W ciągu ostatnich dwóch dni rynek makroekonomiczny rozmawia o dwóch sprawach:
Zarządzanie rezerwami krótkoterminowymi w wysokości około 150–450 miliardów dolarów miesięcznie (RMP, Zakupy Zarządzania Rezerwami);
Nowe przepisy dotyczące eSLR (wzmocniony wskaźnik dźwigni) wejdą w życie od 2026 roku.
Rezerwa Federalna i organy regulacyjne, korzystając z „bilansu + regulacji”, wspólnie instalują większe „rury” dla amerykańskich obligacji skarbowych i systemu bankowego, aby ten okres wysokiego zadłużenia mógł działać dłużej i stabilniej.
Jednak najpierw wyjaśnijmy tło: co robi Rezerwa Federalna?
1.1 Czym są QT i QE?
QE (luzowanie ilościowe):
Rezerwa Federalna skupuje duże ilości średnio- i długoterminowych obligacji skarbowych oraz MBS (papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką), korzystając z nowo utworzonych rezerw bankowych na zapłatę.
Wraz ze wzrostem bilansów na rynku jest więcej pieniędzy, co powoduje obniżenie długoterminowych stóp procentowych.
QT (zacieśnianie ilościowe):
Z drugiej strony, należy zaprzestać kupowania i pozwolić obligacjom, które posiadasz, wygasnąć naturalnie, co zmniejszy bilans;
W rezultacie system bankowy ma coraz mniej rezerw, a pieniędzy jest coraz mniej.
W ciągu ostatnich trzech lat Rezerwa Federalna zmniejszała swój bilans od szczytu osiągniętego w 2022 r., redukując swoje aktywa o około 2,4 biliona dolarów.
Można to po prostu zrozumieć tak: wylano jedną trzecią dużego wiadra wody.
Teraz, gdy już się skurczyliśmy, pojawia się problem:
Wymagania dotyczące rezerw bankowych są coraz niższe;
Rynek repo (krótkoterminowe międzybankowe pożyczki zastawionych obligacji rządowych) charakteryzuje się zwiększoną zmiennością.
Sama Rezerwa Federalna również jest zaniepokojona:
„Jeśli jeszcze bardziej się skurczymy, dotrzemy do rafy”.
Dlatego w październiku 2025 r. na posiedzeniu FOMC toczyły się intensywne dyskusje na temat takich kwestii, jak „czy rezerwy są wystarczające” i „dlaczego tymczasowy mechanizm odkupu obligacji skarbowych (SRF) nie jest wykorzystywany efektywnie”.
Rezerwy: „Depozyty” banków komercyjnych w Rezerwie Federalnej stanowią podstawową płynność całego systemu dolarowego.
Rynek odkupu (repo) wykorzystuje obligacje rządowe jako zabezpieczenie pożyczek jednodniowych lub krótkoterminowych w dolarach amerykańskich, w sposób podobny do „zastawiania za gotówkę”, i stanowi siłę napędową systemu finansowego.
II. RMP: Nie jest to typowy przypadek „reemisji krótkoterminowego długu po terminie zapadalności”.
Pierwszą reakcją wielu osób jest:
„Departament Skarbu USA stale refinansuje krótkoterminowe długi; zawsze emituje nowe, gdy nadchodzi termin ich zapadalności. Co jest takiego wyjątkowego w tym czasie?”
Skupiono się na dwóch kwestiach:
Kto to kupi?
Za jakie pieniądze mam to kupić?
2.1 Zwykły, odnawiany dług krótkoterminowy: Rynek sam przejmuje dług.
Poprzednio, gdy Ministerstwo Finansów emitowało bony skarbowe (krótkoterminowe obligacje rządowe), miało to na celu umożliwienie:
Banki, fundusze rynku pieniężnego, firmy, osoby prywatne…
Użyj pieniędzy, które już masz, aby to kupić.
Zjawisko to nazywa się obrotem istniejącymi środkami na rynku.
Ministerstwo Finansów pożycza pieniądze na rynku.
