Di Bartolomeo susține că, weekendul trecut, piața a realizat – în timp real – o realizare notabilă pe care niciun regulator, auditor sau comentator nu a reușit vreodată să o facă.
Până vineri, 17 aprilie, împrumuturile de stablecoins în Aave, considerat pe scară largă standardul de aur al DeFi, ofereau un APY de 2.32%. Rata overnight a Federal Reserve era de 3.64%. Privit la prima mână, piața evalua un smart contract open-source, nerreglementat, ca având un risc de credit mai mic decât Trezoreria Statelor Unite.
În 48 de ore, asta s-a încheiat. Piața a realizat în timp real ceea ce niciun regulator, auditor sau comentator nu a reușit: a re-evaluat riscul de credit DeFi.
Clasifică opțiunile de credit în dolari după randament înainte de weekendul trecut, iar ierarhia nu avea sens. Trezorerie overnight: 3.64%. Tranche-ul senior ABS susținut de Bitcoin de la Ledn, prețuit în februarie la BBB-: 6.84%. Preferatul perpetuu STRC al strategiei: 11.50%. Cardurile de credit din SUA: 21% împotriva unei rate de default de 4%. Și Aave, stând bine sub toate: 2.32%.
Ceva trebuia să cedeze. Luca Prosperi a argumentat mai devreme în acest an că ratele stablecoin-urilor DeFi ar trebui să aibă un premium de 250–400 puncte de bază față de rata fără risc, implicând 6.15–7.76%. Raportul din 2 aprilie al Băncii Canadei a avut o viziune opusă, citând rata de împrumuturi neperformante de 0.00% a Aave ca dovadă că arhitectura DeFi oferă împrumuturi fără default prin cerințe stricte de garanție și aplicare bazată pe preț. Deci, ce înseamnă toate acestea? Fie DeFi a rezolvat riscul de credit, fie piața a încetat să-l prețuiască.
Pe 18 aprilie, un atacator a exploatat puntea cross-chain alimentată de LayerZero a Kelp DAO pentru a crea aproximativ 116,500 de tokenuri rsETH neacoperite — aproximativ 18% din oferta circulantă, în valoare de aproximativ 292 milioane de dolari. Tokenurile sintetice au fost mutate în Aave ca garanție. Atacatorul a împrumutat între 190–230 milioane de dolari în active reale împotriva unei garanții care, atunci când a contat, nu exista. Raportul de incident al Aave a recunoscut că protocolul a funcționat așa cum a fost proiectat; deficitul este structural, nu tehnic. Kelp și LayerZero s-au acuzat reciproc pentru configurația 1/1 a validatorului care a făcut exploatarea trivială.
Numai o parte putea avea dreptate. Weekendul trecut, am aflat care.
Ratele au răspuns în consecință. APY-urile pentru depozitele de stablecoin Aave au trecut de la 3–6% înainte de exploatare la 13.4% în termen de două zile. Vault-ul USDC al Morpho, care susține produsul de împrumut pentru consumatori de la Coinbase, a sărit de la 4.4% APR pe 18 aprilie la 10.81% a doua zi, pe măsură ce disperarea de lichiditate s-a răspândit în exterior. TVL total DeFi pe primele 20 de lanțuri a scăzut cu mai mult de 13 miliarde de dolari.
Contagiunea a fost instantanee. Protocolele DeFi sunt interoperabile prin design, iar "looping" — împrumutul pe o platformă și reinvestirea veniturilor ca garanție pe alta — înseamnă că o lovitură pentru Aave este o lovitură pentru tot ce este construit pe Aave. Aproximativ 20% din volumul istoric de împrumuturi ale Aave a provenit din leverage recursiv. În termen de 48 de ore, 6–10 miliarde de dolari în fluxuri nete au părăsit Aave. Utilizarea pe piscinele WETH, USDT și USDC a atins 100%. Depozitarii nu au putut retrage. Împrumutătorii nu au putut obține lichiditate în stablecoin. Utilizatorii blocați au împrumutat încă 300 de milioane de dolari împotriva propriilor depozite de stablecoin blocate la 75% LTV, adesea cu pierderi, doar pentru a avea acces la cash.
Nu există lege a falimentului în interiorul unui protocol DeFi. Dacă retragi primul, păstrezi totul. Dacă ești printre ultimii, nu — și poți absorbi o parte disproporționată din pierderi. Creditorii reglementați au o obligație legală de a opri operațiunile în momentul în care își dau seama că nu pot acoperi obligațiile, iar instanțele de faliment pot recupera de la părțile care au beneficiat în mod injust. Închiderea Celsius, BlockFi și FTX a fost extenuantă, dar creditorii au recuperat activele, iar persoanele responsabile s-au confruntat cu un judecător.
Iată partea care nu va face titluri de știri și pe care allocatorii trebuie să o înțeleagă. În DeFi, nu există proces. Nu există tribunal. Nu există recuperare. Nu există nimeni de tras la răspundere.
Asta are consecințe directe pentru dimensionarea riscurilor. Dacă poți estima pierderea totală, dar nu poți prezice cum va fi distribuită, nu poți estima expunerea ta. Poate fi zero. Poate fi totul. Depinde de cât de repede ai acționat și de cât de repede au acționat cei de lângă tine.
DeFi nu dispare. Arhitectura are o utilitate reală, iar piețele fără permisiune au existat întotdeauna — în fiecare clasă de active și în fiecare epocă. Dar niciodată nu au fost fără risc și au purtat întotdeauna un premium față de echivalentele lor reglementate. Cele 48 de ore de după incidentul din 17 aprilie au reamintit pieței că aceeași regulă se aplică pe blockchain.
Allocatorii instituționali care își dimensionează expunerea DeFi pentru anul următor ar trebui să ia semnalul în serios. Aave APR de 2.32% înainte de weekendul trecut nu reflecta riscul de bază, iar piața s-a ajustat acum. Unde se va stabiliza ratele DeFi de aici este pentru piață să decidă. Dar erorile de preț sunt peste.
\u003ct-6/\u003e
\u003ct-30/\u003e
\u003ct-39/\u003e
\u003ct-45/\u003e
\u003ct-48/\u003e