——Полный анализ от пользователя, дохода до стоимости токенов*
Первый, почему нужно говорить о DEX: данные уже дали ответ.
Если 2020–2021 годы были лишь «пробным периодом» для DEX, то 2024–2025 годы станут этапом полного утверждения:
Объем квартальной торговли CEX по-прежнему огромный, но доля объемов спотовой торговли DEX постоянно растёт, в этом цикле доля DEX/CEX достигает нового рекорда.
Темпы роста DEX на основе бессрочных контрактов ещё более впечатляющие: месячный объем торговли превышает триллион долларов, уровень ежедневной торговли близок к сотням миллиардов долларов становится обычным.
В то же время, на уровне конкретного протокола:
Общий объем торговли Uniswap уже давно превысил несколько триллионов долларов, годовое количество свопов приближается к уровню 1 миллиарда.
Недавно объем торговли Curve достиг уровня сотен миллиардов долларов, количество сделок также достигло миллионов.
Проще говоря: DEX уже не является «небольшой игрушкой», а действительно поглощает долю CEX как инфраструктура.
Но проблема в том —
Существует так много DEX, какой из них сильнее? Как это оценивать?
Эта статья разберёт текущие ведущие DEX по аспектам активных пользователей, объема торговли & глубины, дохода протокола, модели прибыльности, улавливания стоимости токенов:
Спотовый AMM: Uniswap, PancakeSwap, Curve и др.
DEX на основе бессрочных контрактов: dYdX, Hyperliquid, экосистема Solana Jupiter и др.
Кстати, давайте поговорим о их токенах, действительно ли они «по-настоящему зарабатывают», или это больше «билеты + нарративы»?
Второй, давайте сначала создадим структуру: при оценке DEX, по крайней мере, нужно учитывать несколько аспектов.
Как оценить, насколько DEX «сильный», можно сначала пройтись по этим вопросам:
На каком дорожке он находится?
Спотовый AMM: Uniswap / PancakeSwap / Curve / Raydium …
Бессрочные контракты perp: dYdX / Hyperliquid / GMX / Jupiter Perps …
Какова реальная ситуация использования?
Ежедневный / месячный объем торговли (объём)
Количество сделок, активные адреса, частота взаимодействия на цепи
Мультицепная развертка & способность к экосистеме.
Он зарабатывает деньги? Кто зарабатывает деньги?
Общая сумма сборов (fees)
Доходы протокола (protocol revenue)
Распределение доходов: LP, казначейству, держателям токенов?
Логика улавливания стоимости токена?
Чистое управление? Или есть распределение сборов / обратный выкуп и уничтожение?
Инфляция / темп эмиссии? Есть ли риск «долгосрочного размывания»?
Безопасность & устойчивость?
Запись безопасности контракта
Структура управления (степень децентрализации DAO, риск единственной точки)
Истинность данных (есть ли «накрутка объемов», «призрачный TVL»)
Далее мы развернём по трем уровням: «спотовый AMM → DEX на основе бессрочных контрактов → стоимость токенов».
Третий, сравнение лидеров спотовых DEX: Uniswap, Pancake, Curve имеют свои дорожки.
1. Uniswap: король спотовой торговли на мультицепи, пытается «действительно распределить дивиденды UNI».
Позиционирование: многоцепной AMM лидер, « эталон » для спотового DEX.
Сторона данных:
Во всех статистиках Uniswap на протяжении долгого времени стабильно занимает первое место по объему ежедневной торговли, 24-часовой объем торговли на протяжении многих лет превышает миллиард долларов.
Годовой объем сборов на уровне десятков миллиардов долларов, 30-дневный накопленный объём сборов легко превышает сотни миллионов.
Общий объем торговли уже давно превысил несколько триллионов долларов.
Со стороны пользователей:
Ежегодное количество свопов приближается к 1 миллиарду, активность и частота использования значительно опережают все DEX.
Развёртывание сети с Ethereum L1 расширяется на различные L2, сайдчейны и Rollup, в основном это «стандартная инфраструктура DEX для EVM».
Бизнес-модель & распределение доходов:
Традиционно, сборы Uniswap в основном распределяются среди LP, сам протокол «не взимает налоги», у держателей UNI на долгосрочной основе нет прямых прав на дивиденды.
