Последние десятилетия время от времени звучат голоса о том, что «доллар скоро рухнет»: от возрождения памяти о Бреттон-Вудской системе до нарастания глобальных настроений против доллара, а затем к психологическому шоку, вызванному данными о дефиците бюджета и инфляции, кажется, что если произойдет еще один крупный кризис, доллар «обрушится за ночь». Но другой, не менее реальный факт заключается в том, что каждый раз, когда мировая ликвидность становится напряженной или активы значительно корректируются, казначейские облигации США и долларовые активы по-прежнему являются теми безопасными портфелями, к которым стремятся глобальные институциональные инвесторы. Иными словами, доллар не исчезнет завтра, но он уже медленно движется по пути к системному разрыву.
Это на вид противоречие возникает из того, что две системы развиваются одновременно: одна — это «доллар», как якорь кредита и покупательной способности, другая — «финансовая система США», как инфраструктура и стандарты. Привлекательность первой постепенно ослабевает под давлением множества факторов, таких как кредит, финансы и геополитика; в то время как вторая по-прежнему предоставляет «операционную систему» для глобальных финансов через систему обеспечения казначейских облигаций, клиринговую сеть, рынок деривативов, юридические и бухгалтерские правила и информационные стандарты.
Более напряженной является третья подсказка: следующее поколение финансовой инфраструктуры, вероятно, будет построено на блокчейне, но на данный момент действительно способными институционализировать «уровень расчетов на блокчейне» и интегрировать с существующими казначейскими облигациями и регулирующими рамками по-прежнему остаются в основном США. Стабильные монеты, токенизированные казначейские облигации и соответствующие рамки, такие как GENIUS, превращают «доллары на блокчейне» в новый уровень расчетов, и этот новый путь также включается в инфраструктурную карту, управляемую США.
От Бреттон-Вудса до нефтедоллара: как правила доллара переписывались снова и снова
Чтобы понять, почему «постепенно разрушающийся доллар» все еще может продержаться до сегодняшнего дня и почему каждая кризисная ситуация заканчивается «переписыванием правил + обновлением инфраструктуры», нужно немного оглянуться на несколько ключевых институциональных поворотных моментов доллара.
Первый раунд — это система Бреттон-Вудса. В 1944 году доллар был привязан к золоту по цене 35 долларов за унцию, другие основные валюты были также привязаны к доллару, и доллар стал «единственной валютой, которая может быть обменена на золото». Эта система на вид является продолжением золотого стандарта, но по сути передает доверие к золоту американскому правительству и Федеральной резервной системе. Когда США столкнулись с дефицитом из-за войны во Вьетнаме и социальных расходов, а запасы золота продолжали вымываться, началась «парадокс Триффина»: чтобы предоставить миру достаточно долларов, США должны были иметь дефицит, и чем больше дефицит, тем больше другие страны начинают сомневаться, хватит ли золота для обмена.
«Шок Никсона» 1971 года многие рассматривают как момент краха долларового кредита, но на самом деле это была перепись правил: США в одностороннем порядке объявили о закрытии золотого окна, и с тех пор доллар полностью отделился от металлического якоря, человеческая денежная система вошла в совершенно новую эпоху фиатной валюты. Старый якорь исчез, но это создало пространство для следующего якоря.
Второй раунд — это система нефтедоллара. После того как золотой якорь был утрачён, США быстро создали новый якорь в энергетике. Заключив соглашение с ключевыми производителями нефти, такими как Саудовская Аравия, все экспортированные нефтяные сделки стали осуществляться в долларах, а избыточные доллары возвращались для покупки казначейских облигаций. В результате: пока миру нужна нефть, страны должны держать доллары, спрос на доллар изменился с «внутреннего юридического обязательства» на «глобальную энергетическую необходимость»; а рынок казначейских облигаций стал общим резервуаром для избыточных нефтяных денег и глобальных резервов.
