Jeśli spojrzymy tylko na wielkość na łańcuchu, Aave nadal jest jednym z najpotężniejszych protokołów w obszarze DeFi pożyczek. Raport Token Terminal z marca 2026 roku wskazuje, że TVL Aave w tym miesiącu wynosił 42,34 miliarda dolarów, a aktywne salda pożyczek wynosiły 16,55 miliarda dolarów, co daje 59,79% udziału w rynku pożyczek DeFi; w tym samym okresie strona DefiLlama pokazuje, że obecna wartość pożyczek Aave wynosi około 17,796 miliarda dolarów, przychody z protokołu za 30 dni wynoszą około 610 tysięcy dolarów, a roczne przychody z protokołu wynoszą około 7,439 miliona dolarów. To pokazuje, że niezależnie od tego, jaką metodę statystyczną zastosuje się na którejkolwiek platformie, Aave pozostaje najważniejszą infrastrukturą kredytową na łańcuchu w branży.

Jednak jeśli spojrzeć głębiej, można zauważyć, że punkt sporny na rynku się zmienił. W przeszłości kluczowa narracja Aave dotyczyła "wzrostu skali, ekspansji międzyłańcuchowej, postępu w stabilnej walucie GHO, oraz układu działalności instytucjonalnej"; obecnie to, co naprawdę przelicza rynki, to zestaw bardziej fundamentalnych pytań: czy wykup i alokacja kapitału są efektywne, czy zarządzanie i wykonanie są nierównoważne, czy zdolność do zarządzania ryzykiem może być utrzymana po utracie kluczowych uczestników, oraz czy dochody z protokołu mogą być stabilnie przekształcone w wartość tokenów. Odejdzie Chaos Labs, BGD Labs stopniowo opuszcza rynek, a ACI wycofuje się z dyskusji na temat zarządzania, co sprawia, że te pierwotnie wewnętrzne strukturalne konflikty w społeczności zaczynają być widoczne w szerszej perspektywie rynkowej.

Z tej perspektywy Aave nie zmaga się z problemem "czy działalność jest w porządku", lecz z kwestią "jak duży protokół może kontynuować działalność w bardziej dojrzały sposób, zorganizowany i finansowy". Dlatego Aave obecnie bardziej przypomina instytucję finansową w średnim etapie: zarówno skala aktywów, jak i marka są już duże, ale alokacja kapitału, zarządzanie organizacyjne i odpowiedzialność w zakresie ryzyka zaczynają stawać się kluczowymi zmiennymi wpływającymi na górny limit wyceny.

Warstwa danych: Aave wciąż jest silny, ale logika wzrostu się zmieniła

Z danych wynika, że Aave nie doświadczyło "załamania działalności". Wprost przeciwnie, problem polega na tym, że jego dane są wciąż silne, a zatem problemy strukturalne są jeszcze bardziej niepokojące. Raport Token Terminal z marca 2026 roku wskazuje, że TVL Aave wynosi 42,34 miliarda dolarów, co oznacza wzrost o 45,45% w skali roku; saldo aktywnych pożyczek wynosi 16,55 miliarda dolarów, co oznacza wzrost o 47,32% w skali roku; mimo że od lutego do marca doświadczono miesięcznego spadku, oba kluczowe wskaźniki są znacznie wyższe niż w tym samym okresie zeszłego roku. Raport wskazuje również, że w marcu przychody z opłat wyniosły 4,394 miliona dolarów, a dochody protokołu wyniosły 664 tysiące dolarów, co pokazuje, że Aave wciąż ma bardzo silną zdolność do generowania przepływów gotówkowych.

Patrząc na te liczby, dane Aave mają kilka bardzo interesujących cech. Po pierwsze, nie jest to protokół "oparty na pustym TVL" utrzymującym wycenę. W marcu aktywne pożyczki wyniosły 16,55 miliarda dolarów, co odpowiada 42,34 miliarda dolarów TVL, co oznacza, że aktywne pożyczki/TVL wynoszą około 39%, co nie jest niskim wskaźnikiem, co pokazuje, że aktywa wpłacone do Aave nie są tylko pasywnie przechowywane, ale są ciągle przekształcane w rzeczywiste zapotrzebowanie na pożyczki. Dla protokołu pożyczkowego sam TVL nie mówi o problemie, prawdziwa efektywność kapitałowa wyraża się w "ile pożyczek, ile dochodów z odsetek i ile dochodów protokołu można przekształcić z TVL". Na tych trzech wymiarach Aave wciąż należy do najsilniejszej grupy w branży.

