Контрциклические инвестиции: почему те, кто остаётся за столом до конца, уносят все фишки
Недавно, изучая корейский рынок акций и полупроводниковую отрасль, я заметил повторяющееся ключевое слово: контрциклические инвестиции. Samsung, благодаря этому, за сорок лет превратилась из догоняющей компании в лидера на рынке чипов памяти, ASML стал единственным производителем EUV-литографических машин в мире, а BOE из "короля убытков" стал крупнейшим производителем панелей в мире.
Эта стратегия звучит довольно просто: когда другие боятся, я жаден. Но на самом деле, лишь немногие компании могут это сделать. Это не просто выбор стратегии, а крайне сложная системная способность.
━━━━━━━━━━━━━━━━
Во-первых, что такое контрциклические инвестиции?
Во время низины отрасли большинство компаний реагируют сокращением: увольнения, сокращение бюджета, закрытие производственных линий, приостановка исследований. Это рациональное поведение для самосохранения, так как низина означает убытки, а сокращение расходов может уменьшить кровопотерю.
Контрциклические инвестиции — это противоположное: когда все сокращают, вы наоборот увеличиваете инвестиции — увеличиваете мощности, занимаетесь исследованиями, охотитесь за талантами, строите заводы. Вы несете большие краткосрочные убытки в обмен на будущее доминирующее преимущество.
Когда отрасль восстанавливается, сокращенные компании все еще перезапускают производственные линии, вновь нанимают людей и восстанавливают качество, в то время как ваши мощности и технологии уже готовы, и вы напрямую захватываете наибольшую долю рынка.
Samsung довел эту стратегию до совершенства в отрасли DRAM: каждый раз, когда отрасль терпит крах, Samsung в контрциклическом режиме увеличивает производство, используя свои масштабы, чтобы снизить цены до уровня, при котором конкуренты терпят убытки и выходят из игры. Германии Qimonda и Японии Elpida вот так и «измучили» в течение четырех десятилетий, число игроков на рынке DRAM сократилось с более чем десяти до трех с половиной, и Samsung остался за столом.
ASML также прошел через тот же сценарий: в 2001 году разразился интернет-пузырь, в 2008 году произошел финансовый кризис, в двух низинах отрасли японские Nikon и Canon сократили свои инвестиции в разработку фотолитографических машин, в то время как ASML наоборот увеличил свои усилия по продвижению технологии EUV. Двадцать лет спустя Nikon и Canon были полностью отстранены, а ASML занял 100% рынка EUV-фотолитографии.
━━━━━━━━━━━━━━━━
Во-вторых, не все отрасли могут так действовать.
Контрциклические инвестиции могут показаться «просто наличием денег», но на самом деле для их успешного осуществления необходимы очень строгие условия. Если вы не выполните эти условия и попытаетесь делать контрциклические инвестиции, это не смелость, а путь к гибели.
Условие первое: отрасль должна быть циклической, и после низины обязательно должен быть подъем.
Цены на DRAM колеблются каждые три-четыре года с резкими подъемами и падениями, но долгосрочный спрос на хранение данных только растет, поэтому, дождавшись низины, вы обязательно дождетесь следующего роста. Судоходство тоже самое, глобальная торговля не исчезнет, низкие фрахтовые ставки временные.
Ключевое решение: это циклическая низина или структурная рецессия? Если целая индустрия заменяется новой технологией (например, пленочные камеры заменяются цифровыми), то увеличение инвестиций не является контрциклическим, это прыжок в огонь. Kodak продолжал инвестировать в производство пленок в цифровую эпоху, это не контрциклические инвестиции, а самоубийство. Nokia также продолжала увеличивать инвестиции в функциональные телефоны во время подъема смартфонов.
Условие два: высокая барьер для входа в отрасль, новые игроки не могут легко войти в низине.
Построить завод DRAM стоит более 15 миллиардов долларов, а разработка одного поколения фотолитографической машины требует десятки миллиардов евро. Этот капиталовложение определяет: в низине не появятся новые конкуренты. Ваши инвестиции на дне не будут размыты новой волной игроков.