Третий раунд — это финансовая глобализация и открытие капитальных счетов. В эпоху плавающего обменного курса США через МВФ, Всемирный банк и различные торгово-финансовые соглашения продвигали систему свободного движения капитала с центром на долларе. Страны, чтобы защититься от колебаний обменного курса и капиталовложений, были вынуждены держать на своих балансах больше долларов и казначейских облигаций, что привело к образованию «долларовой ловушки»: чем больше вы хотите избавиться от доллара, тем больше вам нужно держать долларов в краткосрочной перспективе, чтобы стабилизировать свою финансовую систему.
Эти три раунда эволюции соединяются, что позволяет увидеть ясную инерцию: каждый раз, когда старый порядок достигает предела, США с помощью переписывания правил и обновления инфраструктуры завершают перестройку долларовой системы. Сегодня обсуждение «доллара на блокчейне» и стабильных монет, вероятно, является прелюдией к следующему раунду переписывания правил.
Четко определить «крах»: институциональный разрыв, а не конец света
Под «крахом доллара», о котором говорится в этой статье, подразумевается проверяемое институциональное состояние: когда давление со стороны финансов и геополитики продолжает повышать политическую/кредитную премию на долларовые активы, рыночное согласие по поводу «доллара = оптимальная комбинация расчетов и сохранения стоимости» претерпевает переоценку, и сеть доллара в резервах, расчетах и ценообразовании начинает разделяться альтернативными путями, что в какой-то момент приводит к ускоренному падению.
Такие разрывы обычно не являются конечной точкой линейной экстраполяции, а скачком, возникающим из сочетания «фискальной уязвимости + размывания кредита + внешних шоков».
Почему доллар обязательно приведет к краху: три цепи доказательств — кредит, финансы, геополитика
С кредитной точки зрения наиболее очевидное изменение — это размывание доли резервов и незаметное переписывание определения «защитного актива».
COFER МВФ (структура официальных валютных резервов) предоставляет наиболее очевидные данные: доля доллара в глобальных раскрытых валютных резервах снизилась с более чем 70% в конце 1990-х годов до 57,74% в первом квартале 2025 года; те же данные также показывают, что общий объем валютных резервов вырос до 12,54 триллиона долларов. Это означает, что мир все еще удерживает огромные объемы долларовых активов, но предпочтение «концентрированного вложения в доллар» постепенно уменьшается.
Более важные изменения произошли в политической атрибутике «защитных активов». После заморозки валютных резервов России в 2022 году развивающиеся рынки начали рассматривать долларовые активы как активы с политическим риском, а не как абсолютно нейтральные общественные блага. По данным Всемирного совета по золоту (WGC), в 2024 году чистые покупки золота центральными банками мира составят 1045 тонн, что третий год подряд превышает 1000 тонн. Покупка золота не является конечной точкой дедолларизации, но четко отражает, что центральные банки делают одно и то же: переводят часть резервов с «долларового кредита» на «недолларовые кредитные активы».
Добавлю один легко упускаемый из виду момент: даже если доля доллара снижается, это не означает немедленного краха, но это значительно изменит поведение «маржинальных покупателей». Как только маржинальные покупатели становятся более разнообразными, стабильность долларового кредита становится более зависимой от предсказуемости финансовых и геополитических факторов, а не от исторической инерции «естественного безрискового».
С фискальной точки зрения кривая долга и процентные расходы толкают кредит доллара к неизбежной конечной траектории. CBO в своем отчете (The Budget and Economic Outlook: 2024 to 2034) прогнозирует, что доля федерального долга, находящегося в руках населения, вырастет с около 99% от ВВП в конце 2024 года до 116% от ВВП в конце 2034 года; чистые процентные расходы к 2034 году составят около 1,6 триллиона долларов и будут продолжать расти в более длительном периоде. Что касается дефицита, то CBO прогнозирует, что в 2034 году годовой дефицит составит около 2,6 триллиона долларов (около 6,1% от ВВП).