Po drugie, struktura dochodów Aave przesuwa się z "jednostkowej marży pożyczkowej" w kierunku "zróżnicowanych dochodów z platformy kredytowej". Raport z marca pokazuje, że GHO wzrastał przez trzy kolejne miesiące, a jego wartość rynkowa przekroczyła 514,5 miliona dolarów, przyczyniając się do 10,65% dochodów protokołu w marcu. To oznacza, że Aave nie jest już tylko protokołem zależnym od wahań popytu na rynku pożyczek, ale stara się zatrzymać część wartości tworzenia kredytów we własnym systemie poprzez własną stabilną walutę. Dla protokołu pożyczkowego biznes stabilnych walut ma znaczenie nie tylko z powodu nowych dochodów, ale także ze względu na zwiększenie trwałości dochodów. Czyste opłaty i dochody z protokołów pożyczkowych często są wysoce cykliczne, w czasach hossy wysokie stopy procentowe, silny popyt na pożyczki, dochody rosną; w czasach bessy spadek popytu, kompresja stóp procentowych, dochody spadają. Gdy stabilna waluta uzyska efekty sieciowe związane z emisją, obiegiem, rozliczeniami i zabezpieczeniami, krzywa dochodów zazwyczaj będzie bardziej stabilna niż czysto działalność pożyczkowa. Wzrost udziału GHO w dochodach oznacza, że Aave stara się osłabić swoją cykliczność opartą na czystim popycie na dźwignię.

Po trzecie, wzrost Aave przeszedł od "eksplozji ekspansji" do "stabilnego zarządzania liderem w zakresie zasobów". Raport Token Terminal z stycznia wykazał, że na początku 2026 roku TVL, aktywne pożyczki, opłaty i dochody wzrosły w porównaniu do miesiąca, ale dochody w styczniu wyniosły 996 tysięcy dolarów, co oznacza spadek o 34,27% w porównaniu do stycznia 2025 roku; w lutym i marcu raport znowu wykazał, że TVL i aktywne pożyczki doświadczyły miesięcznego spadku, a opłaty i dochody bardziej wyraźnie "normalizowały się". Te dane pokazują dwie rzeczy: po pierwsze, Aave nie stracił swojej pozycji rynkowej, ale przechodzi przez "powrót do normy" po wysokiej bazie; po drugie, działalność pożyczkowa wciąż zależy od wahań rynkowych, warunków stóp procentowych i działań likwidacyjnych, dlatego dochody nie mogą rosnąć liniowo jak w firmach SaaS. W kontekście wyceny oznacza to, że Aave bardziej nadaje się do postrzegania jako "silna cykliczna infrastruktura finansowa o wysokich przepływach gotówkowych i niskim wzroście liniowym", a nie jako akcje wzrostowe o wysokich wielokrotnościach.

Po czwarte, wielołańcuchowy układ Aave nadal wzmacnia jego systemową pozycję. Dane DefiLlama pokazują, że obecnie TVL Aave na Ethereum wynosi około 20,595 miliarda dolarów, a jednocześnie Aave ma znaczące zasoby na wielu innych łańcuchach, takich jak Plasma, Arbitrum, Base, Mantle, Avalanche, co pokazuje, że jego płynność i działalność kredytowa nie są ograniczone do jednego środowiska łańcuchowego. W międzyczasie raport z marca wspomina, że główna sieć Ethereum nadal wnosi ponad 82% TVL i 80,8% aktywnych pożyczek. Taki układ oznacza, że Aave utworzył model "głębokiej płynności w głównym łańcuchu + dystrybucji na wielu łańcuchach": kluczowe ustalanie ryzyka i głębokość kapitału pozostają skoncentrowane w Ethereum, ale punkty dostępu użytkowników i scenariusze są rozszerzane. Dla lidera branży jest to zdrowszy sposób na rozwój niż proste dążenie do rozprzestrzenienia się na wszystkich łańcuchach.

Dlatego wnioski wyciągnięte z danych nie są takie, że "Aave stało się słabsze", ale że: Aave jako jednostka biznesowa wciąż jest bardzo silna, a nawet silniejsza niż wielu ludzi sądzi; i właśnie dlatego, że jednostka biznesowa jest wystarczająco silna, problemy z zarządzaniem, ryzykiem i alokacją kapitału zaczynają być wyolbrzymiane do kluczowych sprzeczności w zakresie wyceny.

Główne wydarzenie: Co oznacza odejście Chaos?

Jeśli dane pokazują "dlaczego Aave nadal jest liderem", to odejście Chaos Labs tłumaczy "dlaczego rynek zaczyna być niechętny do prostego wyceniania go na podstawie premii lidera". Publiczne informacje wskazują, że Chaos Labs od listopada 2022 roku odpowiadał za zarządzanie ryzykiem rynkowym Aave V2 i V3, Aave Labs zaproponowało zwiększenie budżetu do 5 milionów dolarów, aby go zatrzymać, ale obie strony miały "fundamentalne różnice" w priorytetach i sposobach zarządzania ryzykiem, ostatecznie Chaos zdecydował się na zakończenie współpracy. Powód podany przez Chaos jest kluczowy: w nowej architekturze V4 obciążenia operacyjne i prawne znacznie wzrosły, a obecny budżet nie jest wystarczający, aby wspierać zarządzanie ryzykiem na tej skali.

