Ди Бартоломео утверждает, что в прошлые выходные рынок достиг – в реальном времени – заметного достижения, которое ни один регулятор, аудитор или комментатор никогда не смог сделать.
До прошлой пятницы, 17 апреля, заимствование стейблкоинов в Aave, широко считаемом золотым стандартом DeFi, приносило 2.32% APY. Ночная ставка Федеральной резервной системы составляла 3.64%. Если посмотреть на это с точки зрения, рынок оценивал нерегулируемый, открытый смарт-контракт как более низкий кредитный риск, чем казначейские облигации США.
За 48 часов это закончилось. Рынок в реальном времени сделал то, что ни один регулятор, аудитор или комментатор не смог сделать: он переоценил кредитный риск DeFi.
Ранжируйте долларовые кредитные опции по доходности до прошлых выходных, и иерархия не имела смысла. Казначейские overnight: 3.64%. Старший транш ABS на основе биткойна от Ledn, оцененный в феврале на уровне BBB-: 6.84%. Пожизненные предпочтительные STRC стратегии: 11.50%. Кредитные карты США: 21% при уровне дефолта 4%. И Aave, сидящий ниже всего этого: 2.32%.
Что-то должно было произойти. Лука Проспери утверждал ранее в этом году, что ставки на DeFi-стейблкоины должны иметь премию в 250–400 базисных пунктов над безрисковой ставкой, что подразумевает 6.15–7.76%. Отчет Банка Канады от 2 апреля занял противоположную точку зрения, ссылаясь на 0.00% уровень невозвратных кредитов Aave как доказательство того, что архитектура DeFi обеспечивает кредитование без дефолтов через строгие требования к залогу и основанное на ценах исполнение. Так что все это означает? Либо DeFi решила кредитный риск, либо рынок перестал его оценивать.
18 апреля злоумышленник воспользовался кросс-чейн мостом Kelp DAO на базе LayerZero, чтобы эмитировать около 116,500 необеспеченных токенов rsETH — примерно 18% от обращающегося объема, стоимостью около $292 миллионов. Синтетические токены были переведены в Aave в качестве залога. Злоумышленник занял оценочно $190–230 миллионов реальных активов под залог, который, когда это имело значение, не существовал. В отчете о происшествии Aave было признано, что протокол функционировал как задумано; нехватка структурная, а не техническая. Kelp и LayerZero с тех пор публично обвинили друг друга в конфигурации валидатора 1/1, которая сделала эксплуатацию тривиальной.
Только одна сторона могла быть права. Прошлые выходные мы узнали, какая.
Ставки отреагировали соответствующим образом. APY депозитов в Aave на стейблкоинах выросли с 3–6% до 13.4% за два дня после эксплуатации. Хранилище USDC Morpho, которое поддерживает продукт потребительского кредита Coinbase, подскочило с 4.4% APR 18 апреля до 10.81% на следующий день, когда ликвидность стремительно иссякала. Общая TVL DeFi на топ-20 цепочках снизилась более чем на $13 миллиардов.
Заражение произошло мгновенно. Протоколы DeFi взаимосвязаны по дизайну, и "зацикливание" — заимствование на одной платформе и повторное депонирование средств в качестве залога на другой — означает, что удар по Aave это удар по всему, что построено на Aave. Примерно 20% исторического объема заимствований Aave пришло от рекурсивного левереджа. В течение 48 часов из Aave ушло от $6 до $10 миллиардов чистых оттоков. Использование пулов WETH, USDT и USDC достигло 100%. Депозиторы не могли вывести средства. Заемщики не могли получить ликвидность в стейблкоинах. Оказавшиеся в затруднительном положении пользователи заняли еще $300 миллионов под свои заблокированные депозиты в стейблкоинах с LTV 75%, часто с убытком, просто чтобы получить наличные.
Внутри протокола DeFi нет закона о банкротстве. Если вы выводите деньги первыми, вы сохраняете все. Если вы среди последних, то нет — и вы можете понести непропорционально большую долю убытков. Регулируемые кредиторы обязаны остановить операции в тот момент, когда понимают, что не могут покрыть обязательства, и суды по делам о банкротстве могут вернуть средства от сторон, которые получили выгоду несправедливо. Завершения Celsius, BlockFi и FTX были изнурительными, но кредиторы вернули активы, и ответственные лица столкнулись с судьей.
Вот часть, которая не попадет в заголовки, и которую инвесторы должны понимать. В DeFi нет процесса. Нет суда. Нет восстановления. Нет никого, кого можно было бы привлечь к ответственности.
Это имеет прямые последствия для оценки рисков. Если вы можете оценить общий убыток, но не можете предсказать, как он будет распределен, вы не можете оценить свое собственное воздействие. Это может быть ноль. Это может быть все. Это зависит от того, как быстро вы действовали и как быстро действовали окружающие вас.
DeFi никуда не уходит. Архитектура имеет реальную утилиту, и безразрешительные рынки всегда существовали — во всех классах активов и в каждую эпоху. Но они никогда не были безрисковыми и всегда имели премию по сравнению с их регулируемыми аналогами. 48 часов после инцидента 17 апреля напомнили рынку, что то же самое правило применимо и в ончейне.
Институциональные инвесторы, определяющие размер вложений в DeFi на предстоящий год, должны серьезно отнестись к этому сигналу. 2.32% Aave APR до прошлых выходных не отражало лежащий под поверхностью риск, и рынок уже скорректировался. Где DeFi-ставки установятся отсюда, решит рынок. Но неправильное ценообразование уже закончилось. Прошлые выходные это доказали.