A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA propôs revogar duas disposições antigas do Sistema Nacional de Mercado (NMS) que regem como os locais de negociação protegem os preços exibidos e previnem "trade-throughs". Se finalizadas, as mudanças podem alterar materialmente as restrições regulatórias enfrentadas por plataformas de ações tokenizadas, especialmente sistemas que utilizam criadores de mercado automatizados (AMMs) ou outros mecanismos de negociação descentralizados.

Em um aviso de proposta de regulamentação emitido na quinta-feira, a SEC disse que removeria a Regra 611, que geralmente proíbe a negociação em uma bolsa a um preço pior quando um preço melhor está disponível em outra, e a Regra 610(e), que restringe as bolsas de exibir certos lances que não estão sincronizados com cotações de preços melhores em outros lugares. A proposta tem 60 dias para comentários públicos, criando uma nova questão de conformidade para os participantes do mercado que exploram ações tokenizadas.

Principais pontos a serem destacados

• A SEC propõe rescindir as Regras NMS 611 (proteções de trade-through) e 610(e) (limites em certos lances exibidos), mudando a linha de base para proteção de preços entre locais.

• Os formadores de mercado automatizados e modelos de execução baseados em pooling semelhantes podem enfrentar menos restrições estruturais se a estrutura de trade-through for removida.

• A SEC indica que pode substituir as disposições removidas por uma abordagem mais ampla de "melhor execução", transferindo a conformidade de regras de proteção de preços para padrões de qualidade de execução.

• Os planos de negociação de ações tokenizadas podem precisar ser reavaliados para alinhamento regulatório, especialmente onde a lógica de execução não pode espelhar de forma confiável comparações centralizadas citação a citação.

O que a SEC está propondo mudar nas regras NMS

No cerne da proposta estão duas regras projetadas para impor competição de preços nos mercados de ações dos EUA. A regra 611 tem a intenção de prevenir "trade-throughs", uma condição onde uma ordem executada em um local de negociação ocorre a um preço inferior a um preço melhor exibido em outro local. A regra 610(e) restringe ainda mais como as exchanges apresentam lances, visando evitar cenários onde uma exchange exibe um preço de lance que poderia ser inconsistente com cotações mais favoráveis disponíveis em outros lugares.

Ao propor rescindir ambas as disposições, a SEC está efetivamente questionando se esses mecanismos específicos permanecem apropriados à medida que a infraestrutura de mercado evolui – particularmente à medida que tecnologias de ativos digitais são cada vez mais consideradas para casos de uso de negociação de valores mobiliários. A proposta também ocorre em um ambiente onde a SEC sinalizou interesse em atualizar como os mercados de capitais dos EUA podem acomodar liquidações e negociações habilitadas por blockchain.

A importância da conformidade é imediata: regimes de trade-through e exibição de cotações não são meramente regras técnicas. Eles definem o que constitui roteamento, citação e execução aceitáveis entre os locais e, portanto, moldam como exchanges, operadores de ATS, corretores e qualquer arquitetura de local de ações tokenizadas devem se comportar para evitar violações.

Por que as ações tokenizadas enfrentam restrições estruturais

Comentários de pesquisas da indústria apontaram um problema central em aplicar a estrutura NMS existente a ações tokenizadas que dependem de AMMs. De acordo com o chefe de pesquisa da Galaxy, Alex Thorn, os AMMs executam trades contra qualquer preço de pool disponível no momento da execução, o que pode entrar em conflito com as proteções de trade-through que se baseiam na existência de uma citação melhor em outro lugar.

A preocupação de Thorn é que um modelo de AMM pode não ser capaz de "parar um trade" simplesmente porque um preço superior existe em outro local. Nesse cenário, um pool poderia executar a um preço que é pior do que a melhor citação disponível exibida em outro lugar, acionando preocupações de trade-through sob as regras atuais. Ele também argumentou que a flutuação contínua dos preços do AMM torna a conformidade difícil sob uma estrutura destinada a garantir que os investidores recebam o melhor preço disponível entre plataformas.

Institucionalmente, o ponto chave não é se a execução de ações tokenizadas pode ser engenheirada para atender a cada regra, mas se as suposições estruturais das regras combinam com o processo de execução. Os padrões de trade-through estão intimamente ligados à comparação de cotações entre locais; a execução de AMM está atrelada a mecanismos de liquidez dentro de uma função de negociação. Essa discrepância pode criar riscos legais e operacionais persistentes – mesmo onde o objetivo final é a melhoria de preços ou execução eficiente.