Znaczenie tego wydarzenia nie polega na tym, że "znów ubył jeden dostawca", ale na tym, że dotknęło to najważniejszej przewagi konkurencyjnej Aave. Aave mogło stać się liderem w pożyczkach DeFi w ciągu ostatnich kilku lat nie tylko dzięki dojrzałemu projektowi produktu, ale także dzięki silnej zdolności do zachowania odporności w ekstremalnych warunkach rynkowych. Praca zespołu ds. ryzyka nie polega na "napisaniu zestawu parametrów i późniejszym ich nienaruszaniu", ale na ciągłym dostosowywaniu górnych limitów podaży, limitów pożyczek, współczynników zabezpieczeń, progów likwidacji i ekspozycji na ryzyko w obliczu wielu zakłóceń, takich jak wahania rynku, wycofywanie płynności, anomalie oracle, wahania zabezpieczeń i zatory w łańcuchu likwidacyjnym. Innymi słowy, zarządzanie ryzykiem w Aave nigdy nie było pasywną zasadą, ale długoterminową zdolnością operacyjną. Dlatego odejście Chaos Labs zostało zinterpretowane przez rynek jako "utratę kapitału doświadczenia w zakresie zarządzania ryzykiem", a nie zwykłą rotację dostawców.

Jeśli spojrzeć na to z perspektywy skali działalności Aave, napięcie staje się bardziej widoczne. Obecnie skala pożyczek Aave wynosi od 16 do 18 miliardów dolarów, a według danych DefiLlama saldo pożyczek wynosi blisko 17,796 miliarda dolarów, a saldo aktywnych pożyczek wynosi około 16,55 miliarda dolarów. W przypadku tak dużego rynku kredytowego błędy w zarządzaniu ryzykiem nie wymagają wielu incydentów; jedno lub dwa błędne oszacowania parametrów mogą doprowadzić do ogromnych likwidacji, ucieczki kapitału lub spadku zaufania do rynku. Innymi słowy, gdy protokół staje się kluczową infrastrukturą systemową w branży, marginalna wartość zespołu ds. ryzyka nie jest liniowa, ale wykazuje efekt amplifikacji. Stabilna działalność Aave przez ostatnie trzy lata w dużej mierze stworzyła w rynku przekonanie, że "zawsze przetrwa ekstremalne warunki rynkowe"; jednak odejście Chaos Labs sprawiło, że to przekonanie zaczęło się łamać.

Warto zauważyć, że to nie jest zdarzenie jednostkowe. Przed odejściem Chaos Labs, BGD Labs weszło w proces wycofywania, a ACI również ogłosiło odejście z roli zarządzającej. Oznacza to, że trzy najważniejsze łańcuchy wykonawcze Aave dotyczące rozwoju, zarządzania i ryzyka w krótkim czasie przeszły przez wstrząsy na poziomie personelu lub organizacji. Rozpatrując każdą sprawę oddzielnie, można ją zinterpretować jako normalne dostosowanie; jednak gdy trzy główne łańcuchy jednocześnie się wstrząsają, rynek naturalnie zaczyna wątpić: czy Aave przechodzi przez ból transformacji z "zespołu założycielskiego - sojuszu dostawców" do "DAO zorganizowanego zarządzania", a czy ten ból przekroczy zdolność organizacyjną?

Dlatego rzeczywiste znaczenie odejścia Chaos Labs polega na tym, że wartość systemu zarządzania ryzykiem Aave została po raz pierwszy zażądała przez rynek "ponownego udowodnienia". W przeszłości Aave mogło zdobywać zaufanie dzięki swojej historycznej reputacji, ale w przyszłości będzie musiało polegać na instytucjach, budżetach, mechanizmach przekazywania i nowych umiejętnościach dostawców, aby odzyskać to zaufanie.

Kryzys zarządzania: dlaczego odpowiedzialność i przywileje są nierównoważne

Wielu ludzi przypisuje ostatnie kontrowersje Aave "wewnętrznym różnicom w DAO" lub "typowym zawirowaniom w zarządzaniu społecznością", ale jeśli spojrzeć na to z perspektywy finansowej i struktury organizacyjnej, problem jest znacznie głębszy niż zwykłe różnice w zarządzaniu. Dyskusje na forum Aave dotyczące "ram Aave Will Win Framework", "Wglądów dotyczących finansowania", "Dostosowania budżetu wykupu" w rzeczywistości koncentrują się wokół tego samego pytania: jak należy rozdzielać zarobione przez protokół pieniądze między wykup, inwestycje wzrostowe, budżet dostawców i przygotowania do ryzyka.

Z danych publicznych wynika, że Aave nie jest w ogóle biedny. DefiLlama pokazuje, że obecnie skarbiec Aave wynosi około 85,77 miliona dolarów, w tym około 36,27 miliona dolarów w stabilnej walucie, około 32,58 miliona dolarów w własnych tokenach, a związane z ETH aktywa są również istotnym składnikiem. Forum zarządzania dodatkowo wskazuje, że DAO posiada około 39,90 miliona dolarów aktywów związanych z ETH i omawia przekształcenie części funduszy wykupu ze stabilnej waluty na ETH, aby zmniejszyć niedopasowanie aktywów i wydłużyć ścieżkę stabilnej waluty. Innymi słowy, problem Aave nigdy nie był "biedny", ale "jak najlepiej wydawać pieniądze".

