Wspierana przez giganta stablecoinów Tether i japońską grupę SoftBank, "Firma Bitcoin Asset Reserve Company" Twenty One Capital (NYSE: XXI) oficjalnie zadebiutowała na nowojorskiej giełdzie 9 grudnia. Jednak pomimo zalet "ciężkich aktywów" i "silnego poparcia", cena akcji w pierwszym dniu obrotu spadła, z dziennym spadkiem o prawie 20%, co spowodowało wstępną, nieprzyjazną reakcję ze strony rynku kapitałowego.

Twenty One została założona na początku 2025 roku, kierowana przez założyciela Strike i CEO Jacka Mallersa, i określa się jako firma skoncentrowana na bitcoinie jako podstawowym alokacji aktywów. Jest mocno wspierana przez emitenta stablecoina Tether, japońską grupę SoftBank oraz bank inwestycyjny na Wall Street Cantor Fitzgerald.

Warto zauważyć, że Twenty One nie została ogłoszona poprzez tradycyjną ofertę publiczną, ale zakończyła fuzję SPAC z Cantor Equity Partners, aby zadebiutować publicznie poprzez odwrotne przejęcie, a oficjalnie zadebiutowała na giełdzie nowojorskiej 9 grudnia, z Cantor Equity Partners jako główną platformą w ramach Cantor Fitzgerald. Firmą kieruje Brandon Lottnick, syn ministra handlu USA, który osobiście poprowadził tę fuzję. W ogłoszeniu potwierdził, że partnerstwo z Cantorem było korzystne w łączeniu innowacyjnych uczestników, takich jak Tether i SoftBank. Ta relacja dodała "instytucjonalny wymiar reputacji" do Twenty One Capital, szczególnie w przyjaznym dla kryptowalut środowisku politycznym obiecanym przez administrację Trumpa.

Jednak oczywiste jest, że nastroje na rynku kapitałowym są bardziej skomplikowane. Firma początkowo handlowała pod symbolem CEP i doświadczyła wzrostu swojej ceny akcji z 10,2 dolara do 59,6 dolara po ogłoszeniu, co stanowi prawie sześciokrotny wzrost, z początkowym entuzjazmem rynku dla narracji o "firmie rezerwy bitcoina", która była niemal uwieczniona w świecach. Jednak wraz z osłabieniem spekulacyjnych nastrojów, cena akcji szybko spadła i obecnie waha się wokół 11,4 dolara, co niemal całkowicie zatarło wszystkie początkowe premie.

Ten ostry rozdział w posiadaniach bitcoina jest widoczny. Od momentu notowania, Twenty One posiada 43,514 BTC, o wartości rynkowej wynoszącej około 4,03 miliarda dolarów, zajmując trzecie miejsce na liście globalnych posiadaczy bitcoina wśród firm, za strategią i Marą Holdings.

Zagadka wyceny: ukryte przyczyny ogromnej zniżki

Co naprawdę niepokoi rynek, to struktura jego wyceny. Na poziomie obecnej ceny akcji, całkowita wartość rynkowa Twenty One wynosi około 186 milionów dolarów, z niskim mnożnikiem rynkowym (mNAV) wynoszącym 0,046. Innymi słowy, rynki kapitałowe są gotowe wycenić swoje aktywa bitcoinowe na około 4,6% ich wartości księgowej. Dlaczego ta ogromna zniżka?

Głębokie zanurzenie w jej przejęcia aktywów ujawnia, że rezerwa bitcoina Twenty One nie została utworzona głównie poprzez długoterminowe zakupy na rynku otwartym, ale w dużej mierze opiera się na modelu "ratowania akcjonariuszy": jej początkowa rezerwa wynosząca około 42,000 BTC pochodziła z bezpośredniej inwestycji od Tether. Następnie, 14 maja 2025 roku, firma zwiększyła swoje posiadania o 4812 bitcoinów poprzez Tether, przy koszcie wynoszącym około 4,587 miliarda dolarów, co odpowiada kosztowi każdej monety wynoszącemu około 95,300 dolarów; przed ofertą publiczną, poprzez finansowanie PIPE i mechanizmy konwertowalnych obligacji, zakończono dodatkowy plan zakupu około 5800 BTC.

