W obszarze pożyczek DeFi jest jeden protokół：$EUL
→ Zostało skradzione przez hakerów $1.97 miliarda——a potem wszystko odzyskano, a nawet dodatkowo zebrano $43 miliony → Powodem złych długów w wysokości $1.37 miliarda był rug pull od strony trzeciej——inteligentny kontrakt bez luk → Założyciel i CEO zrezygnował——nowy CEO przekształca rynek instytucjonalny → Miesięczny przychód spadł z $11.61 miliona o 91% do $1.04 miliona → Cena tokena spadła z ~ $12 do $1
A potem spójrz na jego wycenę：
MC/TVL = 0.046（Najniższy w DeFi w obszarze pożyczek） P/S（Całkowite koszty）= 0.77x（1/2 Aave） P/E = 16x（Rozsądny poziom w tradycyjnych finansach） 88.7% tokenów jest w obiegu（prawie zerowe ryzyko rozwodnienia） Odkup tokenów w 2025 roku $278 milionów（stanowi 11.5% wartości rynkowej）
Rynek wycenia protokół, który dwa razy odrodził się z popiołów, po "cenie porażki".
Pytanie brzmi: czy to wartość kryzysowa, czy pułapka wartości?
Jedno, co to jest Euler? Dlaczego struktura jest ważna?
W jednym zdaniu: "meta platforma pożyczkowa" w świecie DeFi — inne protokoły pożyczkowe mogą być budowane na Eulerze, ale odwrotnie nie jest możliwe.
Założyciel Michael Bentley jest doktorem biostatystyki na Uniwersytecie Oksfordzkim, pozyskał 40,8 miliona dolarów, a inwestorzy to Paradigm, Haun Ventures, Coinbase Ventures, Jane Street, Jump Crypto.
Euler v2 (uruchomienie we wrześniu 2024) odbudowuje się wokół dwóch głównych komponentów:
EVK (Euler Vault Kit) — każdy może wdrożyć dostosowany skarbiec kredytowy: dostosowane oracle, modele stóp procentowych, mechanizmy likwidacji, struktura zarządzania.
EVC (Ethereum Vault Connector) — niezmienny warstwa łącząca między skarbcami: depozyty jednego skarbca mogą być używane jako zabezpieczenie drugiego skarbca. To rozwiązuje problem fragmentacji płynności w projektowaniu oddzielonych pożyczek — Morpho nie potrafi tego zrobić.
Ta struktura jest celowo usytuowana pomiędzy modelem pojedynczego basenu Aave a minimalistycznym rozdziałem Morpho. Pozycja Bentleya: "Możesz budować inne protokoły pożyczkowe na Eulerze, ale odwrotnie nie jest możliwe."
Wdrożenie obejmuje ponad 16 łańcuchów. EulerSwap (oparty na Uniswap v4) łączy DEX z zyskami z pożyczek, a w pierwszym miesiącu wolumen transakcji wyniósł 1,8 miliarda dolarów.
Model kuratora: profesjonalne instytucje zarządzania ryzykiem (Gauntlet, MEV Capital, Steakhouse Financial itp.) tworzą i zarządzają strategiami pożyczkowymi, zarabiając do 50% udziału w zyskach.
Dwa, incydent hakerski na 197 milionów dolarów — największa ożywienie w historii DeFi
13 marca 2023 roku, atak flash loan wyciągnął 197 milionów dolarów z Euler v1 w ciągu 18 minut.
Ironią jest to, że luka pochodzi z funkcji (donateToReserves) używanej do naprawy drobnych błędów, która nie miała kontroli zdrowotnej. Napastnicy wykorzystali ją, aby oddać zabezpieczenia, ale zachować dług, a następnie samolikwidować się ze zniżką 20%.
TVL spadło z 311 milionów dolarów do 10 milionów dolarów. EUL spadł o 45-70%. 11 powiązanych protokołów zostało dotkniętych.
Napastnik został później zidentyfikowany jako Federico Jaime — 19-letni samouk haker z Argentyny, który odkrył lukę podczas bezsennej nocy w Rzymie.
Odzyskanie zajęło 23 dni: → On-chain ultimatum → 10% nagrody → 1 miliona dolarów w nagrodzie publicznej → 100 ETH przetransferowane do adresu powiązanego z północnokoreańską grupą Lazarus (co później okazało się celowym wprowadzeniem w błąd) → 18 marca rozpoczęto zwrot (3000 ETH) → 25 marca przyspieszenie (51000 ETH) → 4 kwietnia wszystko zwrócone
Ponieważ hakerzy przekształcili stablecoiny w ETH — a ETH zyskało na wartości — Euler faktycznie odzyskał 240 milionów dolarów, więcej niż skradziona kwota.