Когда стоимость процентов становится «саморазвивающимся элементом» в структуре расходов, кредитная политика будет вынуждена выбрать один из трех механизмов:
Рост налогового бремени (политическое сопротивление велико)
Инфляция/монетизация (размывание покупательной способности)
Финансовое подавление (регулирование и ограничения капитала, чтобы «невидимым образом» снизить стоимость финансирования)
Три пути различны, но результат единый: покупательная способность доллара и кредитная премия долгое время размываются, пока рынок не переоценит «безрисковые свойства долларовых активов». Иными словами, если фискальная траектория не изменится, конечный результат долларового кредита будет записан в бюджетных ограничениях.
С геополитической точки зрения, финансовая милитаризация способствует фрагментации системы, позволяя альтернативным путям перейти от «лозунгов» к настоящему «строительству дорог». Одним из прошлых преимуществ долларовой системы было «глобальное общественное благо»: вы не обязаны любить США, чтобы использовать доллар. Финансовые санкции и заморозка активов изменили это предположение: владение долларовыми активами стало связано с политическим риском, а мотивы дедолларизации изменились с идеологии на стратегическое выживание.
Это приведет к тому, что глобальные платежи и расчеты будут двигаться к «множественным параллельным путям». С одной стороны сеть SWIFT/CHIPS, с другой стороны — технические эксперименты и региональная экспансия альтернативных путей, таких как CIPS и mBridge. Даже если в краткосрочной перспективе заменители не смогут подорвать глубинную ликвидность доллара, сама «фрагментация системы» увеличит вероятность нелинейных скачков в экстремальных сценариях.
Почему крах не произойдет за одну ночь: эффект сети и «инерция 12 триллионов долларов резервов»
Понимать «неизбежный крах» как «быстрый крах» — это неаккуратно. Объем валютных резервов, соответствующий COFER, составляет около 12 триллионов долларов, и такая огромная позиция не может быть мгновенно перемещена без вызова резких колебаний глобальных цен на активы. Эффект сети доллара также означает: пока торговля, долги и деривативы продолжают оцениваться в долларах, практическая функция доллара будет существовать наряду с его относительными колебаниями кредита.
Таким образом, акцент этой статьи не на «немедленном крахе», а на «конечном результате неизбежен + путь медленный + поворотный момент нелинейный».
Когда произойдет крах: предоставление более проверяемых временных рамок
«Крах» обычно происходит скачкообразно, а не линейно. В сочетании с финансовыми кривыми CBO и тенденцией доли COFER более проверяемым выводом является:
Базовый сценарий: 2036-2045 годы — это окно высокого риска (долг/GDP и процентные расходы входят в чувствительный диапазон в конце 2030-х годов, что делает их более подверженными кредитной переоценке).
Сценарий вперед: если в 2030-2035 годах произойдут наложенные удары «высоких процентных ставок + серьезного геополитического конфликта + событий с ликвидностью на рынке казначейских облигаций/доллара», разрыв может произойти раньше.
Сценарий отложенного: если после 2045 года произойдет структурная фискальная реабилитация и значительное изменение кривой долга, время разрыва может быть отложено, но ценой этого будет рост и политические издержки.
Чтобы сделать прогнозы проверяемыми, здесь приведен набор более конкретных «условий срабатывания» (чем больше условий выполнено, тем ближе окно разрыва):
Доля долларов в COFER быстро снижается и приближается к психологической отметке в 50%
Чистые процентные расходы США продолжают расти, и финансовое пространство поглощается процентами
Политическая премия на долларовые активы значительно возросла (ЦБ закупает золото, а коридоры недолларовых расчетов быстро расширяются)
Альтернативные пути клиринга достигают масштабов в «нерегиональных сценариях» (переходя от экспериментального к стандарту)
Почему финансовый центр по-прежнему находится в США: пять опор инфраструктурного господства
Сравнивать «долларовый кредит» с «финансовым центром США» — это большая ошибка. Финансовый центр больше похож на операционную систему: его определяют залоги, клиринг, ликвидность, юридические и стандартные аспекты.
