段永平对Circle（CRCL）的建仓，从投资哲学层面看，是一笔典型的“段氏价值投资”。但真正值得深思的，是他透过这笔交易，在加密货币世界与非加密货币世界之间架起的桥梁——当加密行业将BTC视为唯一真理时，一位中国顶级价值投资者选择押注的是整个加密经济的“美元结算层”。本文试图论证：Circle并非“加密股”，而是一家正在取代传统银行基础设施的金融科技平台；USDC与USDT的本质差别不在于技术，而在于法律确定性；从Solana生态到Coinbase的机构管道，一个围绕“合规美元”的增量市场正在崛起；而段永平所做的事，恰恰不是“不投比特币”，而是找到了一条比持有比特币更确定的参与加密经济增长的路径——购买其不可或缺的、正在形成垄断的金融基础设施。

Структура статьи.

1. Бизнес-модель Circle: она не продает монеты, а 'безрисковую процентную ставку'.

2. Что увидел Дуань Юнпин: логика 'основные услуги' в инвестициях в стоимость.

3. USDC против USDT: юридическая определенность — это окончательная крепость.

4. Новый рост: Solana, Coinbase и экосистема 'комплаентного доллара'.

5. Разделение рисков: три основные угрозы, которые мог упустить Дуань Юнпин.

6. Оценочный анализ: сколько же стоит CRCL?

7. Вывод: куда движется будущее стейблкоинов?

1. Расчленение бизнес-модели Circle: она не продает 'монеты', а 'безрисковую процентную ставку'.

Большинство людей просто понимают Circle как 'эмитента USDC' — это совершенно неверное понимание. Circle по сути является компанией по управлению резервами, ее бизнес-модель основана не на 'выпуске монет', а на удержании резервных активов для получения безрисковых процентов.

Если разобрать баланс Circle, это становится очень очевидным.

Структура доходов раскрывает суть: в 2025 году общий доход Circle и доход от резервов составил 2.747 миллиарда долларов, из которых доход от резервов составил 2.637 миллиарда долларов, а остальные доходы всего 110 миллионов долларов, что составляет 96%. Это означает, что практически весь доход Circle поступает от одного источника — инвестирования долларов, внесенных пользователями USDC, в краткосрочные государственные облигации США, овернайт репо и другие безопасные активы, а затем получение процентов. В третьем квартале 2025 года доход от резервов достиг 711 миллионов долларов, увеличившись на 60% и составив 96.1% от общего дохода.

Модель дохода по сути является бизнесом по спреду: Circle зарабатывает на разнице процентных ставок ФРС. В 2024 году доходность резервов составила 5.0%, в 2025 году упала до 4.1%, а в 2026 году еще ниже — до 3.8%. Но учитывая, что объем обращения продолжает расти, даже при сужении спреда общий объем все еще увеличивается. В конце первого квартала 2026 года объем обращения USDC достиг 77 миллиардов долларов, увеличившись на 28%.

Но здесь есть огромная ловушка — Circle не является крупнейшим бенефициаром этого дохода. Согласно раскрытой структуре распределения в проспекте эмиссии: проценты от резервов на USDC, хранящихся на платформе Coinbase, на 100% идут в Coinbase; проценты от USDC, находящихся вне платформы, на 50% идут в Coinbase. В 2025 году затраты на распределение Circle составили 1.662 миллиарда долларов — большая часть этих денег ушла партнерам, таким как Coinbase. В 2025 году доходы Coinbase от стейблкоинов составили около 1.35 миллиарда долларов, увеличившись на 48%, что составляет 19% от общего дохода компании. Аналитики Уолл-стрит отметили, что: 'Coinbase — это главный победитель за спиной USDC.'

Вот почему, несмотря на доход Circle в 2.7 миллиарда долларов, в 2025 году все равно будет показан бухгалтерский убыток. Его бизнес-модель по сути 'низкая прибыль в обмен на высокий рост' — большая часть процентов от резервов идет партнерам по распределению, чтобы обеспечить быстрое расширение USDC через такие каналы, как Coinbase и Circle Payment Network. Это не 'высоко прибыльная' компания, а платформа, которая сжигает деньги ради доли на рынке.

Но эта стратегия срабатывает. Объем переводов USDC на ончейне впервые превысил объем переводов USDT — в 2025 году USDC обработал 18.3 трлн долларов, а USDT — 13.2 трлн долларов, разница составила 39%. Частота использования начинает превышать использование лидера по масштабам.

