Inwestowanie w cyklu odwrotnym: dlaczego ten, kto zostaje przy stole do końca, zgarnia wszystkie żetony
Ostatnio badając koreański rynek akcji i branżę półprzewodników, natrafiłem na powtarzające się słowo kluczowe: inwestowanie w cyklu odwrotnym. Samsung dzięki temu przez czterdzieści lat przeszedł z roli naśladowcy do dominatora w produkcji pamięci, ASML z małej holenderskiej firmy stał się jedynym na świecie producentem maszyn EUV do litografii, a BOE przeszedł od 'króla strat' do największego producenta paneli na świecie.
Ta strategia brzmi prosto: gdy inni się boją, ja jestem chciwy. Jednak naprawdę niewiele firm potrafi to zrobić. To nie jest wybór strategii, a niezwykle rygorystyczna umiejętność systemowa.
━━━━━━━━━━━━━━━━
Po pierwsze, czym właściwie są inwestycje kontracykliczne?
W czasie dołka w branży większość firm reaguje na to przez kurczenie się: zwolnienia, cięcia budżetów, zamykanie linii produkcyjnych, wstrzymywanie badań i rozwoju. To racjonalne działanie w celu ochrony, ponieważ dołek oznacza straty, a ograniczenie wydatków może zmniejszyć "utratę krwi".
Inwestycje kontracykliczne są odwrotnością: gdy wszyscy kurczą się, ty zwiększasz inwestycje - zwiększasz zdolności produkcyjne, rozwijasz badania, rekrutujesz talenty, budujesz fabryki. Znosisz większe krótkoterminowe straty, aby uzyskać przyszłą przewagę.
Gdy branża się ożywia, firmy, które się kurczyły, wznawiają produkcję, zatrudniają ludzi na nowo i próbują podnieść jakość, podczas gdy twoje zdolności produkcyjne i technologia są już gotowe, aby zdobyć największy udział w rynku.
Samsung w branży DRAM stosuje tę strategię do perfekcji: w każdej rundzie kryzysu branżowego, Samsung zwiększa produkcję wbrew tendencjom, wykorzystując przewagę skali, aby zbić ceny i zmusić konkurentów do wycofania się ze stratami. Niemiecki Qimonda i japoński Elpida zostali w ten sposób "wypaleni". W ciągu czterdziestu lat liczba graczy w globalnym rynku DRAM zmniejszyła się z kilkunastu do zaledwie trzech i pół, a Samsung zawsze pozostaje przy stole.
ASML miało podobny scenariusz: w 2001 roku pęknięcie bańki internetowej, w 2008 roku kryzys finansowy, dwa dołki branżowe, w których japońskie Nikon i Canon zmniejszyły inwestycje w badania nad maszynami litograficznymi, podczas gdy ASML zwiększyło nakłady na rozwój technologii EUV. Dwadzieścia lat później Nikon i Canon zostały całkowicie wyprzedzone, a ASML zajmuje 100% rynku maszyn litograficznych EUV na świecie.
━━━━━━━━━━━━━━━━
Po drugie, nie wszystkie branże mogą tak postępować.
Inwestycje kontracykliczne brzmią jak "jeśli masz pieniądze, to wszystko możliwe", ale w rzeczywistości wymagają one bardzo rygorystycznych warunków wstępnych. Jeśli nie spełnisz tych warunków i zdecydujesz się na inwestycje kontracykliczne, to nie jest odwaga, lecz samobójstwo.
Warunek pierwszy: branża musi być cykliczna, a po dołku musi nastąpić odbicie.
Ceny DRAM zmieniają się co trzy do czterech lat, gwałtownie rosnąc i spadając, ale długoterminowy popyt na przechowywanie danych tylko rośnie, więc przetrwanie dołka z pewnością przyniesie kolejną falę wzrostu. Branża transportowa jest podobna, globalny handel nie zniknie, dołek cenowy jest tylko chwilowy.
Kluczowym rozstrzygnięciem jest: czy to cykliczny dołek, czy strukturalna recesja? Jeśli cała branża jest zastępowana przez nową technologię (jak aparaty analogowe przez cyfrowe), to zwiększenie inwestycji nie jest kontracykliczne, to skok w ogień. Kodak kontynuował inwestycje w linie produkcyjne filmów w erze cyfrowej, to nie było inwestycją kontracykliczną, to było samobójstwo. Nokia w czasach wznoszenia się smartfonów również zwiększała inwestycje w telefony funkcjonalne, podobnie.
Warunek drugi: wysokie bariery w branży, nowi gracze mają trudności z wejściem w dołku.
