O CEO da Ripple, Brad Garlinghouse, foi ao CNBC na sexta-feira para separar duas coisas que o mercado tem tratado como uma só: o Bitcoin, o ativo, pelo qual ele diz continuar otimista, e o modelo de acumulação de ações preferenciais preferido por Michael Saylor, que ele diz ter prejudicado o mercado cripto mais amplo. "Engenharia financeira não impulsiona valor de longo prazo", disse Garlinghouse. "A equipe do Michael Saylor não estava focada nas coisas certas, e isso prejudicou o mercado como um todo." STRC, a ação preferencial no centro do modelo da Strategy, caiu para uma mínima histórica no mesmo dia — 26% abaixo do valor nominal pretendido de US$ 100 — enquanto as ações ordinárias da MSTR fecharam por volta de US$ 82, seu menor nível desde fevereiro de 2024.

Qual é o modelo de financiamento da Strategy e por que ele está sob pressão

Por aproximadamente um ano, a Strategy emitiu ações preferenciais — uma classe de ações que paga um dividendo fixo — para levantar caixa para compras de Bitcoin. A STRC carrega um dividendo anual de 11,5% e foi criada para negociar perto de US$ 100. O mecanismo funciona enquanto a STRC fica perto do par: a Strategy emite novas ações preferenciais, levanta dinheiro, compra Bitcoin e o ciclo se repete. Quando a STRC cai abaixo do par, o motor emperra — novas emissões em condições aceitáveis se tornam impossíveis. A Strategy já pausou seu programa de compra de Bitcoin exatamente por esse motivo.

Esta semana, a CryptoQuant informou que a folga por trás dos pagamentos de dividendos da STRC diminuiu de mais de sete anos de cobertura para aproximadamente 14 meses — uma deterioração causada pelo Bitcoin negociando a US$ 59.000, em comparação com o custo médio de compra da Strategy de aproximadamente US$ 75.656, gerando mais de US$ 14 bilhões em perdas não realizadas agregadas na tesouraria que sustenta a estrutura preferencial.

Por que Garlinghouse chama isso de um “indiciamento condenatório”

Garlinghouse apontou para a STRC 25% abaixo do par como evidência concreta de que a tese de engenharia financeira falhou em seus próprios termos. O argumento dele é estrutural: um mecanismo de financiamento que depende de uma ação preferencial manter uma precificação próxima do par é frágil por design — quando o ativo subjacente cai, o mecanismo trava, a compra para e o overhang de um possível vendedor forçado entra no mercado independentemente de uma venda real ocorrer. “Engenharia financeira não impulsiona valor de longo prazo”, disse ele, argumentando que o valor duradouro de qualquer ativo digital deve vir de sua utilidade, e não da complexidade da estrutura de capital.

Michael Saylor abordou o mercado na sexta-feira com um breve post no X: “Volatilidade testa toda estrutura de capital.” Foi a segunda declaração pública medida dele em tantas semanas quanto a STRC continuou caindo. As ações ordinárias da MSTR agora caíram mais de 85% em relação à máxima histórica de novembro de 2024.

Por que o contra-argumento importa

O analista da Benchmark-StoneX Mark Palmer rejeitou diretamente a moldura implícita de Garlinghouse, argumentando que o motor de financiamento da Strategy ficou “menos eficiente” em vez de quebrado e descartando explicitamente comparações entre a STRC e ativos que desabaram de forma total. Matt Cole, da Strive, fez o mesmo ponto quando a STRC caiu pela primeira vez para US$ 82,50, caracterizando a venda como um evento de liquidação com alavancagem e não como deterioração de crédito — uma distinção que até agora foi validada pelas recuperações parciais da STRC em relação às piores mínimas intradiárias.

A Ilan Solot, da Marex, havia enquadrado a estrutura com a maior precisão semanas antes: “A Strategy agora é uma disputa sobre o waterfall de capital — cada movimento protege um stakeholder ao queimar outro.” Essa análise não valida a crítica de engenharia financeira de Garlinghouse, nem descarta a visão de Palmer de que ficou apenas menos eficiente — em vez de quebrada; ela descreve as tensões inerentes de uma complexa estrutura de capital de ações preferenciais sob estresse de preço do Bitcoin.

O que isso significa para o Bitcoin e para o mercado mais amplo

O argumento de Garlinghouse de que o modelo “prejudicou o mercado como um todo” se baseia em um mecanismo específico: o excedente (overhang) da STRC introduziu no mercado de Bitcoin um risco percebido de vendedor forçado, ampliando cada queda de preço com uma camada narrativa que não existiria se a Strategy tivesse acumulado Bitcoin por meios mais simples. A Marex identificou exatamente essa dinâmica — os mercados “precificando abertamente a cauda que a Strategy tem que vender moedas” — como um peso sobre o sentimento do Bitcoin durante a correção de junho, independentemente de ventos contrários macro puramente.

O que assistir a seguir

O dia 30 de junho traz dois eventos simultâneos da Strategy: a data ex-dividendo da STRC para o primeiro pagamento semimensal de US$ 0,48, devido em 15 de julho, e a revisão mensal da taxa de dividendos que pode elevar a taxa de 11,50% para algo entre 12% e 12,50%, fechando parcialmente a diferença entre a taxa declarada e o rendimento efetivo de 15% que o mercado atualmente está precificando. Nenhum desses eventos resolve a questão estrutural levantada por Garlinghouse. Apenas o Bitcoin recuperando acima do custo-base médio de US$ 75.656 da Strategy faria isso — tornando o PCE central desta quinta-feira, a trajetória contínua do acordo com o Irã e a visão macro para o H2 as variáveis que, em última instância, determinam se a crítica de Garlinghouse será certeira ou prematura.