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Durante mais de uma década, os reguladores, os participantes do mercado e o Congresso têm lidado com o desafio de regular os criptoativos. Esta classe de ativo relativamente incipiente, sustentada por tecnologia nova, tem sido difícil de regular sob os marcos regulatórios financeiros existentes. Embora tanto a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) quanto a Comissão de Comércio de Futuros de Matérias Primas (CFTC) tenham emitido diretrizes, interposto ações de cumprimento e exercido autoridade jurisdicional, a falta de um marco regulatório unificado resultou no que muitos atores interessados descrevem como "regulação por cumprimento". Essa dinâmica gerou incerteza legal, restringiu a participação das instituições financeiras tradicionais e impulsionou a inovação no exterior.
Reconhecendo as limitações do atual mosaico regulatório, o Congresso intensificou seus esforços para legislar o espaço dos criptoativos. Nos últimos meses, foram elaborados projetos de lei e o Congresso tem promovido projetos de lei que buscam esclarecer a contenciosa batalha jurisdicional sobre a regulação das criptomoedas. Em julho, o Congresso aprovou a Lei de Orientação e Estabelecimento da Inovação Nacional para as Stablecoins dos EUA de 2025 (Lei GENIUS), que traz clareza sobre a emissão e supervisão das stablecoins nos Estados Unidos. O próximo passo é adotar uma legislação que esclareça a classificação e supervisão dos ativos digitais de forma mais ampla. A Câmara dos Representantes buscou fazer isso através da Lei de Clareza do Mercado de Ativos Digitais de 2025 (Lei CLARITY ou Lei). Essas leis, consideradas em conjunto, refletem um crescente impulso bipartidário, com um apoio maciço da administração Trump a uma legislação abrangente sobre ativos digitais e um reconhecimento de que a competitividade dos EUA só é possível com uma abordagem sob medida da regulação do mercado de criptomoedas.
A Lei CLARITY, em particular, busca definir e racionalizar os limites da jurisdição da SEC e da CFTC, solucionando uma fonte de importante fricção regulatória e incerteza legal nos últimos anos. Com cada agência assumindo amplas reivindicações sobre a supervisão dos ativos digitais, a consequente disputa territorial gerou opiniões divergentes sobre como devem ser classificados os criptoativos e quais normas devem ser aplicadas, especialmente no contexto da captação de capital, comércio, custódia e finanças descentralizadas. A Lei CLARITY tenta resolver esta prolongada disputa codificando um marco de classificação de ativos de vários níveis e atribuindo a responsabilidade regulatória correspondente.
Recentemente, o caminho a seguir para a Lei CLARITY tornou-se confuso. Poucos dias após sua aprovação pela Câmara dos Representantes, o Comitê Bancário do Senado dos EUA apresentou um projeto de lei que compete com a Lei CLARITY. Com ambos os projetos de lei agora no Comitê Bancário do Senado, a aprovação da Lei CLARITY é muito menos segura do que se pensava inicialmente há apenas algumas semanas.
Este Aviso (1) fornece contexto para o panorama regulatório cripto existente; (2) resume os aspectos-chave da Lei CLARITY se adotada conforme proposto; (3) analisa importantes considerações legislativas e políticas pendentes; (4) coloca a Lei CLARITY em perspectiva ao explicar a dinâmica política que deu origem a esta iniciativa legislativa e continua moldando o caminho para a promulgação; e (5) analisa as oportunidades para os participantes existentes e novos no panorama cripto.
Este Aviso é parte de uma série de Arnold & Porter que cobre a evolução do panorama de ativos digitais nos EUA. É o terceiro Aviso que cobre especificamente a legislação proposta sobre ativos digitais. Para obter informações sobre a adoção da legislação sobre moedas estáveis, consulte nosso Aviso O que você precisa saber sobre a nova legislação sobre moedas estáveis, que fornece uma visão geral e uma análise da Lei GENIUS e descreve as oportunidades de participação em moedas estáveis.
O panorama regulatório atual das criptomoedas
A disputa jurisdicional entre a SEC e a CFTC sobre a regulação dos ativos digitais nos últimos cinco anos definiu o panorama regulatório das criptomoedas nos EUA. Sob a presidência de Gary Gensler, a SEC adotou a postura de que a grande maioria dos ativos digitais são valores, baseando-se em grande parte no teste Howey de 1946 da Suprema Corte. Argumentar que a maioria das vendas de tokens constituem contratos de investimento e, portanto, estão sujeitas à regulação sob as leis federais de valores. Esta interpretação sustentou uma enérgica agenda de cumprimento da SEC, com dezenas de ações de alto perfil contra emissores de tokens, plataformas de intercâmbio e provedores de serviços. Ao mesmo tempo, a SEC se negou a promulgar novas normas ou diretrizes formais adaptadas aos ativos digitais, afirmando em vez disso que as leis de valores vigentes são suficientemente claras. Esta postura gerou críticas contundentes por parte dos participantes do mercado que buscam certeza regulatória.