Problem polega na tym, że Aave weszło w typowy "problem finansowy dużych protokołów": dochody nie są małe, ale zobowiązania wydatków również rosną równolegle. Forum zarządzania Aave w marcu 2026 roku w swoim wniosku o dostosowanie budżetu wykupu wyraźnie wskazało, że dochody za cały rok 2025 wyniosły około 142 miliony dolarów, podczas gdy w 2026 roku szacowany budżet operacyjny w "optymistycznym scenariuszu" wyniesie 190 milionów dolarów, co tworzy strukturalną lukę w stosunku do poziomu dochodów z 2025 roku; jednocześnie dochody z opłat za pożyczki spadły o około 25% w porównaniu do szczytu, a dochody w styczniu 2026 roku wyniosły tylko 795 tysięcy dolarów, co jest wyraźnie niższe niż 1,350 miliona dolarów w styczniu 2025 roku. To pokazuje, że Aave boryka się z bardzo typiczną trudnością w zarządzaniu w średnim okresie: z jednej strony musi utrzymać oczekiwania rynku dotyczące uchwytu wartości tokenów, a z drugiej strony musi wciąż inwestować w produkty, instytucjonalizację, warstwę aplikacji i system zarządzania ryzykiem, co sprawia, że każda wydana kwota wydaje się "uzasadniona", ale suma wydatków zmniejsza margines bezpieczeństwa finansowego.

Głębsza sprzeczność dotyczy rozwarstwienia odpowiedzialności i przywilejów. DAO formalnie kontroluje prawo do alokacji zasobów, dostawcy i zespoły deweloperskie ponoszą odpowiedzialność za wykonanie, a zespół ds. ryzyka ponosi najważniejsze ryzyko systemowe, ale ostateczne korzyści bardziej przekładają się na posiadaczy tokenów i długoterminową wycenę ekosystemu. Ta struktura nie stanowiła problemu na początku dla małych protokołów, ponieważ wszyscy współpracowali w ramach konsensusu wzrostu; jednak gdy protokół osiągnie wystarczającą skalę, a rola dostawców stanie się profesjonalna, a budżet wejdzie w dziesiątki milionów lub nawet miliardy, rozwarstwienie odpowiedzialności i przywilejów szybko się powiększy. Odejdzie Chaos Labs, w istocie jest to zewnętrzna manifestacja tego rozwarstwienia: strona ponosząca bardzo wysoką odpowiedzialność systemową nie uważa, że otrzymała wystarczający budżet, uprawnienia i długoterminowe zabezpieczenia.

Z tej perspektywy obecny rzekomy "kryzys zarządzania" Aave nie jest problemem emocjonalnym społeczności, ale problemem ewolucji organizacyjnej. Nie jest już protokołem, który może płynnie funkcjonować tylko dzięki charyzmie założyciela, głosowaniu społeczności i współpracy kilku kluczowych dostawców. W miarę jak jednocześnie rozwijane są nowe biznesy, takie jak V4, Aave App, Aave Pro, Horizon, Aave bardziej przypomina on-chain grupę finansową z wieloma liniami produktów, wieloma interesariuszami i skomplikowaną strukturą budżetową. Dla takiej organizacji, jeśli zarządzanie nadal będzie ograniczać się do "dyskusji na temat tego, ile pieniędzy przyznać na dany wniosek", coraz trudniej będzie nadążyć za realiami biznesowymi.

Uchwyt wartości: Dlaczego wykup wciąż nie rozwiązał problemu wyceny

Aave DAO wprowadziło plan wykupu AAVE od kwietnia 2025 roku, do marca 2026 roku wykupiono już ponad 205,000 AAVE, co stanowi około 1,28% całkowitej podaży. Wiele starych wyobrażeń sugeruje, że Aave zawsze brakowało wyraźnego mechanizmu wykupu, ale najnowsze informacje dotyczące zarządzania wskazują, że Aave DAO od kwietnia 2025 roku wprowadziło plan wykupu AAVE, a do marca 2026 roku wykupiono już ponad 205,000 AAVE, co stanowi około 1,28% całkowitej podaży. Początkowy roczny budżet wynosił około 50 milionów dolarów, ale z powodu presji dochodów i budżetu zaproponowano jego obniżenie do 30 milionów dolarów. To pokazuje, że Aave przeszedł z etapu "braku wykupu" do "wykupu, ale z koniecznością ponownej oceny jego zasadności finansowej".

Jednak wykup nie oznacza, że problem wartości został już rozwiązany. Ponieważ rynek kapitałowy bardziej interesuje się trzema rzeczami: po pierwsze, czy wykup jest wspierany przez zrównoważone wolne przepływy gotówki; po drugie, czy wykup nie ogranicza potrzebnych inwestycji wzrostowych; po trzecie, czy wykup rzeczywiście podnosi ekonomiczne prawa do jednostki tokena. W przypadku Aave wszystkie trzy kwestie pozostają kontrowersyjne. Forum zarządzania wyraźnie wskazało, że dochody z opłat za pożyczki spadły o około 25% w porównaniu do szczytu, a dochody w 2026 roku nie są tak wygodne, jak się wydaje, dlatego budżet wykupu został obniżony z 50 milionów dolarów do 30 milionów dolarów, aby zachować więcej miejsca operacyjnego i wzrostowego. Innymi słowy, społeczność Aave już zdaje sobie sprawę, że mechaniczne wykupy o wysokiej intensywności niekoniecznie są najlepszą alokacją kapitału na obecnym etapie.