2.2 RMP: Chodzi o to, że sam bank centralny zwiększa swój bilans i przejmuje fundusze.
Wspomniany tym razem RMP (zakup zarządzania rezerwami) jest zupełnie inny:
Sama Rezerwa Federalna kupiła bony skarbowe.
Dokonaj płatności korzystając z nowo utworzonych rezerw.
Innymi słowy, to nie Ministerstwo Finansów szuka na rynku kogoś, kto przejmie jego obowiązki;
Zamiast tego bank centralny rozszerzył swój bilans, absorbując w ten sposób część presji podażowej w postaci krótkoterminowych obligacji skarbowych dla Ministerstwa Finansów.
Oto zasadnicza różnica między nim a zwykłym „długoterminowym zadłużeniem długoterminowym”:
Ministerstwo Finansów samo emituje obligacje:
„Pożyczenie pieniędzy” na rynku nie zmienia całkowitej kwoty pieniędzy; jest to po prostu kwestia przełożenia pieniędzy z jednej kieszeni do drugiej.
Rezerwa Federalna stosuje RMP:
Wystarczy „dolać wody do basenu”, a całkowity poziom wody wzrośnie.
2.3 To nie jest siłowe QE, ale kierunek uległ zmianie.
Obecnie na Wall Street przeważają następujące oczekiwania:
Począwszy od początku 2026 r. Rezerwa Federalna zacznie wdrażać RMP (odpowiedzialną politykę pieniężną).
Instytucje szacują, że miesięczny koszt zakupu bonów skarbowych wynosi od 8 do 45 miliardów dolarów.
Większość badań sytuuje średnią liczbę w dolnym przedziale przedziału 8–45 miliardów, na przykład Evercore podaje 8 miliardów miesięcznie.
W porównaniu do sytuacji podczas pandemii:
800-1200 miliardów dolarów miesięcznie
Koncentruje się również na średnio- i długoterminowych obligacjach rządowych + MBS
Kierunek się zmienił:
Poprzednio: Zacieśnianie ilościowe (QT) → Redukcja rezerw;
Obecnie: Zatrzymano redukcję bilansu → Rezerwy są mniej więcej na tym samym poziomie;
Następnie: RMP → Łagodne rozszerzenie stołu.
Znaczenie pieniędzy:
Nie chodzi o „otwarcie śluz i wypuszczenie wody powodziowej”.
Zamiast tego chodzi o „ciągłe smarowanie rurociągu”, aby zapobiec dalszemu kurczeniu się rezerw banków.
III. eSLR: „Rozluźnienie blokady” dla dużych banków
Drugą kwestią jest reforma regulacyjna eSLR.
3.1 Czym do cholery jest eSLR?
SLR (Współczynnik dźwigni uzupełniającej):
= Kapitał podstawowy / Aktywa ogółem (bez względu na ryzyko, tylko wielkość).
Kapitał podstawowy: kapitał własny, zyski zatrzymane i inne aktywa podstawowe, które mogą wytrzymać straty. Aktywa ogółem: obejmują różne pożyczki, obligacje, ekspozycję na instrumenty pochodne itp.
eSLR (ulepszona lustrzanka):
Wymagania dotyczące dźwigni finansowej zostały jeszcze bardziej zaostrzone dla ośmiu największych i najważniejszych globalnych banków systemowych (G-SIB) w Stanach Zjednoczonych.
Mówiąc prościej:
Zwykle istnieje „czerwona linia normalnej dźwigni”;
Ponieważ największe banki są „zbyt duże, żeby upaść”, stosuje się wobec nich jeszcze bardziej rygorystyczne „żelazne zabezpieczenia”.
3.2 Stara zasada: Duże banki są zablokowane na poziomie 5% / 6%
Po 2014 r. wymagania dla ośmiu G-SIB były następujące:
Poziom spółki holdingowej:
Baza SLR 3% + bufor eSLR 2% → Razem co najmniej 5%;
Duże spółki zależne przyjmujące depozyty: wymagany jest współczynnik adekwatności kapitałowej w wysokości 6%.
Jak ciasny jest ten poziom?
Tak rygorystyczne, że w wielu przypadkach eSLR staje się „podstawowym ograniczeniem”.