Em contraste, a CFTC expressou uma maior disposição para tratar certos ativos digitais como matérias-primas, em particular aqueles descentralizados e sem fins lucrativos. A CFTC buscou um papel mais amplo na supervisão dos mercados à vista de criptomoedas e advertiu sobre as lacunas regulatórias que representam riscos para a integridade do mercado. Atualmente, a Lei de Intercâmbio de Matérias-Primas (CEA) limita a autoridade da CFTC sobre as matérias-primas à vista à jurisdição antifraude e antimanipulação. Isso contrasta com a supervisão, baseada em princípios, da agência sobre futuros, opções e swaps de matérias-primas, assim como dos intermediários financeiros que facilitam a atividade nos mercados de matérias-primas e derivados.
As demandas jurisdicionais contrapostas têm deixado os participantes do mercado e os desenvolvedores de criptomoedas em uma zona cinza legal, sem saber se os produtos ou serviços de criptomoedas estão sujeitos às leis de valores ou de matérias-primas. Esta dinâmica tem impulsionado apelos bipartidários no Congresso para esclarecer o perímetro regulatório, com legisladores cada vez mais críticos da dependência da SEC em relação à aplicação ad hoc e a consequente fragmentação da supervisão dos ativos digitais nos EUA. A Lei CLARITY representa uma resposta legislativa a este impasse regulatório, com o objetivo de estabelecer uma divisão duradoura e estatutária da autoridade entre as duas agências.
Aspectos-chave da Lei CLARITY
A Lei CLARITY busca estabelecer um marco regulatório claro para os mercados de criptomoedas e fechar as lacunas regulatórias existentes derivadas da regulação por aplicação. Em essência, o mecanismo principal da Lei para alcançar esse fim consiste em dividir os criptoativos em três categorias: (1) matérias-primas digitais, (2) ativos contratuais de investimento e (3) moedas estáveis de pagamento permitidas, e definir as obrigações regulatórias da CFTC e da SEC com base nessas categorias. O propósito é separar as transações baseadas em tokens da análise de valores contratuais de investimento segundo o teste de Howey, que em última instância determinará a divisão da supervisão jurisdicional. Além disso, a Lei cria uma via de acesso estruturada para a inovação e busca brindar proteção aos investidores.
Definição das categorias de criptoativos
O aspecto chave da Lei CLARITY é a divisão dos ativos digitais em três categorias distintas.
1. Produtos digitais. A Lei define um produto digital como um ativo digital “intrinsecamente vinculado a um sistema blockchain”, cujo valor está “diretamente relacionado com a funcionalidade ou o funcionamento do sistema blockchain ou com as atividades ou serviços para os quais é criado ou utilizado o blockchain”. Em outras palavras, o valor do ativo digital deve depender da funcionalidade da rede blockchain, como seu uso para pagamentos, governança, acesso a serviços ou incentivos. Cabe destacar que a Lei exclui explicitamente os valores, derivados e moedas estáveis, entre outros instrumentos financeiros, da definição de “produto digital”.
2. Ativos de Contratos de Investimento. Segundo a Lei, um ativo de contrato de investimento é um produto digital que (1) pode ser mantido e transferido exclusivamente entre pares sem intermediários, (2) é registrado na cadeia de blocos e (3) é vendido ou transferido, ou se pretende vender ou transferir, em virtude de um contrato de investimento (ou seja, para a captação de capital). Isso significa que um produto digital vendido em um contexto de captação de capital, como uma oferta inicial de moedas (OIM), é um ativo de contrato de investimento que é considerado um valor e está sujeito à jurisdição da SEC. A Lei exclui esses ativos de contrato de investimento da definição de contratos de investimento segundo as leis de valores dos EUA.