Z danych wynika, że to osąd nie jest trudny do zrozumienia. DefiLlama obecnie podaje, że roczne dochody protokołu Aave wynoszą około 7,439 miliona dolarów, a dochód protokołu w ciągu 30 dni wynosi około 610 tysięcy dolarów; zakładając, że wykup będzie realizowany według rocznego budżetu 30 milionów dolarów, to wykup pochłonie dość dużą część dochodów protokołu. Jeśli dochody nadal będą podlegały kompresji w wyniku warunków rynkowych, a Aave będzie musiało również inwestować w V4, App, działalność instytucjonalną i usługi zarządzania ryzykiem, wówczas efekt wypierania wykupu na finanse będzie się zwiększał. Innymi słowy, Aave obecnie nie jest pozbawione zwrotów dla akcjonariuszy, ale staje się problemem alokacji kapitału, które tradycyjne firmy również napotykają pomiędzy "wykupem a reinwestycją".

Ponadto, wartość uchwytu tokena AAVE wciąż nie została całkowicie "zamknięta". Chociaż Aave już przeprowadziło wykup, według danych Token Terminal i DefiLlama, obecny "dochód posiadaczy" wciąż jest bardzo ograniczony, a strona DefiLlama pokazuje, że dochód posiadaczy Aave w ciągu ostatnich 30 dni wynosi 0, a roczny dochód posiadaczy także wynosi 0. Oznacza to, że uchwyt wartości tokena AAVE obecnie w dużej mierze nadal polega na oczekiwaniach dotyczących wykupu, prawie do zarządzania, stakowania i kurczenia się podaży, a nie na stabilnych, przejrzystych i przewidywalnych prawach do dystrybucji gotówki, jak w tradycyjnych akcjach. W związku z tym rynek będzie dalej pytać: czy wykupione AAVE będzie na długi czas zablokowane, zniszczone, ponownie przydzielone, a posiadacze tokenów faktycznie uzyskują z tego pewne prawa, czy też tylko oczekiwania na kurczenie się podaży. Dopóki ta droga nie będzie wystarczająco jasna, wciąż będzie istniał dyskonto między dochodami protokołu a wyceną tokenów.

Dlatego problem uchwytu wartości Aave przeszedł z "czy wykup powinien być realizowany" do "jak uczynić wykup narzędziem alokacji kapitału o wyższej jakości". Z długoterminowej perspektywy jest to nawet ważniejsze niż po prostu zwiększenie budżetu wykupu. Ponieważ dla dojrzałego protokołu, optymalnym rozwiązaniem zwykle nie jest przeznaczanie wszystkich wolnych przepływów gotówki na zakup tokenów, ale ustanowienie jasnego, przewidywalnego i audytowalnego ramienia alokacji między bezpieczeństwem finansowym, ekspansją biznesową, przygotowaniami do ryzyka a zwrotami dla tokenów. Aave zmierza w tym kierunku, ale wyraźnie jeszcze tego nie osiągnęło.

Porównanie wyceny tokenów AAVE z konkurencją: dlaczego rynek przyznaje mu premię lidera, a jednocześnie dlaczego nie pozwala mu być droższym

Gdy spojrzymy na Aave w kontekście pożyczek DeFi i rynku kredytów on-chain, wycenę AAVE należy oceniać nie tylko na podstawie wysokości wartości rynkowej, ale także na czterech poziomach: po pierwsze, ile rzeczywistych dochodów generuje sam protokół; po drugie, ile tych dochodów naprawdę wraca do posiadaczy tokenów; po trzecie, jaka jest skala aktywów kredytowych odpowiadająca wycenie tokenów; po czwarte, czy finanse protokołu są wystarczająco stabilne. Według obecnych danych DefiLlama, roczne dochody Aave wynoszą około 7,439 miliona dolarów, jego wartość rynkowa wynosi około 1,44 miliarda dolarów, skala pożyczek wynosi około 17,796 miliarda dolarów, a skarbiec wynosi około 85,77 miliona dolarów; Morpho ma wartość rynkową około 944 milionów dolarów, roczne dochody wynoszą około 140 milionów dolarów, ale zarówno przychody protokołu, jak i dochody posiadaczy tokenów obecnie wynoszą 0, a skala pożyczek wynosi około 4,312 miliarda dolarów, a skarbiec wynosi około 34,22 miliona dolarów; Spark ma wartość rynkową około 51,63 miliona dolarów, roczne dochody wynoszą około 767 tysięcy dolarów, a roczne dochody posiadaczy tokenów wynoszą około 638 tysięcy dolarów, skala pożyczek wynosi około 1 miliard dolarów, a skarbiec wynosi około 61,40 miliona dolarów; Maker obecnie znany jako Sky, ma wartość rynkową około 1,801 miliarda dolarów, roczne dochody wynoszą około 178,3 miliona dolarów, a roczne dochody posiadaczy wynoszą około 29,89 miliona dolarów, a skarbiec wynosi około 147,07 miliona dolarów. Zestawienie tych danych wyraźnie pokazuje pozycję wyceny AAVE.

