcześniejsi sprzedawcy zmienności (sprzedający opcje) oraz drobni inwestorzy ponieśli poważne straty.
VRP Projected (prognozowana premia) pozostaje na niskim poziomie: mimo że w tym tygodniu zmienność (RV) ciągle utrzymuje się na wysokim poziomie, rynek nie oferuje IV, które dorównywałoby prędkości RV. Obecny VRP Projected nadal jest ujemny o kilkanaście.
Głęboka analiza: obecne opcje znajdują się w niezręcznej sytuacji "niedowartościowane, ale nikt nie odważy się kupić, sprzedawcy boją się sprzedać". Rynek nie tylko nie ma wyobraźni co do dalszych wzrostów cen, ale nawet brakuje mu wyobraźni co do dalszego wzrostu zmienności.
Dane opcyjne: "trzecie oko" traderów i wielowymiarowe prawo wyceny
W skomplikowanym makroekonomicznym otoczeniu 2026 roku, prosta zmiana ceny (Spot Price) często jest opóźniona, podczas gdy dane opcyjne są "trzecim okiem" traderów, mogącym przeniknąć do rzeczywistych granic obronnych kapitału.
Dla różnych stylów handlowych, obserwowane wymiary danych powinny się znacznie różnić:
Traderzy krótkoterminowi / dzienni (Gamma Scalpers): powinni szczególnie monitorować rozkład Gamma Exposure (GEX) dla 1-3 dte. Na przykład w dniu 30 stycznia, podczas zmienności związanej z nowym przywództwem Rezerwy Federalnej, skupiona cena wykonania GEX stanowiła mocne wsparcie i opór, co pozwalało krótkoterminowym funduszom na precyzyjne wycofanie się przed wyczerpaniem płynności.
Traderzy trendowi / swingowi (Swing Traders): powinni skupić się na 25 Delta Skew oraz VRP Projected. Na przykład, gdy Skew utrzymuje się w ekstremalnie niskich wartościach ujemnych, a VRP pozostaje na wysokim poziomie, zazwyczaj oznacza to, że rynek jest przesadnie zaniepokojony, co jest typowym sygnałem "odwróconego dołka".
Instytucje / długoterminowi hedgerzy (Hedgers): muszą przeniknąć do struktury terminowej, aby obserwować zmiany dalekiego Vega. Porównując obecne IV z odchyleniem od 90-dniowej średniej, można ocenić, czy obecne "ubezpieczenie" jest za drogie, co pomoże zdecydować, czy bezpośrednio kupić Put, czy zbudować bardziej skomplikowaną strategię.
Dane opcyjne dostarczają podwójnego wymiaru "prawdopodobieństwa" i "kosztów". Aby pomóc inwestorom lepiej wykorzystać te asymetryczne możliwości, studio opcji Sober obecnie oferuje usługę "dostosowanej analizy danych opcyjnych", dostosowaną do twoich specyficznych pozycji i preferencji ryzyka.
Trzy, rekomendacje strategii opcyjnych: budowa niskokosztowego firewallu z użyciem niedźwiedziej spreadu put (Bear Put Spread)
Biorąc pod uwagę, że obecne czarne łabędzie na poziomie makro mogą w każdej chwili wylecieć (np. kryzys płynności spowodowany pozwami o zwrot podatku lub inflacja wywołana nowymi taryfami), a rynek opcji Skew pokazuje, że wszyscy szaleją, sprzedając Call, by stłumić górną przestrzeń, w tym momencie, jeśli tylko jako kupujący put (Long Put) będziemy się bronić przed gwałtownym spadkiem, koszty Theta (wartość czasowa) i Vega (zmienność) nie są opłacalne.
Szczególnie w obecnej sytuacji, gdzie VRP (premia za ryzyko zmienności) jest poważnie ujemna, a rynek przeżył gwałtowne wahania, znajdując się w niejednoznacznym okresie wyceny "nietypowej linii", to w momencie, gdy nastroje rynkowe nagle się uspokoją, czyste kupno Put będzie narażone na poważne podwójne uderzenie zmienności (IV Crush).
W tym momencie niedźwiedzia spread put (Bear Put Spread) jest optymalnym rozwiązaniem do ochrony aktywów spot i hedgingu ryzyka makroekonomicznego. Dzięki kombinacji "kup jeden, sprzedaj jeden", zapewnia ochronę w dół, jednocześnie znacznie obniżając koszty hedgingu oraz zabezpieczając przed potencjalnym ryzykiem spadku zmienności.
3.1 Logika budowy strategii (na przykładzie BTC i ETH)
Kluczowym elementem tej strategii jest: zakup opcji put z wyższą ceną wykonania (uzyskanie ochrony), a jednocześnie sprzedaż opcji put z niższą ceną wykonania (pobieranie premii na pokrycie kosztów).