Spraw, aby bank poczuł:
„Jeśli zainwestuję w więcej obligacji rządowych o niskim ryzyku i przeprowadzę więcej transakcji odkupu, mój wskaźnik dźwigni finansowej będzie niski, co nie jest opłacalne”.
3.3 Nowe regulacje: buforowanie eSLR jest teraz powiązane z oceną G-SIB, co oznacza znaczące ogólne złagodzenie.
Zgodnie z ostatecznymi zasadami przyjętymi 25 listopada 2025 r.:
Bufor eSLR spółki holdingowej najwyższego szczebla: zmieniony na „połowę dodatkowego kapitału G-SIB” (50%).
Rzeczywiste obliczenia pokazują, że zakres ten został złagodzony z pierwotnego poziomu 5-6% do około 3,5-4,75%.
Zasady są jasno określone w opisie regulaminu:
eSLR powinno być jedynie „ograniczeniem zapasowym” oprócz kapitału ważonego ryzykiem i nie powinno często stawać się głównym ograniczeniem, które faktycznie „blokuje” operacje bankowe.
3.4 W jakim stopniu udało się osiągnąć złagodzenie? Ile „kul” zostało wystrzelonych?
Oficjalne szacunki są następujące:
Na poziomie spółki holdingowej: wymogi kapitałowe Tier 1 spadły o około 13 miliardów dolarów, co stanowi mniej niż 2% całości.
Na poziomie głównych instytucji przyjmujących depozyty (banków zależnych): wymogi kapitałowe Tier 1 spadły o około 219 miliardów dolarów, co stanowi redukcję o około 28%.
Warto zauważyć, że nie są to pieniądze, które pojawiły się znikąd, lecz:
Kapitał, który kiedyś trzeba było trzymać pod wyściółką i którego nie można było ruszyć,
Teraz jest duży obszar, który można „uwolnić do użytku”.
Zakładając, że inne ograniczenia (aktywa ważone ryzykiem RWA, TLAC, wskaźnik pokrycia płynności LCR itp.) pozostaną niezmienione, setki miliardów juanów kapitału mogą być dźwignią finansową sięgającą bilionów juanów w potencjalnych aktywach.
Kup więcej amerykańskich obligacji skarbowych, zawrzyj więcej umów odkupu i udziel więcej pożyczek o niskim ryzyku.
Dotyczy to w szczególności obligacji rządowych i umów odkupu: wiążą się one z bardzo niskim ryzykiem, ale są w dużym stopniu zależne od pozycji bilansu i przynoszą bezpośrednie korzyści.
Aktywa ważone ryzykiem (RWA): Różnym aktywom przypisuje się „wagi” zależnie od poziomu ryzyka, a następnie oblicza się wymogi kapitałowe.
TLAC: Total Loss Absorbing Capacity (całkowita zdolność absorpcji strat), która gwarantuje, że jeśli duży bank zbankrutuje, najpierw straci własne pieniądze i długi, aby nie odczuć tego od razu u podatników.
LCR: Wskaźnik pokrycia płynności, wymaga posiadania wystarczającej liczby „bezpiecznych aktywów, które można łatwo zamienić na gotówkę”.
IV. Dlaczego warto wdrożyć RMP + eSLR w tym samym czasie?
Staje się to jasne po połączeniu osi czasu:
2022–2025:
QT trwał nadal, powodując stratę około 2,4 biliona dolarów w aktywach, ciągły spadek rezerw bankowych i sporadyczne spadki na rynku odkupu;
2025-10:
Na posiedzeniu FOMC ożywiono dyskusje na temat takich kwestii, jak „poziomy rezerw” i „trudności w wykorzystaniu funduszy SRF”;
2025-10-29:
Ogłoszono, że redukcja bilansu zakończy się 1 grudnia;
2025-11-25:
Fed, OCC i FDIC, trzy organy regulacyjne, przyjęły ostateczną wersję przepisów eSLR;
2025-12-01:
Przepisy opublikowano w Federal Register i mają wejść w życie 1 kwietnia 2026 r., z możliwością wcześniejszego przyjęcia, tj. od 1 stycznia 2026 r.