Najpierw spojrzeć na najbardziej oczywistą wielokrotność wyceny. Przy obecnej wartości rynkowej i rocznych dochodach, AAVE ma wskaźnik sprzedaży wynoszący około 19,4x, Sky około 10,1x, Spark około 6,7x; Morpho, ponieważ jego dochody są równe 0 według danych DefiLlama, nie może być oceniane przy użyciu normalnego wskaźnika P/S, można tylko powiedzieć, że obecnie bardziej przypomina wycenę opartą na "przyszłej przełączce opłat i przyszłych możliwościach uzyskania dochodów z zarządzania", a nie na bieżących przepływach gotówkowych protokołu. Innymi słowy, wśród tych projektów AAVE nie jest najdroższą "opowieścią", ale jest na pewno wyraźnie przynależnym aktywem z premią lidera: jest droższe niż Sky, znacznie droższe niż Spark, a także bliższe tradycyjnemu znaczeniu "wyceny przepływów gotówkowych" niż obecnie nie mające zamknięcia przepływów gotówkowych Morpho. Z tej perspektywy rynek nie daje AAVE czystej przestrzeni wyobrażeniowej, ale "status lidera + zweryfikowane dochody + oczekiwania na wykup + stabilność po uwzględnieniu ryzyka".

Jednak jeśli spojrzeć na "wartość rynkową przypadającą na jednostkę skali kredytowej", AAVE niekoniecznie jest drogie. Obecna wartość rynkowa Aave wynosi około 1,44 miliarda dolarów, co odpowiada 17,796 miliardom dolarów w zakresie udzielonych pożyczek, a wskaźnik wartości rynkowej/udzielonych pożyczek wynosi około 0,081x; Morpho wynosi około 0,219x; Spark około 0,052x. Te dane pokazują, że AAVE, mimo że jest drogie w kontekście wielokrotności przychodów, to jeśli ocenić je według obciążenia kredytowego, jego wycena nie jest przesadzona, wręcz znajduje się w przedziale "lidera, ale nie absurdalnego". Morpho wydaje się droższe, ponieważ jego kapitalizacja rynkowa znajduje się na wyższym poziomie, ale przepływy gotówkowe protokołu nie otworzyły się równolegle, co oznacza, że rynek rzeczywiście płaci z góry za jego paradygmat produktów, narrację instytucjonalną i potencjalne przełączniki opłat; Spark wydaje się najtańsze, ponieważ SPK znajduje się w oknie "małej kapitalizacji + istniejące przepływy gotówkowe dla posiadaczy + solidny skarbiec", ale jego skala działalności i głębokość ekosystemu są również wyraźnie mniejsze niż Aave. Innymi słowy, AAVE jest drogie pod względem przepływów gotówkowych, ale tanie pod względem skali kredytowej; Morpho jest drogie pod względem oczekiwań, Spark tanie pod względem skali, a Sky bardziej przypomina dojrzały aktyw w stylu banku centralnego stabilnej waluty.

Kolejnym kluczowym punktem jest "jakość uchwytu wartości". Wyjątkowość Aave polega na tym, że już nie jest protokołem, który całkowicie nie oferuje zwrotów dla posiadaczy tokenów. DefiLlama wyraźnie wskazuje, że Aave od 9 kwietnia 2025 roku zaczęło wykupywać AAVE z skarbców; jednak obecnie na stronie wyświetlana jest roczna dochód posiadaczy tokenów wynosząca 0, a skumulowany dochód posiadaczy tokenów wynosi około 42,21 miliona dolarów, co oznacza, że mechanizm powrotu wartości Aave istnieje, ale obecnie nie jest stabilny, ciągły ani liniowy. W porównaniu, roczna dochód posiadaczy Sky wynosi około 29,89 miliona dolarów, Spark około 6,38 miliona dolarów, a strona Sparka wyraźnie wskazuje, że dochód posiadaczy SPK pochodzi z wykupu napędzanego nadwyżkami protokołu. Morpho jest najsłabsze, obecnie zarówno dochody protokołu, jak i dochody posiadaczy tokenów wynoszą 0. Oznacza to, że jeśli tylko patrzeć na to, "kto ma najbardziej wyraźne prawa do tokenów dzisiaj", kolejność jest mniej więcej taka: Sky > Spark > Aave > Morpho. AAVE nie jest pozbawione zwrotu wartości, ale dochody jego posiadaczy tokenów nie są jeszcze stabilne i widoczne jak w przypadku Sky, co jest również przyczyną, dla której AAVE zawsze łatwo jest kwestionowane przez rynek: "protokół zarabia, ale tokeny niekoniecznie zarabiają równolegle".

Również z perspektywy zabezpieczeń finansowych, Aave znajduje się w stosunkowo stabilnej pozycji. Skarbiec Aave wynosi około 85,77 miliona dolarów, co stanowi około 6% jego wartości rynkowej; skarbiec Morpho wynosi około 34,22 miliona dolarów, co stanowi około 3,6% wartości rynkowej; skarbiec Sky wynosi około 147,07 miliona dolarów, co stanowi około 8,2% wartości rynkowej; Spark jest najciekawszy, jego skarbiec wynosi około 61,40 miliona dolarów, co nawet przewyższa jego wartość rynkową wynoszącą 51,63 miliona dolarów. Te dane pokazują, że Spark jest postrzegany przez niektórych uczestników rynku jako "niedoceniony", nie tylko z powodu niskiej wielokrotności przychodu, ale również dlatego, że ma bardzo mocny bilans aktywów; Sky ma zarówno wysokie przychody, jak i silne finanse; finanse Aave nie są złe, ale nie są też na tyle przesadne, by łatwo pokryć wszystkie kontrowersje związane z wzrostem, wykupem i zarządzaniem ryzykiem; finanse Morpho są stosunkowo lżejsze, dlatego bardziej polegają na przyszłym wzroście.