Praktyczna kombinacja BTC (zakładając cenę $67,500):
Kup 1 sztukę Put z terminem wygaśnięcia na koniec marca z ceną wykonania $67,000 (prawie na poziomie, zapewniająca natychmiastową ochronę).
Sprzedaj 1 sztukę Put z terminem wygaśnięcia na koniec marca z ceną wykonania $62,000 (daleko od wartości, ustanawiając maksymalną linię zysku i pobierając premię).
Różnicowa kombinacja ETH (zakładając cenę $3,400):
Biorąc pod uwagę, że spadek IV dla ETH jest bardziej zauważalny oraz jego cechy jako "aktywa o wysokim beta", w przypadku ekstremalnych warunków spadki są zazwyczaj większe niż dla BTC.
Kup Put za $3,400, sprzedaj Put za $2,900. Można nieco rozszerzyć różnicę w cenie wykonania, aby pokryć większą potencjalną zmienność.
3.2 Symulacje scenariuszy i cechy zysku
W obliczu makroekonomicznego środowiska pełnego hałasu politycznego w 2026 roku, przyjrzyjmy się, jak ta kombinacja sprawdzi się w różnych scenariuszach:
Scenariusz 1: Czarny łabędź ląduje, rynek się załamuje (cena spada poniżej niskiego poziomu wykonania, np. BTC < $62,000)
Wyniki: strategia osiąga maksymalny zysk. Twoje aktywa spot, mimo iż są na minusie, generują maksymalny zysk w portfelu opcyjnym (różnica wykonania - wydatki netto na premie), ten bogaty przepływ pieniężny można w pełni wykorzystać do zakupów wysokiej jakości aktywów w dolnym zakresie przy $62,000.
Scenariusz 2: Buty długo nie spadają, rynek szeroko oscyluje (cena znajduje się między $62,000 a $67,000)
Wyniki: strategia pełni funkcję obronną. Każdy spadek o 1 dolar generuje zysk w portfelu opcyjnym w wysokości 1 dolara (po skompensowaniu wydatków netto na premie), co zapewnia absolutne zabezpieczenie wartości spot w tym przedziale.
Scenariusz 3: Zwrot podatku uwalnia płynność, rynek niespodziewanie rośnie (cena > $67,000)
Wyniki: portfel opcyjny staje w obliczu maksymalnych strat, ale ta strata to tylko niewielka ilość netto wydanej premii (koszt zakupu Put minus dochód ze sprzedaży Put). Ponieważ posiadasz aktywa spot, znaczny wzrost wartości spot łatwo pokryje tę bardzo małą "składkę ubezpieczeniową".
3.3 Dlaczego w tym momencie Bear Spread jest lepszy niż czyste kupno Put lub Collar?
Hedging ryzyka Vega: obecna głębokość VRP jest ujemna, jeśli zamieszanie taryfowe ucichnie, rzeczywista zmienność (RV) i implied volatility (IV) obie spadną, to tylko posiadanie Long Put spowoduje znaczne straty z powodu spadku zmienności. Natomiast w Bear Spread, ta noga Put, którą sprzedajesz, zyska na wartości z powodu spadku IV, co zniweluje większość negatywnych skutków wynikających z Vegi.
Wysokie wykorzystanie kapitału: sprzedaż dalekozasięgowego Put przynosi premie, co znacznie obniża koszty otwarcia pozycji. W porównaniu do Collar (strategia ochrony), która wymaga sprzedaży Call w celu sfinansowania, Bear Spread całkowicie zachowuje nielimitowaną przestrzeń do wzrostu ceny spot. W obliczu makroekonomicznych oczekiwań związanych z "możliwością zwrotu podatku w formie dużej ilości pieniędzy", zachowanie ekspozycji na wzrost jest kluczowe.
Cztery, zastrzeżenie
Niniejszy raport oparty jest na publicznych danych rynkowych i teoretycznych modelach opcyjnych, ma na celu dostarczenie inwestorom informacji rynkowych i profesjonalnych analiz, a wszystkie treści są jedynie na wyłączne potrzeby referencyjne i dyskusyjne, nie stanowią żadnej formy porady inwestycyjnej. Handel kryptowalutami i opcjami wiąże się z wysoką zmiennością i ryzykiem, co może prowadzić do całkowitej utraty kapitału. Przed podjęciem jakiejkolwiek strategii handlowej, inwestorzy powinni w pełni zrozumieć cechy produktów opcyjnych, atrybuty ryzyka oraz swoją zdolność do znoszenia ryzyka, a także koniecznie skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Analitycy tego raportu nie ponoszą odpowiedzialności za jakiekolwiek bezpośrednie lub pośrednie straty wynikające z użycia treści tego raportu. Przeszłe wyniki rynkowe nie predysponują przyszłych wyników, proszę podejmować decyzje racjonalnie.
Współprodukcja: Studio opcji Sober × Derive.XYZ