Historia tego ożywienia jest ważna, ponieważ zrodziła najdroższą odbudowę bezpieczeństwa w historii DeFi:
Wydatki na bezpieczeństwo v2 przekroczyły 4 miliony dolarów, 40+ raportów audytowych, 13 firm audytorskich (Spearbit, Certora, Trail of Bits, OpenZeppelin, Zellic). Formalna weryfikacja Certory osiągnęła atrybut "świętego graala" — udowadniając, że konta nie staną się niezdrowe pod żadnymi warunkami. 1,25 miliona dolarów w konkursie Cantina (600+ uczestników) nie wykryto średnich i wysokich luk. 3,5 miliona dolarów w prawdziwej walce CTF na mainnecie przez Hats Finance, nikt nie zdołał zaatakować. Aktualna nagroda za błędy wynosi 7,5 miliona dolarów.
Trzy, incydent Stream Finance — Achillesowa pięta modelu kuratora
W listopadzie 2025 roku, trzeci dochodowy protokół Stream Finance zbankrutował. Operatorzy powierzyli 93 miliony dolarów jednej osobie do zarządzania off-chain, której pozycja została zlikwidowana w wyniku wahań rynkowych w październiku.
xUSD spadł z 1 dolara do 0,24 dolara (-77%).
Zewnętrzni kuratorzy (Re7 Labs ~$14,65 miliona, MEV Capital ~$25,4 miliona, TelosC ~$123,6 miliona) przyjęli xUSD jako zabezpieczenie w bezzezwolnym skarbcu Eulera. Całkowite złe długi na Eulerze szacowane są na 137 milionów dolarów. TVL spadło z około 2 miliardów dolarów do ~1 miliarda dolarów.
Kluczowy punkt: to nie błąd inteligentnego kontraktu Eulera. Oficjalny skarbiec zarządzany przez DAO ma zerowe narażenie, działa normalnie. Straty ograniczają się do określonych skarbców stron trzecich.
Ale szkoda reputacji jest rzeczywista — użytkownicy widzą "Euler stracił 137 milionów dolarów", a nie "Skarbiec Re7 Labs na Eulerze przyjął oszukańcze zabezpieczenia".
To ujawnia zasadniczą sprzeczność modelu kuratora: brak pozwolenia na tworzenie oznacza, że marka protokołu absorbuje niepowodzenia stron trzecich.
Cztery, spadek dochodów o 91% — dlaczego i czy można to odwrócić?
Miesiące Dochody
2025.10 11610000
2025.11 8540000
2025.12 4980000
2026.1 3920000
2026.2 2810000
2026.3 2670000
2026.4 1040000 (częściowo)
Trzy czynniki napędzające: ① Incydent Stream Finance bezpośrednio usunął 500-1000 milionów dolarów TVL; ② Ogólny cykl delewarowania w DeFi; ③ Dyrektor generalny Michael Bentley odszedł 12 stycznia 2026 roku, przyznając, że "całkowicie bezzezwolona wizja" nie znalazła "silnego dopasowania do rynku produktu".
Ale dane za cały 2025 rok udowadniają, że silnik dochodowy jest skuteczny: 66,52 miliona dolarów opłat, 3,66 miliona dolarów zysku brutto. Gdy TVL i pożyczki są zdrowe, Euler jest maszyną do zarabiania pieniędzy.
Pięć, ekonomia tokenów — najczystsze małe spółki w DeFi
Całkowita podaż wynosi 27,182,818 tokenów (hołd dla stałej e). 88,7% jest w obiegu. Wszystkie tokeny inwestorów strategicznych zostały w pełni odblokowane. Pozostałe ~3,06 miliona znajduje się głównie w skarbcach DAO, fundacji i pozycjach LP. Opcjonalny mechanizm rocznej inflacji 2,718% nie został jeszcze aktywowany.
Mechanizm wykupu Fee Flow: opłaty protokołu są przekształcane w EUL poprzez aukcje holenderskie. → W 2025 roku wykupiono 2,78 miliona dolarów (co stanowi 11,5% wartości rynkowej 24 milionów dolarów) → W 2026 roku YTD 379 tysięcy dolarów → Wykupione EUL trafia do skarbców DAO (nie do zniszczenia)
rEUL zachęty spadły z szczytowego poziomu 3,12 miliona dolarów/kwartał do 271 tysięcy dolarów/kwartał — pokazując dyscyplinę finansową.