Если в отрасли низкий барьер входа — например, общественное питание, одежда, электронная коммерция — вы в низине расширяете свои масштабы, а во время восстановления возникает множество новых магазинов и брендов, ваше преимущество первого игрока быстро затеряется.
Условие три: немного игроков, высокая концентрация в отрасли.
В отрасли DRAM всего три с половиной игрока, а EUV-фотолитография только одна. Чем меньше игроков, тем более заметны контрциклические инвестиции: каждый ваш успех уменьшает возможности конкурентов.
Если в отрасли несколько сотен конкурентов, ваше контрциклическое увеличение производства окажет незначительное влияние на общую картину.
Условие четыре: долгий срок строительства мощностей или технологий.
Заводы DRAM требуют минимум 18 месяцев от начала строительства до запуска, а цикл разработки одного поколения фотолитографической машины составляет от 5 до 10 лет. Если вы начнете инвестировать только тогда, когда отрасль начнет восстанавливаться, то к моменту, когда ваши мощности запустятся, вы можете снова оказаться в следующей низине. Поэтому необходимо заранее планировать в низине, чтобы точно занять позицию во время восстановления.
По этой причине в области программного обеспечения и интернета редко говорят о контрциклических инвестициях — мощности могут быстро увеличиваться и уменьшаться, добавив несколько серверов, можно увеличить мощность, не существует временного преимущества, связанного с "строительными циклами".
Условие пятое: у вас должно быть достаточно боеприпасов, чтобы пережить низину.
Это самое жестокое условие. Низина сама по себе уже убыток, и нужно дополнительно вкладывать деньги в расширение и исследования, что создает огромное давление на денежные потоки. Многие компании не могут позволить себе контрциклические инвестиции.
Samsung может это сделать, потому что это супер-крупная финансовая группа — когда полупроводники терпят убытки, они перекрывают за счет мобильных телефонов, бытовой электроники, страхования и других бизнес-линий. ASML может это сделать благодаря первоначальному вливанию от Philips, поддержке правительства Нидерландов и стратегическим инвестициям Intel, Samsung и TSMC в размере 5,3 миллиарда евро. BOE может это сделать благодаря постоянным инвестициям правительства города Хэфэй на протяжении многих лет.
Micron является обратным примером — он хотел сделать контрциклические инвестиции, но часто испытывал трудности, потому что это чисто компания по производству микросхем памяти, без поддержки группы, и каждый раз в низине им приходилось сокращать штат и экономить силы для выживания. Это также объясняет, почему мощность HBM у Micron составляет только одну треть от Samsung и SK Hynix. Не то чтобы они не хотели расширяться, просто в низине не было ресурсов для этого.
━━━━━━━━━━━━━━━━
Во-вторых, какие отрасли наиболее подходят для контрциклических инвестиций?
С учетом вышеуказанных пяти условий, у отрасли, подходящей для контрциклических инвестиций, есть четкий портрет: сильная цикличность, высокие капиталовложения, долгий срок строительства, ограниченное количество игроков, долгосрочный спрос с определенной тенденцией к росту.
Полупроводники (микросхемы памяти, производство оборудования) являются наиболее типичными. Истории Samsung, SK Hynix и ASML уже были рассказаны.
Отрасль ЖК-дисплеев почти повторяет полупроводниковую. BOE в период низины на рынке ЖК-дисплеев безумно строила производственные линии, многие годы терпя убытки и называемая "королем убытков". Но она продолжала строить, продолжала расширяться, в конечном итоге вытеснив бизнес по производству панелей японской Sharp, корейского Samsung Display и тайваньской AUO, став первой в мире. Логика, по которой правительство Хэфэя делало ставку на BOE, была затем воспроизведена в случае с Changxin Storage.
