Bittensor（TAO）preço atual de 275 dólares, capitalização de mercado de 2,6 bilhões, mas a receita de subsídio da subnet Chutes é de até 22:1 a 40:1; sem o subsídio, o custo é mais de 1,6 vezes mais caro que as soluções centralizadas; múltiplos de avaliação de 175-400 vezes superam em muito o padrão da indústria, o mercado está negociando uma narrativa de escassez, e não fundamentos reais. Este artigo é baseado no texto de Pine Analytics (The Bear Case for Bittensor (TAO)), editado, traduzido e organizado pela Dynamic Blockchain. (Resumo: O fundador do Balancer anunciou "dissolver a equipe, manter o protocolo", após o hack do defi, o TVL caiu para 158 milhões, posteriormente assumido pelo DAO) (Contexto adicional: O que é Terafab? Musk clamou que a demanda global por chips é de 2%, como construir uma fábrica "maior que a TSMC"?) O preço atual do TAO é de aproximadamente 275 dólares, com uma capitalização de 2,6 bilhões de dólares e uma avaliação totalmente diluída de 5,8 bilhões de dólares. O projeto recebeu endosse da Grayscale (o pedido de listagem do ETF na NYSE foi submetido em dezembro de 2025) e também recebeu reconhecimento público do CEO da NVIDIA, Jensen Huang, enquanto a narrativa de oferta de tokens é extremamente atraente: um limite total de 21 milhões de tokens, adotando um mecanismo de halving no estilo Bitcoin. Após o primeiro halving em dezembro de 2025, a emissão diária caiu de 7200 tokens para 3600 tokens. O número de sub-redes aumentou de 32 para 128 em um ano, e o treinamento do Covenant-72B do Templar também provou que o poder de computação descentralizado pode gerar modelos de linguagem de grande porte com competitividade básica. Este relatório não nega os fatos acima. O que queremos explorar é: se o modelo econômico da rede pode gerar receita externa real que sustente a avaliação atual, e como é sua competitividade ao competir com provedores de serviços centralizados e poder de computação auto-hospedado. Proporção de distribuição de emissão de tokens Bittensor (TAO) Bittensor tem quatro tipos de participantes: · Proprietários de redes que constroem mercados de IA profissionais, recebendo 18% da recompensa de emissão de TAO da subnet; · Mineradores executam tarefas de IA (inferência, treinamento, processamento de dados), recebendo 41%, totalizando cerca de 1476 TAO por dia, com um valor anualizado de cerca de 148 milhões de dólares; · Validadores pontuam a produção dos mineradores, recebendo 41%; · Stakers colocam TAO no pool de liquidez da subnet, trocando por tokens exclusivos da subnet. No modelo Taoflow, a parte da recompensa de uma subnet é determinada pelo fluxo líquido de TAO apostado; se o fluxo líquido for negativo, não há recompensa. As dez principais sub-redes controlam cerca de 56% da emissão total da rede. O TAO é um token universal na rede: mineradores registram, validadores apostam, compra de tokens da subnet e pagamento de serviços devem usar TAO. Em teoria, as atividades da subnet trarão demanda estrutural para o token subjacente. Análise comparativa dos custos de inferência da Bittensor subnet Chutes (SN64) com o modelo LLaMA 70B de provedores de serviços centralizados A oferta da Bittensor é altamente transparente: 3600 TAO são alocados programaticamente todos os dias, as regras de halving são codificadas, a taxa de staking (cerca de 70%), proporção de distribuição e dados de fluxo estão totalmente na blockchain. Mas o lado da demanda é completamente opaco. Não há um painel unificado para rastrear a receita externa por subnet, as chamadas reais de serviços de IA (inferência, cálculos, treinamentos) acontecem off-chain e não são registradas na blockchain. Os investidores só podem inferir a demanda por meio de indicadores indiretos como fluxo de staking, preço de tokens da subnet e dados reportados pela equipe do projeto. Essa falta de transparência é estrutural, e não um fenômeno temporário. A blockchain apenas