Zaletą tego modelu jest jego wysoka efektywność, omijająca długie procesy akumulacji na rynku wtórnym i umożliwiająca szybkie skalowanie rezerw w krótkim czasie; jednak koszt jest równie oczywisty: aktywa o wysokiej koncentracji pochodzące z kilku powiązanych stron, co utrudnia inwestorom pełne przeniknięcie do ich wewnętrznej struktury handlowej, modelu przechowywania i potencjalnych ograniczeń protokołu, gdzie przejrzystość i zrównoważony rozwój stają się naturalnie dużymi czynnikami zniżkowymi w wycenie rynkowej.

Kolektywny dylemat "firm rezerwy aktywów cyfrowych"

Z perspektywy branżowej, kwestia Twenty One nie jest już odosobnionym przypadkiem. Zgodnie z danymi defillama.com, obecnie na całym świecie istnieje ponad 70 "firm akcji kryptowalutowych" (tj. spółek notowanych na giełdzie, które posiadają aktywa kryptograficzne). Spośród 20 najlepszych posiadaczy, większość firm mNAV spadła poniżej 1, w tym lider tego modelu, strategia.

Jednak istnieje znaczna różnica między strategią a Twenty One. Strategia obecnie posiada około 660,600 bitcoinów, co stanowi około 3% całkowitej podaży bitcoina, co jest wskaźnikiem ponad 15 razy większym niż model Twenty One. Ta wielkość nie tylko daje mu silniejszy głos na rynku, ale także symbolizuje pewnego rodzaju "systemowy kotwica". Gdy mNAV strategii spada poniżej 1, rynek naturalnie zaczyna zadawać głębsze pytania: czy będą musieli sprzedać monety? Czy struktura długów doprowadzi do sprzedaży? Czy model DAT stracił swoją logikę w obliczu cykli makroekonomicznych?

W rzeczywistości, w obliczu dużego spadku na rynku kryptowalut w 2025 roku, model DAT staje przed poważnym testem. W sercu tego modelu leży akumulacja bitcoina poprzez finansowanie długiem i kapitałem, traktując go jako "ostateczny aktyw", który ma chronić przed inflacją i deprecjacją waluty. Jednak gdy cena bitcoina doświadcza dużych wahań, stabilność tego modelu zaczyna wahać się. Niektóre firmy, mimo posiadania dużych ilości bitcoina, doświadczają presji na wycenę z powodu kosztów operacyjnych i nastrojów rynkowych. Chociaż ogromna zniżka na Twenty One jest związana ze sposobem nabywania aktywów, odzwierciedla również centralną wycenę ryzyka na rynku dla całego modelu DAT.

Podsumowanie: narracja trwa, ale rynek potrzebuje czasu

Podczas tygodnia Binance Blockchain 4 grudnia, Michael Saylor przedstawił szerszą perspektywę. Pod tytułem "Dlaczego bitcoin wciąż jest ostatecznym aktywem: następny rozdział bitcoina", ponownie powtórzył swoje podstawowe orzeczenie na temat nadchodzącej dekady bitcoina: bitcoin przechodzi od inwestycji do "kapitału podstawowego" globalnej gospodarki cyfrowej, a wzrost systemu kredytów cyfrowych przekształci tradycyjny rynek kredytowy o wartości 300 bilionów dolarów. Od politycznych przekształceń i zmian w postawach bankowych po instytucjonalne przyjęcie funduszy ETF i ogromny wzrost narzędzi kredytów cyfrowych, Saylor przedstawia nowy, dynamiczny system finansowy, który pokazuje: kapitał cyfrowy dostarcza energię, kredyt cyfrowy zapewnia strukturę, a bitcoin będzie podstawowym aktywem, które wszystko wspiera.

Z tej perspektywy, firmy takie jak Twenty One mają już pewien rodzaj potencjału "prawidłowego do przodu" - jeśli bitcoin ostatecznie zakończy swoją transformację z aktywa wysokiego ryzyka na "cyfrowe złoto", te firmy mogą stać się głównymi przewoźnikami tego procesu transformacyjnego.

Jednak problem leży w tym, że "prawidłowe do przodu" nie oznacza automatycznie "rozsądnej wyceny w tej chwili". Rynek nadal potrzebuje czasu, aby zweryfikować prawdziwą rolę bitcoina w systemie ogólnym i ponownie ocenić elastyczność modelu DAT w różnych cyklicznych warunkach.