Dlatego po połączeniu tych kilku projektów cechy wyceny AAVE są bardzo wyraźne. Nie jest to najtańszy projekt w branży, ani też najdroższy; jego największą cechą jest to, że "przepływy pieniężne zostały zweryfikowane, ale powrót wartości nie jest jeszcze wystarczająco jasny; skala kredytowa jest znacznie wyższa, ale struktura organizacyjna hamuje premię." W porównaniu do Sky AAVE ma wyższą wielokrotność dochodów, co wskazuje, że rynek nadal chce płacić premię za jego status lidera w pożyczkach; jednak dochody posiadaczy Sky są bardziej wyraźne, a finanse są bardziej solidne, co w pewnym sensie oznacza, że wycena Sky jest bardziej stabilna niż AAVE. W porównaniu do Morpho AAVE wydaje się bardziej stabilne, ponieważ to drugie jest obecnie bliższe "wysokim opłatom, niskiej płynności, silnym oczekiwaniom"; w porównaniu do Sparka AAVE jest oczywiście drogie, ale mała kapitalizacja i wysoki udział skarbcowy Sparka oznaczają, że bardziej przypomina on elastyczny instrument, a nie systemowy lider.

Jeśli chodzi o decyzje inwestycyjne, można podzielić te cztery projekty na cztery rodzaje logiki wyceny. Sky reprezentuje "dojrzały przepływ gotówki + jaśniejsze zwroty dla posiadaczy tokenów" jako stabilny aktyw; Morpho reprezentuje "zaawansowaną formę produktu, ale dochody z tokenów nadal czekają na otwarcie" jako aktywo wzrostowe; Spark reprezentuje "małą kapitalizację, wysoką wartość netto, już wykupione" jako elastyczne aktywo; Aave reprezentuje "największą skalę, dojrzałe dochody, ale niepewność w zarządzaniu i ryzyku hamuje wycenę" jako aktywo lidera. Dlatego obecnie AAVE najwięcej uwagi powinno zwracać nie na to, czy może kontynuować wzrost TVL, lecz na to, czy poprzez bardziej stabilne wykupy, bardziej przejrzyste ramy budżetowe i odbudowę systemu zarządzania ryzykiem może przekształcić swoją "premię lidera" z narracyjnej premii w premię instytucjonalną. Dopóki to nie zostanie rozwiązane, AAVE będzie miało trudności z uzyskaniem wyceny jak Sky, jako bardziej czyste aktywo o przepływie gotówki; ale jeśli to się uda, ma najwyższe prawdopodobieństwo uzyskania wyższej wartości wyceny wśród tych projektów.

Perspektywa branżowa: Problem Aave jest w rzeczywistości odzwierciedleniem przejścia całej ścieżki pożyczek DeFi do nowego etapu.

Umieszczenie problemu Aave w szerszym kontekście branżowym ułatwia zrozumienie, dlaczego jest to ważne. Ścieżka pożyczek DeFi, po przejściu przez wczesny okres szybkiej ekspansji, wkrótce wchodzi w nowy etap: rynek już nie nagradza tylko "wzrostu TVL" i "szybkości wprowadzania nowych aktywów", ale coraz bardziej zwraca uwagę na zarządzanie ryzykiem, dyscyplinę finansową, rzeczywiste przychody i odporność instytucjonalną. Aave stało się najlepszym przykładem obserwacji tej zmiany etapu, ponieważ jest największe, ma najszerszy asortyment produktów i najdłuższą historię, a przez to jako pierwszy ujawnia te "choroby dużych protokołów".

Te zmiany można również zobaczyć w danych. W raporcie Aave z marca TVL i aktywne pożyczki nadal utrzymują się na wysokim poziomie, ale opłaty i przychody w porównaniu do lutego wyraźnie spadły, co zostało jednoznacznie przypisane braku jednorazowych dochodów z likwidacji i dochodów SVR. To pokazuje, że dochody z protokołu pożyczkowego nie są stabilnym strumieniem renty, ale podlegają znacznym wpływom cykli likwidacyjnych, warunków wahania i kompresji stóp procentowych. Forum zarządzania jednocześnie wskazuje, że dochody z opłat za pożyczki spadły o około 25% w porównaniu do szczytu. Innymi słowy, nawet jeśli Aave już jest liderem w branży, jakość jego dochodów nadal nie może w pełni uciec od cyklu rynkowego, co jest wspólną cechą działalności w całej branży pożyczek DeFi.