registra a circulação de tokens, não registra chamadas de API. Abaixo está o retrato mais completo do lado da demanda até março de 2026. A Chutes ocupa 14,4% da emissão total da rede, sendo a mais alta entre todas as sub-redes. Desenvolvida pela Rayon Labs, oferece serviços de inferência de modelos de código aberto sem servidor, com preços 85% mais baixos que a AWS e 10%-50% mais baixos que a Together AI. Seus dados de uso estão muito à frente na ecologia: mais de 400 mil usuários (mais de 100 mil usuários de API), mais de 5 milhões de solicitações diárias, totalizando 9,1 trilhões de tokens processados, com a geração média de tokens nos últimos três dias subindo de 6,6 bilhões para 101 bilhões. Também é um dos principais provedores de serviços de inferência na OpenRouter, com alguns modelos superando a concorrência centralizada. Mas esse preço baixo não vem da eficiência operacional, e sim de subsídios. Com base na participação de 14,4%, a Chutes recebe cerca de 518 TAO diariamente, com um valor anualizado de cerca de 52 milhões de dólares. No entanto, sua receita externa anual é apenas cerca de 1,3 milhões a 2,4 milhões de dólares (o valor mais alto é relatado pela equipe, não auditado independentemente). A proporção de subsídio do protocolo para essa subnet é de cerca de 22:1 a 40:1. Para cada 1 dólar pago pelo usuário, a rede precisa liberar de 22 a 40 dólares em TAO através da inflação para subsidiar. Se retirarmos o subsídio, com base na taxa de processamento de cerca de 101 bilhões de tokens por dia, o custo é de cerca de 1,41 dólares por milhão de tokens. E o preço atual do mercado centralizado é: · O LLaMA 3.3 70B Turbo da Together.ai custa cerca de 0,88 dólares / milhão de tokens; · O DeepSeek V3 custa cerca de 0,40-0,80 dólares; · Modelos pequenos podem chegar a 0,18 dólares. Isso significa que, sem o subsídio, o preço da Chutes será de 1,6 a 3,5 vezes mais caro que as soluções centralizadas. O chamado benefício de custo de 85% é totalmente revertido, e seu preço baixo é essencialmente uma compra feita pelos detentores de TAO através da inflação, e não uma eficiência estrutural trazida pela descentralização. Quando o próximo halving chegar (previsto para o final de 2026 ou 2027), ou o preço dobra, ou os mineradores saem, ou a lacuna entre subsídios e receita se amplia ainda mais. Alguns podem comparar isso com o subsídio para aquisição de clientes na internet nos primeiros dias, mas Uber, DoorDash e AWS estabeleceram custos de troca durante o período de subsídio: plataformas exclusivas, rede de motoristas, ecossistemas empresariais. Mas a subnet Bittensor não tem qualquer barreira: modelos de código aberto, interface padronizada, usuários podem mudar de prestador de serviços sem custo. Uma vez que os subsídios diminuem, não há qualquer mecanismo de lock-up que possa reter os usuários. A Rayon Labs também opera SN56 e SN19, controlando um total de cerca de 23,7% da emissão total da rede, e nenhuma revelou receita externa. Uma única equipe controla quase um quarto da distribuição de incentivos da rede. Targon (SN4) é a subnet com a maior receita, operada pela Manifold Labs, oferecendo serviços de computação GPU confidenciais para empresas, com receita anual estimada de cerca de 10,4 milhões de dólares, correspondendo a uma avaliação de 48 milhões, com uma relação preço-vendas de cerca de 4,6 vezes, sendo a avaliação mais sólida dentro da ecologia. Mas 10,4 milhões é apenas um dado previsto citado em vários relatórios, e não um número auditado. Templar (SN3) concluiu o treinamento do Covenant-72B, com uma capitalização de mercado de 98 milhões de dólares, mas receita externa zero. A API de treinamento e vendas empresariais ainda está em andamento e produtos pagos ainda não foram lançados. As outras mais de 120 sub-redes ou não têm receita pública, ou ainda estão em fase inicial do produto, dependendo principalmente de subsídios de emissão de tokens.