Porównując trzy analizowane dziś podmioty: → Babylon: 0 dolarów dochodu dla posiadaczy, 0 dolarów wykupu → Ondo: 0 dolarów dochodu dla posiadaczy, 0 dolarów wykupu → Euler: 1,28 miliona dolarów dochodu dla posiadaczy, 2,78 miliona dolarów wykupu
Euler jest jedynym protokołem, który ma działający mechanizm przechwytywania wartości tokenów.
Sześć, wycena: przetrwały protokół wyceniany po cenach porażki
Wskaźniki Euler Aave Morpho Compound
TVL 522 miliony dolarów ~25 miliardów dolarów ~7,2 miliarda dolarów ~1,3 miliarda dolarów
Wartość rynkowa 24 miliony dolarów ~1,4 miliarda dolarów ~575 milionów dolarów ~400 milionów dolarów
MC/TVL 0,046 0,06 0,08 0,25-0,35
P/S (opłaty) 0,77x ~1,3x N/D ~5-8x
P/E 16x — N/D —
Reewaluacja według Aave MC/TVL: 31 milionów dolarów (1,30/EUL, +30%) Reewaluacja według Morpho MC/TVL: 42 miliony dolarów (1,74/EUL, +74%) Reewaluacja według Compound MC/TVL: 130-183 milionów dolarów (5,4-7,6/EUL, +440-660%)
Jeśli TVL wróci do 1 miliarda dolarów i osiągnie mnożnik Morpho: ~80 milionów dolarów (~3,3/EUL, +230%)
Ale — płynność DEX wynosi tylko 209 tysięcy dolarów. Zlecenie rynkowe na 100 tysięcy dolarów może pochłonąć prawie połowę płynności, powodując 20-50%+ slippage. EUL w rzeczywistości nie jest inwestowalne dla kapitału instytucjonalnego. To wyjaśnia większość zniżek wyceny.
Siedem, ocena ryzyka
Ryzyko Ocena
Płynność 9/10 (bardzo wysoka)
Model kuratora 8/10 (wysoki)
Inteligentny kontrakt 7/10
Zmiana CEO 7/10
Spadek dochodów 7/10
Ryzyko 7/10
Rynek/makro 6/10
Regulacja 4/10
Rozwodnienie tokenów 2/10 (bardzo niskie)
Osiem, ostateczna ocena
EUL przy wartości rynkowej 24 milionów dolarów jest wyceniane jako porażka — P/S 0,77x i MC/TVL 0,046x, jeśli protokół jest zdrowy, to będzie niezwykła wartość.
To naprawdę nie jest zdrowe: dochody spadły o 91% w ciągu 6 miesięcy, TVL spadł do połowy szczytu, założyciel odszedł, incydent z 137 milionami dolarów złych długów.
Ale nie umarł: → W 2025 roku wygenerował 66,52 miliona dolarów opłat → Mechanizm wykupu tokenów działa nieprzerwanie (2,78 miliona dolarów rocznie) → 88,7% podaży jest w obiegu (prawie zero rozwodnienia) → 7 milionów dolarów w skarbcach zapewnia ponad 4-letnią trasę → Ponad 4 miliony dolarów wydane na bezpieczeństwo sprawiają, że jest to jeden z najlepiej audytowanych protokołów DeFi → Smart kontrakty v2 działały idealnie podczas incydentu Stream
Asymetria jest rzeczywista: → Jeśli TVL utrzyma się na poziomie 500 milionów dolarów i umiarkowanie się odbuduje: 2-3/EUL (+100-200%) → Jeśli transformacja instytucjonalna powiedzie się i TVL wróci do 1 miliarda dolarów: 4-8/EUL (+300-700%) → Jeśli znowu dojdzie do poważnego incydentu bezpieczeństwa: może zniknąć
Zalecana pozycja: 1-3% w portfelu o wysokim ryzyku. Należy zaakceptować możliwość całkowitej utraty.
Kluczowe monitorowanie: ① Czy TVL stabilizuje się na poziomie powyżej 500 milionów dolarów; ② Czy miesięczne dochody wzrastają do powyżej 3 milionów dolarów; ③ Postępy w współpracy z nowym dyrektorem generalnym; ④ Czy dojdzie do kolejnego incydentu niepowodzenia kuratora.
Kryzys jest rzeczywisty. Ale wartość może być również rzeczywista — a przy 1 dolarze/EUL rynek daje Ci możliwość zakupu protokołu odradzającego się po porażce po cenie porażki.
⚠️: Ten artykuł nie stanowi porady inwestycyjnej. Inwestycje w kryptowaluty wiążą się z wysokim ryzykiem, proszę przeprowadzić niezależne badania.#危机投资模型
——David's Crisis Investment Community 2026.04.12