Но в последние один-два года произошло главное изменение:
Официально продвигается комплексный план по переключению сборов + обратный выкуп UNI и уничтожение + реформы казначейства, готовится официально открыть переключатель сборов для UNI: часть доходов протокола будет использоваться для обратного выкупа & уничтожения UNI, чтобы UNI была более непосредственно связана с доходами протокола.
Одним предложением:
«Пользователь + экосистема + бренд + объем» полностью на первом месте, переходит от «только распределения дивидендов LP» к «UNI действительно получает доходы протокола».
2. PancakeSwap: король «жизни» в экосистеме BSC.
Позиционирование: ведущий DEX на BNB Chain (BSC), обладающий свойствами DEX + Launchpad + GameFi.
Сторона данных:
В списке ежедневных объемов торговли DEX, PancakeSwap обычно может занять одно из первых двух мест вместе с Uniswap, 24-часовой объем торговли часто находится на уровне десятков миллиардов.
Особенности:
Ориентирован на более «розничных / обычных пользователей» экосистемы BSC, низкие сборы, быстрое добавление токенов, много вариантов.
Часто связывается с различными мемами, GameFi, цепочными играми, ранними проектами, более сильно подвержен «спекулятивным настроениям».
Токен CAKE:
Ранние высокая инфляция + высокие годовые стимулы, теперь постепенно ужесточают эмиссию, увеличивают сборы на обратный выкуп и уничтожение, повышают «чувство поддержки стоимости».
Проблема в том, что давление от исторической высокой инфляции требует времени и реальных доходов для переработки.
Одним предложением:
«Если Uniswap — это серьезная биржа, то Pancake больше похож на развлекательный DEX в экосистеме BSC.»
3. Curve: эволюция от «DEX для стабильных монет» к «резервуару ликвидности DeFi».
Позиционирование: DEX, специализирующийся на обмене стабильных монет и однородных активов с низким проскальзыванием, является ключевым элементом «пазла ликвидности» для различных DeFi протоколов.
Сторона данных:
Квартальный объем торговли на уровне сотен миллиардов долларов, количество сделок за квартал достигает миллионов.
Годовая комиссия составляет около десятков миллионов долларов, доход протокола также на уровне нескольких миллионов долларов.
Бизнес-модель & стоимость токена:
Дизайн Curve довольно уникален: часть торговых сборов идёт LP, а часть распределяется через veCRV среди держателей замороженного CRV;
Инфляция CRV в последние годы постоянно снижалась, общий уровень инфляции уже опустился до однозначного числа, что способствует повышению долгосрочных желаний держателей.
Стратегическое положение:
Пулы Curve являются не только местом для торговли пользователей, но и основой для многих протоколов (протоколы стабильных монет, агрегаторы доходности, кредитное майнинг).
Все больше исследований рассматривают Curve как «инфраструктуру ликвидности DeFi / резервуар».
Одним предложением:
«Curve не обязательно является той DEX, в которую вы напрямую размещаете заказы, но это, вероятно, тот пул ликвидности, который вы используете больше всего косвенно».
Четыре, DEX на основе бессрочных контрактов: dYdX, Hyperliquid и другие ведут «войну с высоким плечом».
Спотовый DEX решает задачу «обмена токенов», тогда как DEX на основе бессрочных контрактов решает задачу «увеличения плеча для длинной и короткой позиции», эта сфера изначально была под контролем CEX (таких как Binance Futures), а теперь активно поглощается perp DEX:
перп DEX годовой объем торговли в недавнем цикле уже превысил триллион долларов, а ежемесячный и ежедневный объем торговли продолжают устанавливать новые рекорды.
1. dYdX: старый лидирующий perp DEX, теперь начинает двигаться по пути «соблюдение норм + множественные рынки»
Позиционирование: эволюция от основанного на Ethereum / StarkEx ордерного perp DEX к независимой цепочке dYdX Chain на основе Cosmos SDK.
Сторона данных:
Годовой объем торговли на уровне нескольких сотен миллиардов долларов, на протяжении долгого времени остаётся в первой лиге перп DEX.
