Pe 11 octombrie 2025, piața criptomonedelor a experimentat o volatilitate semnificativă, marcată de decuplarea USDe și de lichidarea în lanț de aproape 19 miliarde de dolari, devenind un test de stres esențial în istoria dezvoltării monedelor stabile sintetice. Această criză a expus nu doar riscurile sistemice generate de levierul ridicat, controlul slab al riscurilor și defectele infrastructurii, ci a impulsionat industria să treacă de la „prioritate pe profit” la „prioritate pe siguranță”, cu monedele stabile conforme, reprezentate de USD1, care își reduc activ în mod activ levierul și restructurează rezervele și sistemele de control al riscurilor, stabilind noi limite de dezvoltare pentru piața monedelor stabile.
1. Decuplarea USDe: o furtună perfectă alimentată de un levier ridicat
USDe, ca monedă stabilă sintetică emisă de Ethena Labs, bazată pe hedgingul derivatelor și pe designul randamentelor din ratele de dobândă, a ajuns să fie una dintre monedele stabile de top la nivel mondial datorită randamentelor anuale ridicate. Totuși, în condiții extreme, slăbiciunile mecanismului său și abuzurile de piață au explodat, declanșând în final colapsul prețului.
(i) Nucleul evenimentului de devalorizare
Șocurile macroeconomice externe și volatilitatea pieței au devenit un catalizator, iar scăderea globală a activelor cripto a dus la o rapidă transformare negativă a ratelor de dobândă, agravată de anomaliile oracle-urilor pe bursele de top și deficiențele de lichiditate, încrederea pieței prăbușindu-se rapid. Pe piața secundară, USDe a fost cotat pe platformele centralizate la un moment dat la 0,65 dolari, deși DEX-urile pe blockchain au fost relativ stabile datorită mecanismelor de arbitraj, însă presiunea de vânzare din întreaga piață a devenit greu de oprit. Odată cu activarea lanțului de lichidare, pozițiile contractuale garantate cu USDe au fost lichidate în masă, utilizatorii fiind forțați să vândă active pentru a suplimenta garanția, formând un „ciclul de moarte al scăderii prețului - intensificarea lichidărilor - presiuni de vânzare suplimentare”, provocând în final o volatilitate sistemică pe întreaga piață.
(ii) Descompunerea cauzelor fundamentale ale devalorizării
1. Abuzul fatal al împrumutului ciclic cu levier ridicat
Strategiile de împrumut ciclic prevalente în sistemul USDe au devenit amplificatoare de risc: utilizatorii își garantează USDe pentru a împrumuta alte monede stabile, apoi reîntrețin noi USDe, operațiuni repetate crescând multiplicitatea levierului la 2-5 ori, aproximativ 60% din datoriile protocolului fiind construite pe fundamente de levier ridicat. Acest levier ascuns amplifică randamentele în timpul unui bull market, dar multiplică pierderile în timpul unui bear market; după o scădere a valorii garanțiilor, lichidarea automată a contractelor inteligente declanșează reacții în lanț, străpungând direct limita de preț a monedei stabile.
2. Deficiențele duale ale mecanismului de hedging și infrastructurii
Stabilitatea prețului USDe depinde în mare măsură de lichiditatea derivatelor de pe bursele centralizate și de pozițiile de hedging, aproximativ 70% din pozițiile short fiind concentrate pe câteva platforme. Odată ce o bursă întâmpină întârzieri sistemice, suspendarea contractelor sau eșecul oracle-urilor, structura de hedging devine instantaneu ineficientă. Unele platforme utilizează cărți de ordine interne pentru a furniza prețuri în loc de date agregate din mai multe surse, distorsionarea prețurilor declanșând lichidări greșite și amplificând volatilitatea pieței.