Oto typowy przykład „inżynierii w stylu amerykańskim”:
Z jednej strony odkryli, że poziom wody został obniżony za bardzo i dalsze pompowanie odsłoni rafy;
Z jednej strony powinniśmy szybko wdrożyć reformę RMP + eSLR.
Aby dodać nowe „zbiorniki” i grubsze „rurociągi” do systemu bankowego i rynku obligacji rządowych.
V. „Uznawanie rzeczywistości” na poziomie makro
Za tą serią posunięć kryje się „realistyczne uznanie” trzech rzeczy na najbliższe kilka lat:
1. Wysokie zadłużenie i wysoki deficyt nie są niczym nieoczekiwanym, lecz normą.
W nadchodzących latach deficyt budżetowy USA najprawdopodobniej utrzyma się w granicach 5-7% PKB.
Podaż netto amerykańskich obligacji skarbowych będzie nadal znajdować się pod stałą presją.
2. Poleganie wyłącznie na rynku w zakresie absorbowania skutków spowoduje wzrost długoterminowych stóp procentowych do bardzo wysokiego poziomu.
Kilka gwałtownych wzrostów długoterminowych stóp procentowych w latach 2023–2025 było w zasadzie grą „kto przejmie straty”.
Jeśli nic nie zrobimy i pozwolimy rynkowi wchłonąć tak wiele nowo wyemitowanych obligacji rządowych,
→ Rentowność 10- i 30-letnich obligacji wzrośnie do poziomów, których ceny aktywów nie będą w stanie wytrzymać, a obciążenie fiskalne odsetkami nie będzie w stanie udźwignąć.
3. Dlatego jedynym sposobem wsparcia systemu jest połączenie „regulacji i narzędzi monetarnych”.
Złagodzenie wymogów eSLR sprawiłoby, że duże banki chętniej rozszerzyłyby swoje bilanse, nabywały amerykańskie obligacje skarbowe i zawierały umowy odkupu.
Dzięki wykorzystaniu RMP (Planu Zarządzania Rezerwami) w celu nieznacznego zwiększenia bilansu i zatrzymania jego zmniejszania, stopy procentowe na rynku pieniężnym mogą zostać ustabilizowane, a wskaźnik rezerw obowiązkowych może zostać powstrzymany przed dalszym spadkiem.
Nie nazywa się to „luzowaniem ilościowym w tradycyjnym sensie”.
Raczej:
> „Zinstytucjonalizowane ramy łagodzenia polityki pieniężnej” mające na celu ochronę ery wysokiego zadłużenia.
VI. W przypadku tradycyjnych rynków kapitałowych: presja wywierana jest na premię za ryzyko, a nie na samo ryzyko.
Z perspektywy wyceny aktywów te dwa wydarzenia mają najbardziej bezpośredni wpływ na trzy obszary:
6.1 Premia terminowa obligacji skarbowych USA zostanie obniżona.
Łagodzenie eSLR → Animatorzy rynku i duże banki są skłonni oddać większą część swoich bilansów na rzecz obligacji rządowych i umów odkupu;
RMP + zakończenie QT → Konflikt o to, kto przejmie krótkoterminowy dług nie jest aż tak ostry.
W rezultacie ta część długoterminowych stóp procentowych, która jest „rekompensowana obawą, że nikt nie przejmie kontroli” (premia terminowa), zostanie obniżona.
Wiele instytucji oszacowało, że tego typu złagodzenie przepisów może obniżyć rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych o 10–30 punktów bazowych.
Konkretne liczby mogą się różnić, ale ogólny kierunek jest stały.
Premia terminowa: W przypadku długoterminowych stóp procentowych, oprócz „średniej przyszłych krótkoterminowych stóp procentowych”, istnieje niewielka kwota „dodatkowych odsetek”, które muszą zostać zapłacone inwestorom w celu rekompensaty ryzyka związanego z okresem trwania, ryzyka płynności itp.
6.2 Obniżenie stopy dyskontowej → Wyceny ryzykownych aktywów są ponownie oceniane w jednej rundzie.
Stopa dyskontowa = stopa wolna od ryzyka + premia za ryzyko.