Годовые сборы находятся на уровне десятков миллионов долларов, часть из них используется для обратного выкупа & уничтожения токенов DYDX.
Уловка стоимости токена:
В модели dYdX Chain протокол будет направлять часть сборов в механизм buyback/burn, создавая долгосрочный и устойчивый возврат стоимости.
Соблюдение норм & расширение рынка:
Команда постоянно подчеркивает «путь соблюдения норм», пытается выйти на более дружелюбные к регуляторам рынки, даже рассматривает возможность сначала сделать спот, а затем перп.
Одним предложением:
«От техногиков perp DEX, к направлению 'регулярных торговых площадок + соблюдение норм'».
2. Hyperliquid: данные, скорость и экономика токенов очень агрессивны.
Позиционирование: высокопроизводительный собственный L1 perp DEX, нацеленный на «сверхвысокую производительность и агрессивный обратный выкуп токенов».
Сторона данных:
Объем производных финансовых инструментов за месяц на уровне нескольких сотен миллиардов долларов, пиковый объем торговли за день может достигать сотен миллиардов долларов.
TVL и объем открытых контрактов также находятся на уровне десятков миллиардов.
Доходы & экономика токенов:
Существуют оценки, показывающие, что годовой доход Hyperliquid уже превышает уровень в миллиард долларов.
Большая часть (почти 97%) сборов будет автоматически направляться в «фонд спасения», для обратного выкупа токенов HYPE на вторичном рынке.
Простое понимание: «практически все деньги идут на обратный выкуп токенов + поддержку цен».
Риски:
Эта модель крайне зависит от постоянного высокого объема торговли, и как только рынок охладевает, доходы падают, темп обратного выкупа будет подвергнут значительному влиянию.
Как только нарратив «высокий обратный выкуп + высокий рост» изменится, колебания вниз токенов также будут усилены.
Одним предложением:
«На данный момент это один из самых агрессивных примеров бизнес-моделей в perp DEX, высокие доходы, агрессивный обратный выкуп, но зависимость от постоянного объема торговли также очень сильная.»
3. Экосистема Solana: Jupiter и другие создают «цепь с низкой задержкой + инфраструктуру DEX».
Jupiter (включая спот & перпс модули):
В экосистеме Solana, Jupiter является как агрегатором маршрутов, так и важным игроком в perp DEX.
Основываясь на высоком TPS и низкой задержке Solana, Jupiter имеет естественное преимущество в высокочастотной торговле, оптимизации маршрутов и агрегации глубины.
перпс модульный ежедневный объем торговли на уровне миллиардов долларов, накопленный объем торговли достиг сотен миллиардов долларов.
Одним предложением:
«Если вы ставите на экосистему Solana, Jupiter в местной инфраструктуре DEX практически невозможно обойти.»
Пять, давайте ещё раз взглянем на токены: кто действительно «ест мясо», а кто больше «нарративы и билеты».
Здесь не делаем «прогнозы по росту или падению», просто с точки зрения механизма & логики улавливания стоимости, кратко классифицируем (все дальнейшие описания упрощены):
1. UNI (Uniswap)
Ранее: в основном управляющий токен, доход протокола не распределялся непосредственно среди держателей токенов.
В ближайшее время: как только план по переключению сборов / обратному выкупу и уничтожению / реформе казначейства будет полностью реализован, UNI станет «активом, аналогичным акциям», непосредственно связанным с доходами протокола: часть сборов будет направлена на обратный выкуп & уничтожение UNI.
Ключевые слова: лидер, потолок доходов протокола высок, реформы только начинаются.
2. CAKE (PancakeSwap)
Основная логика: распределение сборов среди LP + Buyback & Burn поддерживает цену CAKE;
Также выполняет роль «билета на участие» для Launchpad, цепочных игр и различных мероприятий.
Риски: давление от ранней высокой инфляции всё ещё находится в стадии переработки;
Необходимо больше реальных и устойчивых доходов протокола для поддержки долгосрочной стоимости.
Ключевые слова: экосистема BSC для обычных пользователей + платформа с сокращением инфляции.
3. CRV (Curve)
Модель veCRV: замораживание CRV даёт право на распределение сборов от торгов + право голоса + буст;
Накладываясь на «Curve War», CRV стал «управленческим активом», за который многие протоколы борются.