Budowa fabryki DRAM kosztuje ponad 15 miliardów dolarów, opracowanie nowej generacji maszyny litograficznej to koszt dziesiątek miliardów euro. Ta bariera kapitałowa decyduje o tym, że w dołku nie pojawią się nagle nowi konkurenci. Twoje inwestycje w dołku nie będą rozcieńczane przez grupę nowicjuszy.
Jeśli próg wejścia w branżę jest niski - jak w gastronomii, odzieży, e-commerce - to gdy w dołku się rozwijasz, w czasie odbicia pojawia się mnóstwo nowych sklepów i marek, a twoja przewaga pierwszeństwa szybko znika.
Warunek trzeci: niewielu graczy, wysoka koncentracja w branży.
W branży DRAM są tylko trzy i pół gracza, a maszyny litograficzne EUV ma tylko jedna firma. Im mniej graczy, tym bardziej efektywne są inwestycje kontracykliczne: im więcej zjesz, tym mniej zostaje dla przeciwnika, to działa w obie strony.
Jeśli w branży jest setki konkurentów, a ty zwiększasz produkcję w kontracykliczny sposób, wpływ na ogólny układ jest znikomy.
Warunek czwarty: cykl budowy zdolności produkcyjnych lub technologii jest bardzo długi.
Fabryka DRAM od rozpoczęcia budowy do uruchomienia potrzebuje co najmniej 18 miesięcy, a cykl opracowania nowej generacji maszyny litograficznej to 5-10 lat. Jeśli zaczniesz inwestować dopiero w czasie odbicia branży, to gdy twoje zdolności produkcyjne będą gotowe, może znów być czas na kolejny dołek. Dlatego musisz zaplanować wcześniej w dołku, aby móc precyzyjnie zająć miejsce podczas odbicia.
Dlatego branże związane z oprogramowaniem i internetem rzadko mówią o inwestycjach kontracyklicznych - zdolności produkcyjne mogą być szybko zwiększane lub zmniejszane, wystarczy dodać kilka serwerów, aby zwiększyć moc, nie ma problemu z "cyklem budowy" i związanym z tym opóźnieniem czasowym.
Warunek piąty: musisz mieć wystarczająco dużo amunicji, aby przetrwać dołek.
To najtrudniejszy warunek. Sam dołek oznacza straty, a do tego trzeba jeszcze dodatkowo inwestować w rozwój, co stwarza ogromną presję na przepływy gotówki. Wiele firm nie chce inwestować w kontracykliczny sposób, ale po prostu nie mają na to środków.
Samsung może to zrobić, ponieważ jest to super duży konglomerat - gdy półprzewodniki przynoszą straty, rekompensują to zyskami z telefonów, AGD, ubezpieczeń i innych linii biznesowych. ASML też może to zrobić, ponieważ ma wsparcie od Philipsa z początków, wsparcie rządu holenderskiego oraz strategiczne inwestycje w wysokości 5,3 miliarda euro od Intela, Samsunga i TSMC.
Micron to zły przykład - chciał inwestować w kontracykliczny sposób, ale często nie miał na to sił, bo jest czystą firmą produkującą pamięci, bez wsparcia grupy, więc za każdym razem w dołku musi zwalniać i ciąć koszty, aby przetrwać. Dlatego zdolności produkcyjne Micronu w zakresie HBM są tylko jedną trzecią tych Samsunga i SK Hynix. Nie chodzi o to, że nie chcą się rozwijać, ale że w dołku nie mają na to środków.
━━━━━━━━━━━━━━━━
Po trzecie, które branże najlepiej nadają się do inwestycji kontracyklicznych?
Podsumowując pięć warunków, branże odpowiednie do inwestycji kontracyklicznych mają wyraźny obraz: silna cykliczność, wysokie bariery kapitałowe, długi cykl budowy, niewielu graczy, długoterminowy popyt określony na wzrost.
Półprzewodniki (układy pamięci, produkcja sprzętu) to najbardziej typowy przykład. Historie Samsunga, SK Hynix i ASML zostały już opowiedziane.
Branża paneli jest niemal kopią półprzewodników. BOE w czasach kryzysu w branży paneli LCD szaleńczo budowało linie produkcyjne, ponosząc straty przez wiele lat, nazywane "królem strat" przez otoczenie. Ale ciągle budowali, ciągle się rozwijali, ostatecznie dzięki skali produkcji wypchnęli z rynku japońskie Sharpa, koreańskiego Samsunga Display i tajwańskiego AU Optronics, stając się liderem globalnym. Logika, na której opierał się rząd Hefei, stawiając na BOE, później została powielona w przypadku Longsys Storage.