3. Dezincronizarea percepției riscurilor orientate spre randament
Protocolul și platformele, în căutarea creșterii TVL, au ambalat randamentele ridicate din DeFi ca „produse de economisire cu risc scăzut”, inducând investitorii în eroare pentru a ignora riscurile de bază ale levierului. Când promisiunile de randamente ridicate nu mai pot fi susținute, retragerile de fonduri și valurile de răscumpărare se acumulează, consumând și mai mult lichiditatea protocolului și slăbind suportul de credit al monedei stabile.
(iii) Lecțiile esențiale lăsate de eveniment
Valoarea de bază a monedelor stabile constă în stabilitatea prețului și fiabilitatea creditului, nu în instrumentele speculative cu randamente mari. În primul rând, levierul fără limite înseamnă riscuri fără limite; levierul ciclic și ascuns poate străpunge toate ipotezele de control al riscurilor în condiții extreme de piață, astfel că este necesară stabilirea unui sistem de monitorizare și gestionare a levierului. În al doilea rând, dependența excesivă de infrastructura centralizată prezintă puncte oarbe sistemice; eșecurile punctuale ale oracle-urilor, motorului de lichidare și canalelor de lichiditate pot provoca transmiterea riscurilor pe întregul lanț. În al treilea rând, transparența rezervelor și a mecanismelor de hedging determină limita încrederii; monedele stabile care lipsesc de audituri în timp real și care au active concentrate nu pot rezista presiunii de retragere în condiții de panică. În al patrulea rând, conformitatea și adaptarea la reglementări reprezintă un avantaj competitiv pe termen lung; creșterea necontrolată în afara cadrului de reglementare va duce, în cele din urmă, la costuri grele în momentul izbucnirii riscurilor.
Două, reducerea levierului USD1: un nou model de control al riscurilor bazat pe lecțiile crizei
După evenimentul de devalorizare a USDe, monedele stabile conforme, reprezentate de USD1, și-au ajustat rapid strategiile, axându-se pe reducerea activelor cu levier, consolidarea rezervelor și întărirea controlului riscurilor, reconstruind logica funcționării monedelor stabile și devenind un exemplu tipic al întoarcerii industriei.
(i) Designul de bază al USD1 și logica centrală a reducerii levierului
USD1 adoptă un model de rezerve de active fiat 1:1, activele de bază fiind în principal obligațiuni de stat pe termen scurt din SUA, depozite în dolari și alte active cu lichiditate ridicată și risc scăzut, fiind gestionate de instituții fiduciare autorizate, evitând în mod fundamental riscurile de hedging și de levier ale monedelor stabile sintetice. Reducerea levierului nu este o ajustare a unui singur parametru, ci o actualizare sistematică a controlului riscurilor care acoperă întregul proces de emitere, circulație și lichidare, obiectivul principal fiind comprimarea spațiului de levier speculativ și ancorarea funcțiilor fundamentale de plată, de decontare și de conservare a valorii ale monedelor stabile.
(ii) Calea concretă de reducere a levierului
1. Restricționarea strictă a împrumutului cu levier și a împrumutului ciclic
Interzicerea completă a emiterii ciclice de monede bazate pe USD1 și a împrumutului ciclic, pentru a întrerupe canalul de amplificare a levierului. Protocolul stabilește limite stricte pentru deținerea adreselor unice și pentru ratele de garanție, controlând întreaga multiplicitate a levierului în intervale de risc scăzut, eliminând scenariile speculative de aplicare a levierului de peste 2 ori, eliminând condițiile care declanșează ciclul de moarte din perspectiva regulilor.
2. Optimizarea regulilor de marjă și lichidare în trepte
Pentru împrumuturile și scenariile contractuale cu USD1 ca garanție, se implementează un mecanism stratificat de menținere a ratei de marjă, ajustând dinamic cerințele de marjă în funcție de lichiditatea activelor și volatilității pieței, reducând probabilitatea de lichidare forțată cauzată de fluctuațiile de preț ușoare. În același timp, se optimizează procesul de lichidare, utilizând lichidarea în loturi și mecanisme de protecție a lichidității, evitând vânzările concentrate care pot agrava volatilitatea pieței și asigurând stabilitatea prețurilor monedelor stabile.