Три уровня понимания бизнес-модели Circle:

· Поверхностный уровень: эмитент USDC, зарабатывающий на выпуске монет.

· Средний уровень: компания по управлению резервами, зарабатывающая на спредах (деля доходы с Coinbase).

· Глубинный уровень: протокол глобальной сети долларовых платежей, который переносит базовую логику SWIFT в блокчейн.

Последний квартальный отчет выявил уязвимость этой модели. В первом квартале 2026 года доход Circle составил около 694 миллионов долларов, ниже ожидаемых 715 миллионов долларов; скорректированная прибыль на акцию составила 0.15-0.19 долларов, значительно снизившись с 0.43 долларов в четвертом квартале. Тем не менее, после публикации отчета акции выросли на 15.91% до $131.76 — это свидетельствует о том, что рынок связывает это падение прибыли с краткосрочными факторами и делает ставку на его долгосрочную экосистемную ценность.

Два: что увидел Дуань Юнпин: логика 'основные услуги' в инвестициях в стоимость.

20 мая 2026 года в документах 13F, раскрытых H&H International Investment под управлением Дуань Юнпина, сообщается, что он купил 200,000 акций Circle (CRCL) по средней цене около $95.41, оценка на сумму около 19.08 миллионов долларов.

С учетом общего объема инвестиций H&H около 20 миллиардов долларов, эта инвестиция составляет менее 0.1% — это типичная 'маленькая ставка' — подход Дуань Юнпина: сначала маленькая позиция для проверки, если логика подтвердится, затем постепенное наращивание.

Что увидел Дуань Юнпин?

Оглядываясь на свою прошлую инвестиционную логику: он сделал крупные ставки на Apple, Berkshire Hathaway, Nvidia, Pinduoduo, Tesla — пять крупнейших активов составляют около 86% его портфеля. Какие общие черты у этих компаний? Незаменимость.

· Apple: вход в глобальную экосистему смартфонов.

· Nvidia: монополист в инфраструктуре вычислений AI.

· Berkshire: миниатюра американской экономики.

· Pinduoduo: основа электронной коммерции на китайском рынке.

· Tesla: лидер в электромобилях и энергетической трансформации.

Circle в этом списке представляет собой 'основной сервис' криптоэкономики — не ставить на рост или падение конкретной монеты, а ставить на то, что вся криптоэкономика нуждается в 'комплаентном долларе' как слое расчетов.

Логику Дуань Юнпина можно проиллюстрировать на нескольких его известных инвестиционных примерах.

· Инвестиции в NetEase (2000 год): после разрыва интернет-пузыря все убегали. Дуань Юнпин увидел, что NetEase является инфраструктурой китайского интернета (почта + портал + игры), его ценность не в 'интернет-бумаге', а в предоставлении основных услуг — пока китайцы продолжают выходить в интернет, им нужен NetEase.

· Инвестиции в Apple (2010-е): когда рынок воспринимал Apple как 'компанию по производству телефонов', Дуань Юнпин видел в ней 'вход в глобальную экосистему потребительской электроники'.

Аналогия Circle: когда рынок воспринимает Circle как 'криптокомпанию', Дуань Юнпин видит в ней, возможно, 'монополиста глобальной комплаентной сети долларов'. Поскольку криптоэкономика существует, необходимо законно преобразовать фиатные деньги в активы на блокчейне — а Circle является единственной компанией,上市 на Nasdaq и единственным эмитентом стейблкоинов, получившим условное одобрение OCC для создания национального трастового банка.

Но самой спорной точкой этой инвестиции является то, что модель дохода Circle сильно зависит от процентной среды. Если ФРС продолжит снижать процентные ставки, доходы от резервов будут напрямую затронуты. Это поднимает основной вопрос, с которым инвесторы по стоимости должны столкнуться: что на самом деле ценит Дуань Юнпин — краткосрочные проценты от резервов или долгосрочную монопольную позицию в платежной сети? Ответ очевиден — второе. Расширяющаяся сеть международных платежей (CPN) Circle уже добавила местные валютные платежные каналы в Азии, Европе, на Ближнем Востоке и в США. Лицензированный поставщик финансовых услуг в Корее Hecto Financial уже подключился к CPN. Стратегия развертывания платежной сети — именно то, что инвесторы по стоимости видят как 'стратегию, приносящую сети прибыль за счет спреда' — доходы от спреда лишь корм для сети, сама платежная сеть станет источником прибыли в будущем.