W międzyczasie Aave poszło o krok dalej niż zwykłe protokoły pożyczkowe, ponieważ zaczęło budować źródła dochodu i punkty dystrybucji "poza protokołem pożyczkowym". Raport z marca wspomina, że Aave App skierowane jest do szerszych źródeł finansowania konsumpcji, Aave Horizon do tokenizowanych rzeczywistych aktywów i pożyczek instytucjonalnych, a Aave Pro łączy bardziej konserwatywne scenariusze kredytowe instytucji; średni TVL Horizon wynosi około 501,55 miliona dolarów, a średnia wartość pojedynczej pożyczki instytucjonalnej wynosi około 1,118 miliona dolarów, co stanowi około 16 razy średni poziom protokołu. Te dane wskazują, że Aave stara się przekształcić się z czysto DeFi protokołu pożyczkowego w on-chain platformę kredytową, która obejmuje handel detaliczny, instytucje, stabilne waluty i dystrybucję warstwy aplikacji.

Problem tkwi w tym: gdy granice działalności stają się coraz szersze, dotychczasowy model zarządzania DAO i współpracy dostawców staje się coraz bardziej zawodny. Wczesne protokoły DeFi potrzebowały tylko zarządzać jednym podstawowym produktem; podczas gdy dzisiejsze Aave musi jednocześnie radzić sobie z dochodami na poziomie protokołu, dochodami na poziomie aplikacji, wykupem tokenów, rynkiem instytucjonalnym, budżetem ryzyka, rozwojem produktów i wdrażaniem międzyłańcuchowym. Ujawnione konflikty są w rzeczywistości wyzwaniem, z którym cała branża będzie się stopniowo borykać: jak zdecentralizowany protokół, gdy staje się większy, może działać jak dojrzała instytucja finansowa, nie tracąc jednocześnie legitymacji decentralizacji.

Dlatego Aave jest dziś najbardziej wart badania nie tylko pod kątem tego, czy nadal będzie utrzymywał pierwsze miejsce, ale także, czy może wypracować model zarządzania "dużymi protokołami" dla branży DeFi. Jeśli uda mu się ustanowić jaśniejsze zasady dotyczące wykupu, budżetu, zarządzania ryzykiem i inwestycji wzrostowych, umocni swoją pozycję lidera; jeśli nie, sprzeczności, które obecnie ujawnia Aave, mogą stać się wspólnym ryzykiem dla całej branży w przyszłości.

Ostateczny wniosek

Ogólnie rzecz biorąc, najdokładniejsza ocena Aave w obecnej chwili powinna być następująca:

Przede wszystkim podstawy działalności Aave wciąż są bardzo silne, wręcz można powiedzieć, że są silniejsze niż wiele emocjonalnych dyskusji na rynku. Niezależnie od tego, czy chodzi o 42,34 miliarda dolarów TVL, 16,55 miliarda dolarów aktywnych pożyczek, prawie 60% udziału w rynku pożyczek, czy rocznych przychodów na poziomie około 7,439 miliona dolarów, wszystko to wystarczająco dowodzi, że nadal jest to kluczowa infrastruktura pożyczkowa DeFi. Z perspektywy działalności Aave nie jest protokołem w recesji, lecz stabilnym liderem, choć tempo wzrostu zaczyna się spowalniać.

Po drugie, prawdziwe ryzyko Aave wynika z organizacji i finansów. Odejdzie Chaos Labs, BGD Labs opuszcza rynek, ACI wycofuje się z zarządzania, co wskazuje, że Aave przechodzi przez rekonstrukcję kluczowego systemu wykonawczego; a budżet wykupu został obniżony z 50 milionów dolarów do 30 milionów dolarów, budżet operacyjny jest wyższy od przychodu z poprzedniego roku, a dochody z opłat za pożyczki spadły o 25% w porównaniu do szczytu, co wskazuje, że DAO nie może już ukryć problemu alokacji kapitału pod hasłem "wzrost zakryje wszystko". Dziś Aave, najważniejsze jest nie tylko wprowadzenie kolejnych wniosków, ale także stworzenie systemu, który przekona rynek o stabilności jego dyscypliny finansowej, zrównoważoności zarządzania ryzykiem i zgodności z zachętami.

Na koniec logika wyceny Aave również uległa zmianie. W przeszłości rynek chętnie wyceniał go jako "lidera wzrostu DeFi"; teraz bardziej rozsądny sposób oceny to postrzeganie go jako "on-chain infrastruktury finansowej + cyklicznego aktywu z przepływami gotówkowymi + dużej organizacji w trakcie transformacji zarządzania". Tego rodzaju aktywa nie stracą długoterminowej wartości z powodu jednorazowego spadku miesięcznych dochodów, ale nie będą też cieszyć się nieskończonymi premiami tylko dlatego, że są liderem w branży. Czy Aave będzie w stanie nadal osiągać wysoką wycenę w przyszłości, nie zależy od tego, czy będzie mogło zwiększyć TVL, ale od tego, czy będzie w stanie odpowiedzieć na cztery pytania: czy zarządzanie ryzykiem można odbudować, czy wykup może być wyższej jakości, czy budżet może być bardziej przejrzysty, czy uchwyt wartości tokenów może być bardziej zrównoważony.

Ostatecznie Aave znajduje się w bardzo typowym punkcie zwrotnym: udowodnił, że jest udanym dużym protokołem, ale jeszcze nie udowodnił, że jest dojrzałym dużym protokołem.