Branża transportowa to kolejny klasyczny przykład. Budowa dużego statku kontenerowego zajmuje od dwóch do trzech lat, a zamówienie budowy w czasie dołka cenowego oznacza, że cena statku jest niska, a czas realizacji w stoczni jest elastyczny. Gdy statek jest gotowy do dostawy, idealnie wpasowuje się w cykl wzrostu cen frachtu. Greccy armatorzy przez pokolenia korzystali z tej strategii, aby gromadzić bogactwo. Gdy inni sprzedawali statki w niskich cenach, oni zamawiali w niskich cenach - a następnie czerpali zyski w czasie wysokich cen.
Podobnie jest z przemysłem naftowym i górnictwem. Eksploracja i rozwój nowego pola naftowego lub kopalni zajmuje lata, a w czasie dołka cenowego uzyskanie praw do zasobów kosztuje najmniej i łatwo jest pozyskać talenty. Gdy ceny ropy wzrosną, ty już jesteś w produkcji, podczas gdy inni dopiero wznawiają wstrzymane projekty.
Nawet w deweloperce nieruchomości ta logika działa - w okresie stagnacji zdobywasz tanio ziemię, rozpoczynasz budowę, a gdy rynek się ożywia, sprzedajesz. Jednak cykl nieruchomości jest zbyt podatny na wpływ polityki, nie jest tak silny jak zasady w wyżej wymienionych branżach.
━━━━━━━━━━━━━━━━
Po czwarte, które branże zdecydowanie nie powinny tak postępować?
Branże, w których technologia ewoluuje bardzo szybko i istnieje ryzyko dezintegracji. Kierunek, w którym zwiększasz inwestycje w dołku, może być całkowicie zastąpiony przez nową technologię. Firmy, które w czasach telefonów funkcjonalnych zwiększały produkcję w czasie kryzysu, wszystkie upadły przed świtem ery smartfonów.
Branże z niskim progiem wejścia. W dołku ciężko pracujesz, aby zdobyć rynek, a podczas odbicia nowi gracze łatwo powielają twoje wysiłki, a twoja przewaga pierwszeństwa traci na wartości.
Branże, w których popyt może zniknąć na stałe. Jeśli przyczyną recesji nie są cykliczne wahania, lecz fundamentalne zmiany w nawykach konsumpcyjnych (media drukowane zastąpione przez internet, sprzedaż offline uderzona przez e-commerce), to dół nie jest dnem, lecz punktem rozpoczęcia stałego spadku. W takiej tendencji inwestycje kontracykliczne oznaczają, że im więcej inwestujesz, tym głębiej wchodzisz.
━━━━━━━━━━━━━━━━
Po piąte, co jest istotą inwestycji kontracyklicznych?
Patrząc na przypadki Samsunga, ASML, SK Hynix i BOE, zauważysz, że inwestycje kontracykliczne to nie jest strategia, którą można łatwo naśladować, lecz złożony zbiór pięciu umiejętności.
Głęboka znajomość cykli branżowych - wiedząc, że po zimie zawsze przychodzi wiosna i umiejąc ocenić, czy to zima, czy epoka lodowcowa.
Wystarczające zapasy finansowe - aby wytrzymać presję ciągłych strat w dołku, nie załamując się przed świtem.
Zdecydowane przekonanie o długoterminowym podejściu - wytrzymującym krótkoterminowe wątpliwości, krytykę, kpinę. Hua Hong NEC w 2001 roku stracił 1,3 miliarda, a opinia publiczna krytykowała ich bezlitośnie, co zmusiło projekt do transformacji. W tym samym czasie Samsung, stojąc przed podobnymi stratami, zdecydował się na kontynuację inwestycji. Losy obu firm rozdzieliły się od tego momentu.
Dokładne odróżnienie "cyklicznego dołka" od "strukturalnej recesji" - to najtrudniejsze. W najciemniejszym momencie branży wszystkie dane mówią ci "to koniec", musisz przeniknąć przez strach, aby ocenić, czy podstawowy popyt nadal istnieje. Dobrze oszacował Samsung, źle ocenił Kodak.
I najważniejsza kwestia: siła woli decydentów. Inwestycje kontracykliczne oznaczają, że w czasie, gdy wszyscy uciekają, ty wybierasz kierunek przeciwny. To wymaga nie tylko zdolności analitycznych, ale także niemal obsesyjnej wiary.
Założyciel Samsunga, Lee Byung-chul, kiedyś powiedział: gdy wszyscy mówią, że się nie uda, to właśnie wtedy powinniśmy inwestować pełną parą.
To zdanie brzmi jak mądrość, ale w branży półprzewodników jest to dosłowne prawo przetrwania. W ciągu czterdziestu lat, firmy, które wycofały się po usłyszeniu słowa "nie da się", jedna po drugiej znikały, podczas gdy Samsung i SK Hynix, które kontynuowały inwestycje, stały się największymi zwycięzcami ery AI.
Osoba, która przetrwa przy stole do końca, zgarnia wszystkie żetony.