Три, различия между USDC и USDT: юридическая определенность — это окончательная крепость.

На поверхности USDC и USDT обе являются стейблкоинами по 1 доллару. Но если смотреть только на этот уровень, можно полностью упустить глубокую логику, на которую ставит Дуань Юнпин.

Сравнительные параметры: USDC (Circle) и USDT (Tether).

Регуляторный статус: условное одобрение OCC США для национального трастового банка, GENIUS закон — пионер соответствия. Исторически подвергался расследованию Генеральной прокуратурой Нью-Йорка; полная аудит KPMG стартует в 2026 году.

Прозрачность резервов: ежемесячный отчет по резервам Grant Thornton + двойное раскрытие в отчетах публичных компаний. Ранее это было только квартальное подтверждение (аттестация), полная аудит KPMG стартует в марте 2026 года.

Юридическая определенность: зарегистрированная трастовая компания в Делавэре, конечная материнская компания находится под юрисдикцией SEC США, зарегистрирована на Британских Виргинских Островах, подвержена фрагментации международного регулирования.

Рыночная капитализация ~$77.6 миллиардов ~$186.8 миллиардов.

Темпы роста: в 2025 году увеличится на 73% и на 36%.

Объем ончейн-переводов: в 2025 году обработано $18.3 трлн, в 2025 году — $13.2 трлн.

Эти различия указывают на ключевой вывод: преимущество USDT заключается в 'масштабе первопроходца', а преимущество USDC — в 'юридической определенности'. В эпоху дикой природы криптоиндустрии масштаб первопроходца был всем. Но подписание закона GENIUS в июле 2025 года и одобрение OCC США для Circle как национального трастового банка означают изменение правил игры: от 'без регулирования' к 'с регулированием', юридическая определенность USDC начинает переходить от 'премии' к 'необходимости'.

Регуляторный перелом наступил. 18 июля 2025 года (закон GENIUS) официально стал законом, установив регулирующий каркас для платежных стейблкоинов на федеральном уровне в США. Этот закон четко запрещает нерегулируемым субъектам выпускать платежные стейблкоины в США. Закон вступит в силу 18 января 2027 года или в течение 120 дней после публикации окончательных деталей, в зависимости от того, что наступит ранее. В то же время, в апреле 2026 года FinCEN и OFAC совместно выпустили предложение правил соблюдения требований по борьбе с отмыванием денег и санкциями в соответствии с законом GENIUS.

Что касается Tether, это означает, что она сталкивается с конечным выбором: либо полностью принять американскую регуляторную рамку (для чего потребуется принять аудит от KPMG и создать юридическое лицо в США), либо столкнуться с проблемами соблюдения в крупнейшем мировом рынке. Tether уже осознала этот вызов — в январе 2026 года она выпустила USAT, разработанный для закона GENIUS; в марте она наняла KPMG для первого полного аудита и PwC для улучшения внутренних систем. Однако аудит еще не завершен, а Tether все еще зарегистрирована на BVI. С точки зрения бизнес-стратегии, трансформация Tether от 'без регулирования' к 'обязательному соблюдению' — это стратегический период окна возможностей для Circle, чтобы перейти от 'роли второго плана' к 'главной роли'.

То, что делает Дуань Юнпин, по сути, не ставка на то, что USDC заменит USDT в размерах, а ставка на то, что 'комплаентная премия' будет постепенно реализовываться с введением регуляторной рамки. Когда рынок переходит от дикой природы к порядку, крупнейшими бенефициарами часто становятся не ранее крупных игроков, а те, кто первым завершает строительство комплаентной инфраструктуры. Это логика, аналогичная его инвестициям в NetEase — не ставить на то, продолжит ли интернет-пузырь расти, а ставить на то, что комплаентные компании станут крупнейшими победителями после его разрыва.

Четыре, новый рост: Solana, Coinbase и экосистема расширения 'комплаентного доллара'.

Дуань Юнпин видит в Circle не 'криптобиржу', а компанию, которая строит полную коммерческую экосистему вокруг 'комплаентного доллара'.

Первый рост: Solana — стратегическое поле для победы USDC над USDT.

Экосистема Solana стала важнейшим стратегическим полем роста для USDC. В феврале 2026 года объем переводов стейблкоинов в сети Solana достиг примерно 650 миллиардов долларов, впервые превысив основные конкурентные цепочки. В 2025 году в сети Solana было выпущено более 8 миллиардов долларов USDC, объем рыночной капитализации стейблкоинов удвоился.