Długoterminowa stopa wolna od ryzyka (10-letnie obligacje skarbowe) nieznacznie spadła;
Rynek dostrzega, że rezerwy nie są już stale wycofywane, a ryzyko systemowej płynności ogonowej zmniejszyło się → premia za ryzyko zostanie również ponownie oceniona przez rynek;
Następnie:
Ten sam przepływ środków pieniężnych, te same założenia dotyczące stopy niewypłacalności,
Zgodnie z nową stopą dyskontową przedział wartości godziwej uległ ogólnemu przesunięciu w górę.
Wyceny akcji, obligacji korporacyjnych, a nawet kapitału prywatnego i nieruchomości odczują tę „powoli rosnącą” siłę.
6.3 Zmiany w strukturze fali: Zmniejszone prawdopodobieństwo wystąpienia zdarzeń ogonowych
Oficjalne oświadczenie podkreśla jedną kwestię:
Celem jest „zmniejszenie prawdopodobieństwa upadłości systemu finansowego”, a nie „podnoszenie cen aktywów”.
Jednak dla inwestorów mniejsze prawdopodobieństwo wystąpienia skrajnych zdarzeń związanych z płynnością na końcu okresu jest samo w sobie powodem wyższych wycen.
Dzienne wahania (amplituda) niekoniecznie muszą się znacząco zmniejszyć;
Jednakże domniemane prawdopodobieństwo gwałtownego krachu/załamania płynności zostało zmniejszone.
Będzie to miało bezpośrednie odzwierciedlenie w:
Opcje przekoszenia;
Koszty zabezpieczenia kredytowego;
O poziomie dyskonta niektórych zastawionych aktywów.
VII. O kryptoaktywach: zarówno narracja, jak i rzeczywistość zostały po cichu ulepszone.
Rynek kryptowalut jest niezwykle wrażliwy na „płynność” i bardziej zwraca uwagę na kierunek niż na szczegóły.
Zostało to już zweryfikowane w poprzedniej rundzie:
Dopóki Rezerwa Federalna przestanie podnosić stopy procentowe, a rynek zacznie handlować „przyszłymi obniżkami stóp procentowych/QE”,
Ceny BTC i ETH często zmieniają się znacznie szybciej niż makroekonomiczne realia.
Mimo że nie było to QE na dużą skalę, sygnał był nadal bardzo wyraźny, co pozwalało na szyfrowanie:
Zaprzestań zmniejszania bilansu + przygotuj się na umiarkowaną ekspansję bilansu (RMP)** → Rezerwy bankowe zmienią swoją tendencję z malejącej na stopniowo rosnącą;
Łagodzenie eSLR** → Duże banki mogą przeznaczyć więcej bilansów na obligacje skarbowe i umowy odkupu.
Gdy tylko wzrośnie apetyt na ryzyko, środki będą mogły łatwiej inwestować w szerszy zakres ryzykownych aktywów za pośrednictwem różnych kanałów.
7.1 Warstwa narracyjna: Powrót do „strefy sprzyjającej płynności”
Niezależnie od szczegółów, uproszczona wersja krążąca w mediach i na giełdach wyglądałaby prawdopodobnie następująco:
„Rezerwa Federalna nie ucieknie się do tak brutalnej redukcji bilansu i podejścia opartego na blokadzie instrumentów dłużnych, jak miało to miejsce wcześniej”.
Ta zdecydowana presja na podniesienie długoterminowych stóp procentowych znacząco zmniejszyła prawdopodobieństwo systemowego niewypłacalności.
Intuicyjne odczucie dotyczące kryptowalut jest takie, że globalny „współczynnik płynności beta” wzrósł o jeden poziom.