No entanto, a designação de ativo do contrato de investimento é temporária. Se o ativo digital for revendido ou transferido de outra forma por uma pessoa distinta do emissor ou seu agente, este perde sua condição de valor, mesmo que tenha sido distribuído inicialmente como ativo do contrato de investimento. Isso significa que, assim que o ativo digital é vendido em uma transação do mercado secundário, deixa de cumprir a definição de ativo do contrato de investimento e se torna um produto digital. O tratamento que a Lei dá a tais transações do mercado secundário fornece, portanto, clareza regulatória aos emissores, que estão obrigados a cumprir com as leis de valores americanos durante a fase de captação de capital, mas ficam isentos de tais obrigações quando os tokens circulam e são negociados após sua emissão.
Em relação a isso, a Lei estabelece um processo pelo qual um emissor (ou pessoas relacionadas ou afiliadas) ou um sistema de governança descentralizada pode certificar que um sistema blockchain está "maduro" e, portanto, o ativo do contrato de investimento não está mais sujeito à regulação como valor. O propósito de estabelecer o vencimento é determinar um ponto em que os membros do criptoprojeto e as pessoas relacionadas ou afiliadas do emissor podem vender seus produtos digitais em uma transação no mercado secundário. Isso é semelhante a um período de bloqueio em uma oferta pública inicial de valores tradicional. Para qualificar como "maduro", o sistema blockchain deve: (1) ser funcional para executar transações, acessar serviços ou participar do processo de validação de transações ou governança descentralizada; (2) ser composto de código aberto; (3) operar sob regras preestabelecidas e transparentes; e (4) não estar sujeito ao controle de uma única pessoa ou grupo, incluindo a posse de 20% ou mais dos tokens.
3. Stablecoins de pagamento permitidas. Uma stablecoin de pagamento permitida é um ativo digital (1) projetado para ser usado como meio de pagamento ou liquidação, (2) denominado em uma moeda nacional, cujo emissor está (3) sujeito à autoridade regulatória e supervisora de agências estaduais ou federais, e (4) obrigado a recomprar por uma quantidade fixa de valor monetário.
Jurisdição da CFTC frente à SEC segundo a Lei CLARITY
Baseando-se nas três classificações de ativos digitais, a Lei esclarece as obrigações regulatórias da SEC e da CFTC. Em concreto, a Lei concederia à CFTC jurisdição exclusiva sobre a aplicação das normas antifraude e antimanipulação em matérias-primas digitais, incluindo as transações em dinheiro ou à vista. Também exigiria que os intermediários que gerenciam matérias-primas digitais, incluindo as plataformas de intercâmbio de criptomoedas que atualmente dominam o mercado, ou outros corretores e distribuidores, se registrassem na CFTC. Quanto à SEC, a Lei concederia ao regulador de valores jurisdição exclusiva sobre os emissores e as emissões de ativos contratuais de investimento, incluindo os requisitos de registro e informação. A SEC também manteria a autoridade antifraude e antimanipulação sobre as matérias-primas digitais negociadas em ou com um corretor, distribuidor ou bolsa de valores nacional registrada perante a SEC.
Quanto às moedas estáveis de pagamento permitidas, os emissores estariam sujeitos à autoridade supervisora dos reguladores bancários. No entanto, tanto a CFTC quanto a SEC manteriam a jurisdição antifraude e antimanipulação sobre as transações em qualquer plataforma de intercâmbio de matérias-primas digitais registrada perante a CFTC ou perante a SEC, respectivamente.
Regulação dos Intermediários
A Lei inclui disposições específicas para o registro e a regulação de intermediários tanto pela SEC quanto pela CFTC. Estabelece que a SEC permita a intermediação, o comércio ou a custódia de matérias-primas digitais e moedas estáveis de pagamento permitidas por intermediários, ou através de sistemas alternativos de negociação (ATS) ou uma bolsa de valores nacional. Também ordena à SEC que redija ou revise as regulamentações em consequência. Além disso, impede que a SEC exclua as plataformas de negociação da elegibilidade para a isenção apenas pela inclusão de ativos digitais juntamente com valores. A Lei concede à SEC jurisdição e autoridade normativa sobre as atividades de matérias-primas digitais realizadas pelos registrantes da SEC (ATS e intermediários registrados) isentos do registro da CFTC, e ordena à SEC que se coordene com a CFTC para harmonizar a supervisão regulatória dos intermediários que operam ATS.
Disposições adicionais modificam certa supervisão regulatória existente da SEC, como a exigência de que a SEC modernize os requisitos de manutenção de registros para intermediários e bolsas de valores para permitir o uso de blockchain para contabilidade e os requisitos de manutenção de registros. Cabe destacar que a Lei concede à SEC a autoridade discricionária para exercer sua autoridade de isenção e ordena especificamente a isenção de certas atividades de finanças descentralizadas (DeFi). A Lei também isenta os produtos digitais das leis de transparência estatal, classificando-os como "valores cobertos".
