Rynek znowu dostrzega wartość tam, gdzie przez lata widział tylko ryzyko
Trochę ponad cztery miesiące temu, dyrektorzy dużych hiszpańskich spółek notowanych na giełdzie z obecnością w Wenezueli obudzili się z wiadomością, na którą czekali od lat i na którą, w głębi duszy, nie byli do końca przygotowani: Nicolás Maduro został schwytany przez amerykańskie siły. Plansza się zmieniła. Pytanie, od tamtej pory, brzmi, czy zmiana jest na tyle głęboka, aby przekształcić dziesięciolecia strat w realną okazję biznesową.
PUNKT WYJŚCIA: LATA NAPOTKANYCH TRUDNOŚCI
Nie było możliwości heroicznych wyczynów w bilansach. Wenezuela przez lata była problemem zakorzenionym w rachunkach wielkich spółek notowanych na giełdzie w Hiszpanii: rynek zbyt duży, by go ignorować, zbyt niestabilny, by go zmonetyzować i zbyt niepewny, by go normalnie wycenić.
BBVA przez ponad dekadę utrzymywała w kraju coraz mniej rentowny biznes, erodowany przez dewaluację, kontrolę kapitału i regulacyjne ograniczenia. Repsol gromadziła miliardy zaangażowane w kredyty, niezapłacone faktury i rezerwy na zdekapitalizowane aktywa. Z kolei Telefónica postanowiła wyjść z kraju, gotowa sprzedać swoją wenezuelską spółkę, jakby likwidowała niewygodny aktyw.
To był punkt wyjścia na początku stycznia 2026. Nie jako okazja, ale jako trzy firmy uwięzione w tej samej logice: pozostanie w Wenezueli było kosztowne, wyjście także nie było tanie.
REPSOL: Z DOŁKA KSIĘGOWEGO DO ZMIANY OPERACYJNEJ
Najgłębsza zmiana w Wenezueli nie została zainicjowana przez BBVA, ale przez Repsol. I nie tylko dlatego, że rynek znów spogląda na jej wyniki z mniejszym niepokojem, ale ponieważ po raz pierwszy od lat zmiana ta nie jest tylko księgowa: ma również charakter operacyjny.
Firma naftowa szacuje swoją odzyskiwalną ekspozycję w Wenezueli na 4,550 miliardów euro, w tym kredyty do spłaty z PDVSA, niezapłacone faktury i zgromadzone rezerwy na zdekapitalizowane aktywa. Z tej kwoty 3,587 miliardy już zostały zabezpieczone. Innymi słowy: firma już wchłonęła dużą część uderzenia w bilans. Teraz rynek zaczyna oceniać, ile z tego kary może cofnąć.
Ale prawdziwa zmiana jest gdzie indziej. Poprawa kontekstu już przełożyła się na umowę z Caracas i PDVSA, która przywraca Repsol kontrolę operacyjną nad jej aktywami, zabezpiecza mechanizmy płatności i pozwala na ponowny wzrost w kraju z konkretną mapą drogową.
To jest punkt zwrotny. Nowa struktura nie gwarantuje jeszcze odzyskania 4,550 miliardów, ale chroni przyszłe przychody z produkcji, które były prawdziwym wąskim gardłem operacyjnym. Grupa jeszcze nie rozwiązała swojego przeszłości w Wenezueli, ale zaczęła porządkować swoją przyszłość.
I ta przyszłość znowu ma wolumen. Firma naftowa przewiduje zwiększenie swojej produkcji brutto w Wenezueli o 50% w ciągu najbliższych dwunastu miesięcy i potrojenie jej w ciągu trzech lat, zgodnie z umową podpisaną z Caracas i PDVSA. To jeszcze nie pełna odbudowa. Ale po raz pierwszy od dłuższego czasu Wenezuela znów wydaje się być dźwignią wzrostu, a nie tylko kontrowersją księgową.
BBVA: WARTOŚĆ CIERPLIWOŚCI
W BBVA zmiana była mniej spektakularna, ale równie odkrywcza. Bank podniósł o 27,7% wycenę swojej wenezuelskiej filii w pierwszym kwartale, do ponad 200 milionów euro. To największa rewizja w górę spośród wszystkich jego międzynarodowych franczyz w tym okresie.
Nie oznacza to, że Wenezuela przestała być uciążliwa. Jej ekspozycja na kraj zamknęła 2025 rok z negatywnym wpływem wynoszącym 75 milionów euro, z czego 41 milionów przypisano grupie. W 2024 roku wpływ wyniósł około 20 milionów; w 2023 roku około 10 milionów. Biznes wciąż jest penalizowany przez walutę i ograniczenia w repatriacji dywidend. Ale BBVA znowu robi coś, czego nie robiła przez lata: przypisuje temu więcej wartości.
To jest przesłanie. Rentowność jeszcze nie wróciła, ale opcjonalność tak. Jej prezydent, Carlos Torres, jasno dał do zrozumienia w różnych forach, że BBVA nie zamierza wycofywać się z Wenezueli właśnie teraz, gdy kontekst zaczyna się zmieniać, po przetrwaniu najgorszego cyklu. Bank utrzymuje udział bliski 16% na wenezuelskim rynku finansowym i zaczął działać. Nie zarabia pieniędzy, ale znów uzasadnia swoją obecność.
TELEFÓNICA: Z NIEWYGODNEGO AKTYWU DO AKTYWU DO SPRZEDAŻY
Przypadek Telefónica jest mniej księgowy i bardziej strategiczny. Operator nie sprzedał Wenezueli, ale już nie musi tego robić za każdą cenę. A ta różnica dość znacząco zmienia sytuację.
Po zamknięciu sprzedaży w Meksyku, Wenezuela pozostała ostatnim dużym aktywem do wycofania się z latynoamerykańskiej strategii grupy, a także najbardziej problematycznym do sprzedaży. Nie dlatego, że nie miała skali, ale dlatego, że wiązała się z zbyt dużym ryzykiem.
Dziś wciąż jest to skomplikowane, ale mniej nie do sprzedania. Telefónica zyskuje możliwość przemyślenia czasów wyjścia i aspiruje do lepszej wyceny. W tym scenariuszu Millicom pojawia się jako najbardziej prawdopodobny nabywca przemysłowy: już przejęła znaczną część obszaru Hispam i umieściła Wenezuelę w centrum swojej strategii ekspansji.
W rzeczywistości na konferencji wynikowej czwartego kwartału, wiceprezes finansowy, Bart Vanhaeren, był explicit: "Jakie są ważne rynki, które pozostały? Wenezuela i Peru". Nie ma zamkniętej transakcji. Ale po raz pierwszy od dłuższego czasu, jest logika przemysłowa.
WENEZUELA JUŻ NIE CENI SIĘ TYLKO JAKO RYZYKO
Przejrzystość polityczna w Wenezueli wciąż jest pod amerykańską kontrolą, z Delcy Rodríguez na czołowej pozycji w bardziej pragmatycznym niż reformistycznym chavizmie i stabilnością wciąż funkcjonalną, ale daleką od konsolidacji.
Nic z tego nie zniknęło. BBVA nie zaczął jeszcze zarabiać, Repsol nie otrzymał jeszcze wszystkich zaległych płatności, a Telefónica nie sprzedała. Ale wszystkie trzy przestały traktować Wenezuelę tylko jako problem. A na rynku, czasem pierwsza zmiana nie dotyczy biznesu. Chodzi o ponowne wycenienie czegoś, co rynek przez lata wyceniał na zero.