Судоходство — еще один классический пример. Построить крупный контейнеровоз нужно два-три года, заказывая в период низких фрахтовых ставок, когда цены на суда низкие, а графики судостроительных заводов менее напряженные, и когда судно будет передано, как раз начнется цикл роста фрахтовых ставок. Греческие судовладельцы на протяжении нескольких поколений используют эту стратегию для накопления богатства. Когда другие пытаются продать суда и расплатиться с долгами во время низких ставок, они заказывают по низкой цене — а затем наслаждаются плодами в период высоких ставок.
Сектор нефти и горнодобывающей промышленности аналогичен. Исследование и разработка нового нефтяного месторождения или шахты занимают несколько лет, в период низких цен на нефть стоимость получения прав на разработку минимальна, а таланты проще всего привлечь. Когда цены на нефть начинают расти, вы уже в производстве, в то время как другие все еще перезапускают отложенные проекты.
Даже в сфере недвижимости есть такая логика — в период спада приобретать землю по низкой цене, начинать строительство, а когда рынок начинает восстанавливаться, продавать. Однако цикл недвижимости подвержен слишком большому влиянию политики, в отличие от предыдущих отраслей, у которых закономерности гораздо сильнее.
━━━━━━━━━━━━━━━━
В-третьих, какие отрасли не стоит так делать?
Отрасли с очень быстрым технологическим обновлением и риском разрушения. Если вы увеличите инвестиции на дне, вас может полностью заменить совершенно новая технология. Производители, которые увеличивали производство в низине эпохи функциональных телефонов, все погибли на заре эпохи смартфонов.
Отрасли с низким барьером входа. Если вы в низине усердно расширяете свою долю, то во время восстановления множество новых игроков легко скопирует ваш успех, и ваше преимущество первого игрока быстро потеряется.
Отрасли, спрос на которые может навсегда исчезнуть. Если причиной рецессии является не циклическая волатильность, а фундаментальные изменения в потребительских привычках (печатные СМИ заменяются интернетом, оффлайн-торговля под давлением электронной коммерции), то низина не является дном, а точкой постоянного снижения. В такой тенденции контрциклические инвестиции только углубляют проблему.
━━━━━━━━━━━━━━━━
Во-первых, в чем суть контрциклических инвестиций?
Оглядываясь на примеры Samsung, ASML, SK Hynix и BOE, вы обнаружите, что контрциклические инвестиции не являются стратегией, которую можно легко подражать; это комплекс пяти различных способностей.
Глубокое понимание циклов отрасли — знать, что после зимы обязательно наступит весна, и быть в состоянии определить, является ли это холодной зимой или ледниковым периодом.
Достаточные финансовые резервы — чтобы выдержать давление постоянных убытков в низине, не упасть на заре.
Твердая вера в долгосрочную стратегию — выдержать краткосрочные сомнения, критику и насмешки. Hua Hong NEC понесла убытки в 1,3 миллиарда в 2001 году и подверглась жестокой критике со стороны общественности, в конечном итоге проект был вынужден трансформироваться. В то же время Samsung, столкнувшись с такими же убытками, выбрала продолжать увеличивать инвестиции. Судьбы этих компаний с тех пор разошлись.
Точно отделить "циклическую низину" от "структурной рецессии" — это самое сложное. В самый темный момент отрасли все данные говорят вам "конец", и вы должны преодолеть страх перед лицом реальности, чтобы определить, существует ли базовый спрос. Правильное определение — это Samsung, неправильное — Kodak.
И самое важное: сила воли принимающего решения. Контрциклические инвестиции означают, что когда все остальные бегут, вы выбираете идти в противоположном направлении. Для этого нужно не только аналитическое мышление, но и почти упорная вера.
Основатель Samsung Ли Пхенчжэ однажды сказал, что когда все говорят, что это невозможно, именно тогда мы должны вложить все силы.
Эта фраза звучит как мотивационная речь, но в такой отрасли, как полупроводники, это буквальный закон выживания. За сорок лет компании, которые уходили, услышав "не получится", одна за другой исчезали, в то время как Samsung и SK Hynix, продолжая инвестировать, стали крупнейшими победителями эпохи ИИ.
Тот, кто остался за столом до конца, забирает все фишки.