Quanto à CFTC, a Lei estabelece o registro e a regulação das bolsas de ativos digitais, incluindo o cumprimento de princípios fundamentais como normas de listagem, vigilância comercial, adequação de capital, políticas de conflitos de interesse, relatórios e salvaguardas do sistema.
As bolsas de ativos digitais só podem listar produtos digitais cujo emissor cumpra com as normas de divulgação aplicáveis, incluindo a divulgação do código fonte pertinente, o histórico de transações e a economia dos ativos digitais. Além disso, as bolsas de ativos digitais devem segregar os fundos dos clientes, garantir que estes estejam sob a custódia de um custodiante de ativos digitais qualificado, fornecer informações adequadas sobre riscos aos clientes de varejo e ser membros de uma associação de futuros registrada. A Lei também busca mitigar os conflitos de interesse impondo restrições às transações com contrapartes afiliadas. Embora as bolsas possam oferecer serviços baseados em blockchain, como o staking, a participação dos clientes deve ser voluntária e não pode ser uma condição para o acesso.
De igual maneira, a Lei impõe requisitos de registro e regulação aos corretores-distribuidores de matérias-primas digitais. Exige que as empresas estejam registradas na CFTC e cumpram com os padrões de capital, gestão de riscos, manutenção de registros, relatórios e proteção do cliente. Assim como as bolsas, os corretores-distribuidores devem segregar os fundos dos clientes, utilizar custodiante qualificado e não podem exigir que os clientes participem de serviços de blockchain como condição de acesso. Também devem ser membros de uma associação de futuros registrada e cumprir com suas regras. Além disso, todas as pessoas associadas dos corretores-distribuidores de matérias-primas digitais devem estar registradas.
Finalmente, a Lei busca que os operadores de fundos de matérias-primas (CPO) registrados dualmente como consultores de investimento perante a SEC estejam sujeitos a padrões semelhantes na CEA que os consultores de comércio de matérias-primas registrados dualmente. As disposições também autorizam a CFTC a emitir isenções para aliviar requisitos duplicados, contraditórios ou excessivamente onerosos.
Outros aspectos-chave do marco regulatório
Isenção para pequenas arrecadações de capital. A Lei também cria uma notável nova isenção de oferta de registro sob a Seção 4(a)(8) da Lei de Valores se certas condições forem atendidas. A isenção se limitaria às ofertas de emissores organizados nos EUA, cujas vendas agregadas de tokens não excedam os $75 milhões durante um período de 12 meses, e onde nenhum comprador adquira mais de 10% do suprimento total em uma única oferta. No entanto, os emissores que dependem dessa isenção ainda estariam obrigados a cumprir com certas obrigações de divulgação e, em particular, divulgações extensas anteriores à oferta, incluindo o estado de maturidade da cadeia de blocos; o código fonte do token; o histórico de transações; uma descrição do processo de lançamento e suprimento, o mecanismo de consenso e o plano de desenvolvimento; e a divulgação da propriedade e os riscos dos afiliados. Os emissores que dependem dessa isenção também devem apresentar atualizações semestrais até que a cadeia de blocos seja certificada como "madura" segundo a Lei. A estrutura de isenção apoia ainda mais o equilíbrio da Lei entre inovação e proteção do investidor, ao mesmo tempo que transfere a supervisão de longo prazo dos próprios tokens (após sua emissão) para a CFTC em vez de para a SEC.
Exclusão de atividades DeFi. A Lei também isenta da autoridade reguladora da CFTC e da SEC certas atividades financeiras descentralizadas relacionadas com a operação e manutenção de redes blockchain. Especificamente, uma pessoa não estaria sujeita à Lei se: (1) compilar ou validar de outra forma transações de rede; (2) fornecer trabalho computacional; (3) fornecer interfaces de usuário para um sistema blockchain; ou (4) desenvolver um protocolo de negociação ou um sistema de software, incluindo as carteiras. No entanto, esta isenção não limitaria as autoridades antifraude, antimanipulação ou de relatórios falsos da CFTC ou da SEC.
Clareza na custódia e no balanço patrimonial. A Lei também aborda algumas preocupações comuns levantadas pelos participantes do mercado financeiro sobre a custódia dos ativos digitais e o tratamento dos ativos digitais no balanço patrimonial. A Lei exige que os ativos digitais sejam mantidos com um custodiante de ativos digitais qualificado, ou seja, um custodiante sujeito à supervisão e exame de custódia.