Первой опорой являются казначейские облигации, «король глобальных залогов», и рынок обратных репо, который является движущей силой всей системы ликвидности. Оценки OFR относительно торгового уровня на рынке обратных репо показывают, что в третьем квартале 2025 года средний ежедневный объем на рынке обратных репо в США составит около 12,6 триллиона долларов. Глобальная кредитная экспансия во многом основана на структуре «с обеспечением казначейских облигаций». Пока казначейские облигации остаются наиболее универсальным, глубоким и легким инструментом для управления рисками, США по-прежнему держат основание ликвидности.
Второй опорой является то, что общий клапан клиринга по-прежнему находится в руках американских бухгалтерских книг, CHIPS не только огромен по объему, но и крайне «экономит ликвидность». CHIPS является крупнейшей в мире системой частных расчетов в долларах, открытые данные и исследования отрасли обычно цитируют ее среднедневной объем обработки около 1,9 триллиона долларов; и около 95% платежей через CHIPS соответствуют валютным потокам в долларах. Информационный уровень может быть разнообразным (SWIFT, CIPS и т. д.), но пока окончательное расчетное действие по-прежнему происходит на уровне долларового клиринга, США сохраняют контроль над «общим клапаном» глобальной ликвидности. Более того, важна эффективность: The Clearing House раскрыл, что эффективность ликвидности CHIPS достигла 29:1 в 2024 году, то есть каждый 1 доллар средств на счету поддерживает расчетную стоимость в 29 долларов; его алгоритм экономии ликвидности принес около 5,14 миллиарда долларов экономии в 2024 году. Инфраструктурное господство — это не только «масштаб», но и «структура издержек»: кто может сделать так, чтобы глобальные банки экономили больше ликвидности, тот будет труднее заменим.
Третьей опорой является то, что сеть долларового платежа по-прежнему сильна, что можно увидеть из данных SWIFT. Доля платежей, раскрытая SWIFT, показывает, что, например, в июле 2025 года доллар занимал около 47,94% глобальных платежей; если исключить внутренние платежи еврозоны, доля доллара в международных платежах составляет около 59,59%. Это означает, что даже если доля резервов снижается, сеть долларов на уровне расчетов все еще сильна, и заменители должны одновременно восстановить комбинацию «ликвидности + эффективности клиринга + юридических ожиданий».
Четвертой опорой являются ликвидность Уолл-стрит и право на ценообразование деривативов, которые по-прежнему являются центром управления рисками в мире. Экосистема деривативов, включая облигации, валюту, свопы, опционы и CDS, требует высокой плотности капитала и зрелой юридической структуры. Нью-Йорк не только является торговой площадкой, но и центром глобального ценообразования и хеджирования. Ликвидность обладает свойством самоподдерживания: места с наивысшей ликвидностью привлекают капитал, который, в свою очередь, усиливает ликвидность.
Пятой опорой является «мягкая инфраструктура», состоящая из юридических, бухгалтерских, депозитарных и информационных стандартов. Юрисдикция Нью-Йорка, логика раскрытия USGAAP, изоляция банкротства и система депозитариев, а также язык данных индексов и рейтингов формируют общий грамматику для институциональных решений по всему миру. Капитал больше всего боится не волатильности, а неопределенных правил.
Почему альтернативные пути трудны: дело не в недостатке лозунгов, а в недостатке «операционной системы»
Заместителей не существует, но узкие места находятся на структурном уровне:
CIPS по-прежнему сильно зависит от сообщений SWIFT. Открытые данные и исследования часто цитируют: около 80% сделок CIPS все еще осуществляется через сообщения SWIFT. Система может расти, но если информационный уровень и уровень стандартов по-прежнему зависят от существующей сети, то альтернативы будет трудно завершить.
mBridge быстро растет, но по-прежнему сильно концентрирован. Открытые отчеты показывают, что по состоянию на ноябрь 2025 года общий объем торгов mBridge составляет около 554,9 миллиарда долларов, из которых более 95% составляет e-CNY. Это означает, что альтернативные пути могут быстро нарастить объем в определенных коридорах, но для того, чтобы стать глобальным стандартом, необходимо преодолеть порог «суверенного доверия + глубины активов + юридических ожиданий».
