W świecie zdecentralizowanych finansów (DeFi) — i szerszej gospodarki kryptowalut — doniesienia o depegowaniu stablecoina często powodują wstrząsy. Dla niewprawnego oka, obserwowanie, jak stablecoin traci swoją parytet na giełdzie, wygląda na równoważne pełnoskalowemu załamaniu. Jednak według Caina O’Sullivana, współzałożyciela Hyperdrive, te wydarzenia są często źle rozumiane zarówno przez użytkowników, jak i projektantów protokołów.
Krytyczna różnica polega na tym, czy spadek ceny oznacza brak równowagi płynności na giełdach, czy fundamentalną awarię rezerw danego aktywa. W okresach dużego stresu rynkowego użytkownicy często spieszą się, aby wymienić jednego stablecoina na innego. Ponieważ zdecentralizowane i scentralizowane giełdy mają ograniczoną płynność, ten nagły wzrost presji sprzedaży naturalnie obniża cenę rynkową.
Jak zauważa O’Sullivan, to zostało zilustrowane podczas kryzysu Silicon Valley Bank (SVB) w 2023 roku. Podczas gdy stablecoin USDC handlował tak nisko jak 90 centów na niektórych giełdach z powodu paniki sprzedaży, podstawowy obiekt mintowania i wykupu w Circle pozostał funkcjonalny.
Historia powtórzyła się niedawno 10 października 2025 roku, podczas masowej likwidacji o wartości 19 miliardów dolarów, początkowo wywołanej eskalującymi napięciami handlowymi. USDe Etheny chwilowo spadł do 65 centów na Binance. Jednak, podobnie jak w przypadku zdarzenia USDC, podstawowa konstrukcja protokołu i 110% zabezpieczenia pozostały solidne. Depeg był w dużej mierze lokalną awarią wewnętrznego orakla i płynności książki zleceń Binance, podczas gdy USDe nadal handlował blisko parytetu na zdecentralizowanych platformach takich jak Curve.
To często nie jest prawdziwe odzwierciedlenie rzeczywistej wartości wykupu aktywa,” zauważa O’Sullivan. „Te obawy były wystarczające, aby użytkownicy chcieli wyjść… podczas gdy natywne mintowanie i wykupywanie USDC w Circle działało normalnie.”
To rozróżnienie między ceną rynkową a wartością wykupu napędza fundamentalną zmianę w budowie protokołów pożyczkowych. Tradycyjnie, „ogólne” pożyczki pozwalały użytkownikom pożyczać jeden aktyw przeciwko innemu, wykorzystując orakla cenowego do zdefiniowania ich relacji w dolarach amerykańskich.
Niemniej jednak, O’Sullivan argumentuje, że ten model staje się przestarzały, szczególnie gdy użytkownicy coraz częściej starają się „loopować” skorelowane aktywa — deponując zabezpieczenie, aby pożyczyć więcej tego samego lub podobnego aktywa, aby pomnożyć zyski.
Ogólne protokoły pożyczkowe są nieefektywne w takich przypadkach, ponieważ są zasadniczo ograniczone przez ilość płynności on-chain, która istnieje dla rzeczy takich jak likwidacje,” wyjaśnia O’Sullivan.
Współzałożyciel Hyperdrive uważa, że „nowa meta” polega na protokołach, które odchodzą od niestabilnych orakli rynkowych. Zamiast tego są budowane, aby rozpoznać umowny związek wykupu między aktywami. Ustalając ceny na podstawie zdolności do wykupu za podstawowe zabezpieczenie, a nie na podstawie zmieniającej się ceny na cienkiej giełdzie, protokoły mogą odblokować płynność, do której rynki ogólnego przeznaczenia po prostu nie mogą uzyskać dostępu.
Dla nowych inwestorów, pool'e stablecoinów są często reklamowane jako „bezpieczna przystań,” tworząc iluzję, że stabilność peg oznacza eliminację ryzyka. W rzeczywistości, przechodząc z trzymania jednego aktywa do wejścia do poola płynności, zamienia się prostą ekspozycję na cenę na złożoną sieć ryzyka kontrahenta i smart kontraktów.
Nawet w świecie tzw. stabilnych aktywów, O’Sullivan ostrzega, że użytkownicy muszą nadal uwzględniać utratę tymczasową (IL). Choć IL jest mniejszym czynnikiem w głębokich, niezawodnych parach takich jak USDT/USDC, pozostaje znaczącym zagrożeniem w poolach z mniej ustalonymi stablecoinami o cienkiej płynności.
Zysk pochodzi z opłat transakcyjnych, a często opłaty w poolu nie są wystarczające, aby wygenerować znaczące zwroty,” mówi O’Sullivan. To stwarza rzeczywisty koszt alternatywny: użytkownicy mogą ponosić ryzyko techniczne poola dla zwrotów, które nie uzasadniają wystawienia, zwłaszcza jeśli niewielki depeg w „cienkiej” monecie wywołuje niespodziewany nierównowagę w ich pozycji.
Niebezpieczeństwo dla protokołów DeFi występuje, gdy polegają one wyłącznie na oraklach cenowych opartych na rynku. Jeśli protokół widzi cenę rynkową 0,90 USD i reaguje, uruchamiając masowe likwidacje, może to stworzyć „spiralę śmierci”, nawet jeśli stablecoin jest nadal w pełni zabezpieczony 1:1 u źródła.
O’Sullivan podkreśla, że protokoły muszą rozróżniać, czy depeg wynika z ulotnej dynamiki rynkowej, czy z głębszego problemu z podstawowym wykupem — i odpowiednio reagować. Ceny oparte na rynku, ostrzega, często rodzą kruchość, ponieważ cienka płynność i chwilowa panika mogą sprawić, że tymczasowa zniżka wygląda jak trwały upadek.
Bardziej odporną alternatywą jest ustalanie cen na podstawie stawki wykupu, która wiąże wartość z rzeczywistym zabezpieczeniem aktywa i zdolnością do wykupu. Projekt „płynności opartej na wykupie” pomaga protokołom wytrzymać szum rynkowy, redukując ryzyko niepotrzebnych likwidacji i oferując solidniejszą podstawę dla infrastruktury DeFi.
Dla tych, którzy są nowi w ekosystemie, zrozumienie tych warstw ryzyka jest kluczowe. Spadek ceny na wykresie nie zawsze jest sygnałem porażki, ale „stabilny” pool nie zawsze jest wolny od ryzyka. Budując protokoły, które rozumieją umowny związek między aktywami a rzeczywistością głębokości płynności, następna generacja DeFi może zapewnić stabilność i efektywność kapitałową, której brakowało rynkom ogólnego przeznaczenia.
#CryptoVCFundingFalls74%inApril