Более того, доля USDC в стабильных монетах на сети Solana уже превышает 70% — Solana фактически стала 'долларовым домом' для USDC. В апреле 2026 года Circle выпустил 1 миллиард долларов USDC на Solana, и общее предложение USDC на Solana достигло 7.62 миллиарда долларов. В этом крупнейшем экспериментальном поле DePIN, DeSci и AI, USDC укрепляет свои позиции как 'слой расчетов комплаентного доллара'.

Второй рост: Coinbase — поглотитель прибыли и распределитель масштабов.

Как уже упоминалось, Coinbase забирает большую часть процентов от резервов USDC, но что они получили взамен? По состоянию на август 2025 года объем обращения USDC составил 65.2 миллиарда долларов, увеличившись на 90%. Coinbase, как крупнейшая комплаентная биржа в США, предоставляет USDC беспрецедентные возможности для распределения. С точки зрения стратегии Circle, сотрудничество с Coinbase по сути является 'прибыль в обмен на масштаб' — если объем обращения USDC в конечном итоге превысит 200 миллиардов или даже больше, даже если 50% процентов уйдет Coinbase, оставшаяся абсолютная прибыль будет очень значительной.

Третий рост: международная сеть платежей и институциональные каналы.

Сеть Circle Payments Network (CPN) добавляет местные валютные платежные каналы в Азии, Европе, на Ближнем Востоке и в США. Лицензированный поставщик финансовых услуг в Корее Hecto Financial уже подключился к CPN. Circle планирует официально запустить основную сеть Arc в 2026 году, с целью предоставления быстрых, низкозатратных и безопасных транзакций и финансовых услуг по всему миру.

Четвертый рост: глубокая интеграция Circle с финансовой системой США.

В декабре 2025 года Circle получил условное одобрение от OCC США на создание First National Digital Currency Bank — национального банка цифровой валютной политики. Это означает, что Circle станет частью федеральной банковской системы США, его выпущенный USDC будет иметь юридический статус, равный долларовым депозитам в банковской системе США. Как только лицензия банка будет официально одобрена, резервы Circle могут быть непосредственно размещены в ФРС, получая защиту от федерального страхования депозитов — это юридическая определенность, которую Tether не может достичь. Кроме того, Circle сотрудничает с SWIFT, подключая более 11,000 финансовых учреждений по всему миру к своей платежной сети, что еще больше расширяет его позиции в области международных платежей.

Пять, критическая перспектива: три основных угрозы, которые мог упустить Дуань Юнпин.

После системного анализа Circle нам нужно объективно рассмотреть риски, стоящие за этой инвестицией, с третьей стороны.

Угроза первая: проценты от резервов — это 'циклический', а не 'структурный' доход.

Общий доход Circle в FY2025 и доход от резервов составили 2.747 миллиарда долларов, из которых доход от резервов составил 2.637 миллиарда долларов, а остальные доходы всего 110 миллионов долларов. Если ФРС продолжит снижать процентные ставки, доходность резервов будет продолжать снижаться, и доход Circle соответственно упадет. А затраты на распределение (в 2025 году составят 1.662 миллиарда долларов) почти полностью являются фиксированными расходами — доля партнеров по распределению не уменьшится с падением доходности. Таким образом, маржа прибыли оказывается под двойным давлением. Такие компании, как Apple и Nvidia, в которые инвестирует Дуань Юнпин, обладают сильными ценовыми правами и брендовыми барьерами, но Circle почти не имеет ценового контроля над процентными ставками — она является пассивным приемником процентных ставок.

Угроза вторая: закон GENIUS является как сильнейшей крепостью, так и наибольшим ограничением.

Правила реализации закона GENIUS все еще разрабатываются, и окончательные детали окажут значительное влияние на операционную модель Circle. В апреле 2026 года FinCEN и OFAC совместно выпустили предложение по правилам реализации, в которых четко указано, что эмитенты платежных стейблкоинов должны соблюдать полные требования по борьбе с отмыванием денег и санкциями. Хотя эти правила усиливают конкурентные преимущества комплаенсных эмитентов, они также означают: более высокие затраты на соблюдение, более строгие процессы KYC/AML, потенциальное нарушение конфиденциальности пользователей и 'замораживаемые' характеристики стейблкоинов — это противоречит духу децентрализации в глазах крипто-ортодоксов. Преимущества соблюдения Circle добавляют очки на институциональном рынке, но могут быть недостатком на рынке крипто-родных пользователей.