Почему следующее поколение финансовой инфраструктуры более вероятно будет построено на блокчейне и все еще в США
Здесь произошел ключевой разворот: долларовый кредит ослабляется, в то время как США ускоряют перенос «инфраструктурного господства» на блокчейн.
Во-первых, стабильные монеты модульно разбивают долларовый клиринг, создавая новый путь на уровне платежей. Рыночные данные и исследовательские отчеты показывают, что к 2025 году объем рынка стабильных монет достигнет диапазона около 280-310 миллиардов долларов, причем долларовые стабильные монеты составляют абсолютное большинство на рынке стабильных монет. Статистика Artemis и других организаций по платежам стабильных монет также показывает: по состоянию на август 2025 года, годовая скорость платежей стабильных монет составляет около 122 миллиардов долларов, при этом B2B является крупнейшим сегментом (по разным параметрам годовая скорость составляет около 76 миллиардов долларов; также можно увидеть уровень около 36 миллиардов долларов на ранних параметрах). Эти данные не означают, что стабильные монеты уже заменили банки, но показывают, что формируется новый путь, более близкий к «уровню расчетов», а не просто инструмент для спекулятивных активов.
Во-вторых, дело не в самой технологии, а в том, как регуляторы ее подстраивают — закон GENIUS фактически снова привязывает доллар на блокчейне к казначейским облигациям. Поиск в интернете может подтвердить: закон GENIUS был подписан 18 июля 2025 года, установив федеральную систему стабильных монет, требующую от эмитентов поддерживать достаточные и квалифицированные резервные активы (наличные, краткосрочные казначейские облигации, поддерживаемые казначейскими облигациями обратные репо и т. д.), и предоставляя держателям при разорении приоритетное право на возмещение резервных активов. Иными словами: каждая соответствующая долларовая монета на блокчейне институционально привязывается как распределитель «спроса на казначейские облигации». Это ключевой механизм «продолжения инфраструктурного господства»: чем слабее долларовый кредит, тем больше США нужно создать предельный спрос на казначейские облигации; а стабильные монеты предоставляют более глобализованный и программируемый способ распределения спроса.
В-третьих, RWA и токенизированные казначейские облигации поднимают залог на блокчейн, дополняя уровень залога на блокчейне. Когда стабильные монеты становятся денежным слоем на блокчейне, токенизированные казначейские облигации и RWA становятся уровнем залога на блокчейне. Как только залог и денежный слой окажутся на блокчейне, блокчейн больше не будет просто техническим инструментом, а станет частью финансовой инфраструктуры. Преимущество США заключается в том, что у него есть «король залогов» (казначейские облигации), а также возможность связать доллар на блокчейне с казначейскими облигациями через правила.
Заключение: доллар в конечном итоге рухнет, но США все еще остаются финансовым центром.
Если фискальная траектория США не претерпит структурных изменений, эпоха доллара как единого кредитного якоря в конечном итоге закончится, и в 2030-х годах может произойти более концентрированная, институциональная переоценка кредита. В то же время принадлежность финансового центра зависит от залогов, клиринга, ликвидности и сети правил. Преимущество США смещается от «долларового кредита» к «цифровому продолжению долларовой инфраструктуры»: когда все больше расчетов происходит на блокчейне, но доллар на блокчейне по-прежнему заблокирован казначейскими облигациями и американскими юридическими рамками, США по-прежнему могут оставаться центром следующей генерации финансовой инфраструктуры.
Три наблюдаемых сигнала (для самопроверки)
Ускоряется ли доля доллара в COFER, приближаясь и падая ниже 50%
Соблюдаются ли резервы стабильных монет в большей степени в краткосрочных казначейских облигациях и получают ли более высокий уровень доступа к центральным банкам
Увеличивается ли доля токенизированных казначейских облигаций в системе обратных репо/обеспечений
Если три вещи произойдут одновременно, конечный результат долларового кредита и продолжение американского инфраструктурного господства окажутся ближе к тому, чтобы стать реальностью в одно и то же время.
Так что важный вопрос: если крах доллара неизбежен, кто заменит доллар?