Инфляция: в последние годы продолжает снижаться уровень инфляции, уменьшая долгосрочное давление на продажи, что более дружелюбно для долгосрочных держателей.
Ключевые слова: четкое распределение доходов, инфляция постепенно контролируется, модель сложная, но логика проста.
4. DYDX (dYdX)
Постепенно превращается из «токена подобного CEX» в гибрид «доход протокола на цепи + обратный выкуп и уничтожение»: часть сборов используется для уничтожения DYDX;
Во время расширения общего масштаба perp DEX, производительность DYDX сильно зависит от того, сможет ли dYdX сохранить свою долю на фоне жесткой конкуренции.
Ключевые слова: потенциал соблюдения норм + один из лидеров perp + обратный выкуп доходов.
5. HYPE (Hyperliquid)
Экстремальная модель «все доходы направляются в токены»: около 97% сборов автоматически поступает в ликвидный пул, для покупки HYPE на вторичном рынке.
Преимущества: при высоких доходах темп обратного выкупа очень впечатляющий и может значительно поддерживать цену токена.
Скрытая проблема: чувствителен к активности торговли, как только объем торговли сокращается, «кран» обратного выкупа также уменьшится;
Сильно зависит от рыночных настроений, существует риск усиления циклических колебаний.
Ключевые слова: Эксперимент с бизнес-моделью с высоким риском и высоким плечом.
Шесть, как использовать эту статью для оценки «Кто сильнее в DEX»?
Если принудительно присвоить единый рейтинг, на самом деле это может ввести в заблуждение, потому что:
Для обычных пользователей: вам, возможно, больше интересует, кто удобнее в использовании, быстрое добавление токенов, низкие проскальзывания, низкие сборы;
Для профессиональных трейдеров: вы обращаете внимание на глубину, опыт использования лимитных ордеров, задержки исполнения, контроль рисков;
Для долгосрочных инвесторов: вам больше интересует доход протокола, логика улавливания стоимости токенов, структура управления.
Таким образом, более разумный вывод:
Лидер спотовых AMM:
Uniswap: наибольшая综合实力, наибольшее влияние на экосистему, наибольший доход протокола, после переключения сборов финансовые свойства UNI будут ещё более усилены;
PancakeSwap: входная точка流量 в экосистеме BSC, подходит для обычных игроков и пользователей с низким Gas;
Curve: это «резервуар ликвидности» для многих DeFi протоколов, оказывая глубокое влияние на экосистему стабильных монет.
лидер perp DEX:
dYdX: зрелая технология + старый лидер perp DEX, стремится к соблюдению норм;
Hyperliquid: игрок нового типа с очень агрессивными доходами и обратным выкупом;
Jupiter и другие из Solana: опираясь на низколатентные цепи, борются за будущее высокочастотной торговли и количественной торговли на цепи.
Как обычный инвестор/пользователь, вам следует больше беспокоиться о:
Являются ли реальные объемы торговли и данные об использовании долгосрочно стабильными, а не временно накрученными;
Достаточно ли большой и устойчивой доход протокола;
Есть ли у токена четкий и надежный путь улавливания стоимости (дивиденды / обратный выкуп / права и т. д.);
Действительно ли вам нужен высокий плечо и высокие рисковые сценарии?
Семь, последнее резюме:
«Кто сильнее» не имеет единого ответа, есть только «какой из них лучше подходит для вас».
Если вы игрок DeFi на цепи: Uniswap + Pancake + Curve фактически являются необходимыми тремя аксессуарами;
Если вы игрок по высокочастотным перпам: dYdX / Hyperliquid / экосистема Solana perp могут быть вашим основным полем боя;
Если вы являетесь долгосрочным инвестором: лучше сосредоточить свои усилия на: кто имеет устойчивый доход;
Чей токен действительно может получить эту часть дохода;
Чьи риски и структура управления относительно контролируемы.
Независимо от того, какой DEX, действительно определяющим для вашего долгосрочного дохода является не «кто из них вырос больше всего этим летом», а —
В следующем и последующем циклах, будет ли он всё ещё здесь;
Деньги, которые он зарабатывает, есть ли часть из них, которая надежно попадает на ваш актив.