Угроза три: доля инвестиций Дуань Юнпина крайне мала — это эксперимент, а не вера.

Дуань Юнпин купил 200,000 акций по средней цене 1,908 миллионов. Это составляет менее 0.1% от его общего портфеля примерно в 20 миллиардов долларов. Пять основных активов Дуань Юнпина — Apple, Berkshire Hathaway, Nvidia, Pinduoduo, Tesla — составляют около 86% его инвестиционного портфеля. Вес Circle в портфеле значительно меньше, чем у этих основных активов. Это не 'прыжок веры', а 'пробная инвестиция'. Для розничных инвесторов можно учиться на видении и логике Дуань Юнпина, но ни в коем случае не стоит слепо копировать — его стоимость, пропорции позиций и гибкость выхода абсолютно отличаются от обычных инвесторов.

Шесть, оценочный анализ: сколько же стоит CRCL?

CRCL текущая цена около 114, общая капитализация около 27.5 миллиарда долларов. По сравнению с ценой IPO $31, это все еще на 259% выше, но откатилось примерно на 62% от достигнутого после上市 52-недельного максимума в $298.99. Ранние участники IPO все еще находятся в значительной прибыли, в то время как инвесторы, вошедшие на пике, понесли большие убытки.

Сравнение с ростом бизнеса: доход в первом квартале 2026 года составил около 2.8 миллиарда долларов; текущая рыночная капитализация $27.5 миллиардов, коэффициент цена/продажа (P/S) около 10 раз. По сравнению с традиционными финансовыми инфраструктурными компаниями (Visa около 15 раз, Mastercard около 16 раз), P/S Circle еще в разумных пределах, но риски процентных ставок и неопределенность регулирования означают, что его оценка должна иметь больший дисконт.

Ключевые катализаторы:

· Окончательное утверждение лицензии OCC для национального трастового банка — это повысит юридический статус USDC с 'стейблкоина' до 'банковского вклада'.

· Реализация деталей закона GENIUS — это откроет окончательные затраты на соблюдение и конкурентные преимущества Circle.

· Масштабная операция по сети трансакций (CPN) и основной сети Arc — ожидается, что это снизит зависимость от доходов от резервов.

· Если рыночная капитализация USDC составит от 4.5 до 6 миллиарда долларов.

Текущая рыночная капитализация CRCL в $27.5 миллиардов отражает рыночную оценку его 'монопольного' комплаентного статуса, но также включает в себя множество неопределенностей.

Семь, вывод: на что же ставит Дуань Юнпин?

Первый уровень: ставка на 'стейблкоины не исчезнут'. Общая рыночная капитализация стейблкоинов в мире превысила $318.6 миллиардов, увеличившись на 34% по сравнению с прошлым годом. Стейблкоины эволюционировали из инструмента криптоиндустрии в ключевую часть глобальной платежной инфраструктуры. Circle, как единственный комплаенсный上市发行商 стейблкоинов, будет продолжать извлекать выгоду из этой тенденции.

Второй уровень: ставка на 'комплаенс в конечном итоге станет крепостью'. Основная логика Дуань Юнпина: на нерегулируемом рынке преуспевает крупнейший игрок (Tether); на регулируемом рынке преуспевает игрок с наивысшей юридической определенностью (Circle). С введением закона GENIUS рынок постепенно переходит от первого к второму. Эта компания, получившая условное одобрение OCC, соответствующая закону GENIUS, ежемесячно публикующая независимые аудиторские отчеты и выходящая на Nasdaq, превращает юридическую определенность в 'комплаентную премию'.

Третий уровень: ставка на 'вход в криптоэкономику, не монеты, а деньги'. Большинство людей участвуют в криптоэкономике, покупая BTC или ETH, тогда как Дуань Юнпин участвует, покупая эмитента 'комплаентного доллара' в криптоэкономике. Эти два подхода имеют совершенно разные характеристики рисков и доходов: первый ставит на рост цен активов, второй ставит на рост использования инфраструктуры. Когда экосистема переходит от ниши к мейнстриму, самые определенные доходы часто лежат не на уровне активов, а на уровне инфраструктуры. Это именно то, что связывает логику Дуань Юнпина от инвестиций в Apple (вход в экосистему) до инвестиций в Circle (вход в криптоэкосистему).#稳定币 #投资新动向