7.2 Warstwa rzeczywistości: kilka „tablic płynności”, które możesz monitorować
Jeśli zajmujesz się handlem kryptowalutami lub ich konfiguracją, powinieneś zwrócić szczególną uwagę na następujące wskaźniki:
1. Całkowite aktywa Rezerwy Federalnej i rezerwy bankowe
Kluczowe pytania brzmią: Czy zacieśnianie ilościowe całkowicie ustało? Czy rezerwy zaczęły powoli rosnąć? ([Rezerwa Federalna][4])
2. Saldo umowy odkupu odwrotnego (RRP) i wykorzystanie SRF
Ciągły spadek sald rachunków RRP wskazuje, że pieniądze wracają z „zastałego puli” Rezerwy Federalnej do systemu bankowego; ([FRED][5])
3. Zmiany rentowności 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych i premii terminowej
Na podstawie „spreadu stóp procentowych 10–2 lata” lub różnicy między nim a oczekiwaniami inflacyjnymi możemy w przybliżeniu określić, czy premia za „lęk” w długoterminowych stopach procentowych ulega kompresji. ([FRED][6])
Historycznie (ostatnie 10–15 lat) pary cenowe kryptowalut:
Tempo wzrostu bilansów banków centralnych G5
Realna stopa procentowa w USA (nominalna stopa procentowa - inflacja)
Oba te czynniki są bardzo wrażliwe —
Połączenie RMP + eSLR zasadniczo przesuwa te dwa parametry z „wyjątkowo restrykcyjnych” do „stosunkowo neutralnych lub nawet nieznacznie łagodnych”.
7.3 Kilka intuicyjnych spostrzeżeń na temat warstwy handlowej (nie porady inwestycyjne)
Omówiono wyłącznie strukturę, nie zaś konkretne tokeny:
1. Zmysł kierunku
To „długoterminowa infrastruktura” stworzona na potrzeby epoki wysokiego zadłużenia.
Bardziej przypomina to długoterminową korektę średniej w górę niż krótkotrwały gwałtowny impuls.
W przypadku kryptowalut oznacza to „bardziej sprzyjające środowisko płynności długoterminowej niż ostatnia runda zacieśniania”.
2. Rytm
Prawdziwym katalizatorem marginalnym będzie:
Oficjalne oświadczenie o uruchomieniu RMP + ścieżka operacyjna
Zmiany w pozycjach obligacji skarbowych/repo według największych banków w ich kwartalnych raportach po reformie eSLR.
Zazwyczaj są one w pierwszej kolejności uwzględniane w cenach na rynku stóp procentowych/kredytów.
Następnie stopniowo rozprzestrzeniło się na bardziej peryferyjne aktywa, takie jak kryptowaluty.
3. Poczucie struktury
Kryptowaluty o dużej kapitalizacji (BTC, ETH itp.) są raczej „podstawowymi zasobami płynności beta”;
Monety tematyczne i monety o małej kapitalizacji z wysoką betą są bardziej wrażliwe, ale również bardziej narażone na wyprzedaż, gdy stopy procentowe ponownie wzrosną.
Złagodzenie wymogów eSLR oznacza również, że banki są bardziej skłonne podejmować ryzyko stopy procentowej.
Jeśli w przyszłości inflacja/długoterminowe stopy procentowe niespodziewanie wzrosną...
Wszystkie ryzykowne aktywa (w tym kryptowaluty) zostaną objęte nową rundą przecen.
VIII. Kontrowersje i zagrożenia
Złagodzenie przepisów dotyczących eSLR w Stanach Zjednoczonych spotkało się ze znaczną krytyką. Przeciwnicy obawiali się przede wszystkim:
W sytuacji braku wyraźnego „niedoborów kapitału” w bankach, poluzowanie dźwigni finansowej dla G-SIB zasadniczo dodaje nowy poziom dźwigni do systemu.
Jeżeli w pewnym momencie w przyszłości długoterminowe stopy procentowe nagle wzrosną z powodu takich czynników, jak inflacja, polityka fiskalna lub przyczyny geopolityczne...
Banki posiadają duże ilości długoterminowych, bezpiecznych aktywów.
Istnieje możliwość, że w księgach rachunkowych pojawi się bardzo brzydka, niezrealizowana strata.
Dodajmy do tego zmienność na rynku odkupu, a ryzyko wpadnięcia w pułapkę wzrasta.
Reforma RMP + eSLR ma na celu stabilizację systemu w perspektywie krótkoterminowej i średnioterminowej.
Oznacza to również odsunięcie części zagrożeń „na bardziej odległą przyszłość”.
W przypadku kryptowalut, najbardziej ryzykownych aktywów, oznacza to zarówno szansę, jak i potencjalne ryzyko.