3. Alocarea activelor de rezervă cu risc scăzut și lichiditate ridicată
Menținerea principiilor de rezervă adecvată și audit transparent, alocând peste 90% din activele de rezervă în obligațiuni de stat pe termen scurt din SUA, depozite la termen și alte active fără risc de credit și cu capacitate ridicată de realizare a valorii, abandonând activele non-standard cu randamente mari, în schimbul stabilității sporite. Publicarea zilnică a dovezilor externe privind rezervele, acceptarea auditului dual pe blockchain și offline, pentru a reconstrui încrederea pieței prin transparență.
4. Consolidarea infrastructurii și a sistemului de conformitate
Utilizarea unui mix de oracle-uri descentralizate din mai multe surse pentru a înlocui prețurile furnizate de o singură platformă centralizată, evitând riscurile de distorsionare a prețurilor; adaptarea la reglementările globale de vârf, precum MiCA din UE și proiectele de reglementare a monedelor stabile din SUA, stabilind sisteme de prevenire a spălării banilor și de due diligence pentru utilizatori, reducând riscurile de politică și conformitate. De asemenea, diversificarea canalelor de lichiditate pentru a reduce dependența de o singură platformă de tranzacționare, sporind reziliența în condiții extreme.
(iii) Valoarea de piață și lecțiile din industrie aduse de reducerea levierului
Reducerea activelor cu levier pentru USD1 a sacrificat pe termen scurt o parte din atractivitatea randamentului, dar a adus o îmbunătățire tripartită a stabilității prețului, fiabilității creditelor și sustenabilității pe termen lung. În timpul fluctuațiilor ulterioare ale pieței, USD1 a menținut constant prețul ancorat la 1 dolar, fără a apărea lichidări mari sau riscuri de devalorizare, confirmând eficiența modelului cu levier redus și rezerve puternice. Această paradigmă transmite un mesaj clar industriei: competiția monedelor stabile trece de la „randamente mari” la „siguranță ridicată”, iar reducerea levierului, controlul puternic al riscurilor și conformitatea vor deveni alegerile principale pe piață.
Trei, direcția viitoare a monedelor stabile: de la o creștere sălbatică la o dezvoltare prudentă
Devalorizarea USDe și reducerea levierului USD1 conturează împreună curba de transformare a monedelor stabile: modelul cu levier ridicat, reglementare slabă și operare în regim de cutie neagră iese treptat din scenă, iar paradigma cu levier redus, conformitate puternică și transparență devine principală.
Pentru emitenți, este necesar să se revină la esența monedelor stabile, punând stabilitatea prețului și prevenirea riscurilor deasupra câștigurilor, stabilind un sistem de control al riscurilor care include limite de levier, gestionarea rezervelor și răscumpărarea de urgență, adoptând standarde de reglementare și sporind transparența rezervelor și redundanța infrastructurii. Pentru investitori, ar trebui să renunțe la iluzia speculativă a „riscurilor scăzute și randamentelor mari”, alegând priorități monede stabile conforme cu rezerve suficiente, audituri transparente și levier restricționat, evitând comportamente riscante precum împrumutul ciclic și garanțiile cu levier ridicat. Pentru reglementatori și ecosistemul industriei, este necesar să se accelereze unificarea standardelor de reglementare pentru monedele stabile, normând utilizarea levierului, mecanismele de lichidare, integrarea oracle-urilor și alte aspecte esențiale, stabilind un mecanism de monitorizare a riscurilor și de colaborare de urgență care să acopere platformele și protocoalele, prevenind riscurile sistemice externe.
Patru, concluzie
Devalorizarea USDe este o lecție de risc de 10 miliarde de dolari, care a spart bula conform căreia monedele stabile sintetice au randamente mari fără risc, demonstrând regula de bază a piețelor financiare „riscurile și randamentele sunt echivalente”. Toți micii investitori care profită de USD1 ar trebui să fie atenți la devalorizarea USD1.