Se a SEC rescindir a Regra 611 e a Regra 610(e), operadores de mercado e equipes de conformidade provavelmente reavaliariam se as regulamentações NMS e de mercado de valores mobiliários restantes ainda impõem restrições que replicam funcionalmente as proteções de trade-through por meio de outros requisitos.

Das regras de trade-through para a conformidade de "melhor execução"

A SEC ainda não finalizou a abordagem de substituição, mas Thorn sugeriu que a agência pode substituir a estrutura rescindida por um modelo de "melhor execução". Na prática, um padrão de melhor execução foca em se uma ordem é manipulada de maneira razoavelmente projetada para alcançar os termos mais favoráveis para o cliente nas circunstâncias, o que pode ser implementado por meio de políticas, procedimentos, decisões de roteamento e monitoramento de execução.

Essa mudança pode ser importante para ações tokenizadas porque os deveres de melhor execução podem ser mais adaptáveis a diferentes designs de execução do que proibições rígidas de trade-through entre locais. No entanto, uma abordagem de melhor execução ainda exigiria documentação detalhada e controles para demonstrar que os objetivos de qualidade de execução estão sendo atendidos.

Para equipes de conformidade e jurídicas, isso implica uma reavaliação do risco. Sob regras de trade-through, a questão de conformidade pode se tornar uma comparação binária entre cotações exibidas versus preços de execução. Sob melhor execução, o foco pode mudar para uma investigação de razoabilidade apoiada por vigilância, métricas e trilhas de auditoria – áreas onde as expectativas institucionais em relação à governança são tipicamente mais altas.

Há também uma questão política não resolvida: mesmo que a SEC elimine restrições específicas de exibição de cotações e trade-through, obrigações mais amplas de exchanges e corretores – incluindo aquelas relacionadas ao manuseio de ordens, integridade do mercado e proteções ao cliente – ainda podem restringir como as ações tokenizadas podem ser oferecidas e executadas na estrutura do mercado dos EUA.

Contexto regulatório e o processo de comentários

A proposta está aberta para comentários públicos por 60 dias. Após esse período, a SEC revisará as submissões e pode modificar a proposta em resposta ao registro desenvolvido por meio de feedback da indústria, investidores e estrutura de mercado.

O momento é notável, dado os esforços mais amplos da SEC para regras mais claras para ativos digitais nos mercados dos EUA. A agência estruturou partes de seu trabalho sob o "Projeto Cripto", lançado em agosto de 2025, com o objetivo de esclarecer como tecnologias de ativos digitais poderiam ser integradas em estruturas regulamentares existentes.

Separadamente, a Cointelegraph relatou anteriormente que a SEC estava prestes a liberar um plano destinado a permitir uma isenção de inovação para a negociação de ações tokenizadas, mas que o plano foi adiado após funcionários da exchange levantarem preocupações sobre a execução. Embora a rescisão das regras de trade-through da NMS seja uma alavanca regulatória diferente de um caminho de isenção de inovação, ambos os desenvolvimentos reforçam o mesmo tema: a SEC está ajustando ativamente a estrutura regulatória para abordar como modelos de execução modernos podem se encaixar nas regras de mercado estabelecidas.

Para instituições e empresas regulamentadas, esses desenvolvimentos também se entrelaçam com estruturas de conformidade além das regras NMS. Propostas e implementações de ações tokenizadas geralmente implicam responsabilidades de licenciamento e supervisão, requisitos de divulgação, considerações de AML/KYC quando aplicáveis a contrapartes e intermediários, e questões transfronteiriças se a infraestrutura de ativos digitais ou contrapartes envolverem componentes estrangeiros. Embora a proposta de rescisão da SEC se concentre nas regras de estrutura de mercado, as decisões de implementação por entidades regulamentadas ainda podem acionar requisitos de conformidade a montante.

Perspectiva de fechamento

Se a rescisão das Regras 611 e 610(e) se tornar definitiva, a proposta da SEC sinaliza uma disposição para revisar como as regras de proteção de preços devem se aplicar à medida que a infraestrutura de negociação de valores mobiliários evolui. Os participantes do mercado devem monitorar o registro de comentários sobre como a SEC pretende operacionalizar qualquer substituição de "melhor execução" e como os reguladores esperam que os modelos de execução de ações tokenizadas demonstrem conformidade na prática.

Este artigo foi publicado originalmente como o plano da SEC para substituir a regra 611 sobre ações tokenizadas dos EUA, diz a Galaxy em notícias de criptomoedas – sua fonte confiável para notícias de cripto, notícias de Bitcoin e atualizações sobre blockchain.