Бессрочный привилегированный акции STRC компании Strategy торгуются ниже $73 в пятничных предторговых торгах — падение на 3% за день и на 27% ниже своей номинальной стоимости в $100 — поскольку инвесторы сосредоточены на 30 июня, дате, которая приносит два одновременно происходящих события с существенно разными последствиями для ближайшего направления движения акций и для более широкой структуры капитала Strategy в условиях устойчивого давления со стороны цены биткоина.

Событие первое: дата выплаты дивидендов без права на получение и первая полумесячная выплата

30 июня — дата отсечки для получения дивидендов по акциям STRC (ex-dividend date), то есть крайний срок, к которому инвесторы должны владеть акциями, чтобы получить право на следующую выплату. Также это дата регистрации. Право на получение имеют держатели, которые получат первые полумесячные дивиденды STRC в размере $0,48 на акцию 15 июля, что отражает одобренный акционерами переход с ежемесячных выплат на полумесячные, который официально закрепила годовая встреча Strategy в начале этого месяца.

Механика даты экс-дивидендов создает предсказуемый, но умеренный ценовой эффект. Обычно акции снижаются примерно на величину дивиденда, когда начинают торговаться без дивиденда. Для STRC корректировка на $0,48 при цене акции $73 означает менее 0,7% — погрешность округления по сравнению с дневными движениями 2–3%, которые характеризовали торги STRC на протяжении всего июня. Дата экс-дивидендов не является главным катализатором для беспокойства.

Событие второе: ежемесячный пересмотр ставки дивиденда — Рынок требует большего

Более значимое событие 30 июня — это ежемесячный пересмотр ставки дивиденда. STRC — бессрочные привилегированные акции (perpetual preferred stock), у них нет даты погашения, и ставка дивиденда может периодически пересматриваться. Strategy удерживала ставку на уровне 11,50% в течение четырех последовательных месяцев, несмотря на то, что STRC стабильно торговалась ниже par. При одноммесячной средневзвешенной по объему цене $91,46 и цене акций сейчас $73 эффективная доходность — годовой дивиденд относительно текущей рыночной цены — выросла примерно до 15%.

Разрыв между объявленной ставкой дивиденда 11,50% и 15% эффективной доходностью, которую рынок сейчас закладывает, отражает фундаментальное несоответствие: инвесторы требуют существенно более высокой компенсации за владение STRC, чем текущая ставка ее обеспечивает, и рынок выражает этот спрос через цену, а не ожидая корректировки ставки. Небольшое повышение как минимум до 12% или 12,50% в целом ожидается на пересмотре 30 июня — но то, как рынок оценивает 15% эффективной доходности, предполагает, что даже такое изменение может оказаться недостаточным, чтобы вернуть STRC ближе к уровню par.

Почему одного пересмотра ставки недостаточно, чтобы исправить STRC

Структурная реальность заключается в том, что восстановление STRC к уровню par зависит от цены Bitcoin гораздо больше, чем от корректировок дивидендной ставки. Вся структура капитала Strategy — привилегированные акции STRC, обыкновенный капитал MSTR и конвертируемый долг — в конечном итоге получает свою стоимость из примерно 846 000 BTC на балансе компании. При цене Bitcoin $59 888 BTC-активы Strategy стоят примерно $50,7 млрд при средней цене покупки примерно $64,07 млрд — то есть компания аккумулировала совокупные нереализованные убытки более $13 млрд по своему BTC-казначейству по текущим ценам.

Именно эта позиция по нереализованным убыткам и определяет дисконт STRC к уровню par. Инвесторы, держащие STRC, по своей природе занимают более младшую позицию в капитал-водопаде, чем кредиторы Strategy, — и поскольку Bitcoin ниже средней базы себестоимости Strategy, запас прочности между стоимостью BTC-казначейства и совокупными обязательствами компании сжимается. Несколько недель назад Илан Солот из Marex описал эту динамику как «борьбу за капитал-водопад — каждый шаг защищает одного участника, сжигая другого». Пересмотр ставки 30 июня может изменить поток доходов, но он не может решить вопрос стоимости активов, который в конечном итоге и вызывает дисконт STRC.

MSTR: на 84% ниже своего максимума за весь период в ноябре 2024

Обыкновенные акции MSTR торгуются около $85 — более чем на 84% ниже своего максимума за весь период в ноябре 2024 года — усиливая давление на структуру капитала Strategy, опирающуюся на Bitcoin. Когда акции MSTR падают, способность компании привлекать капитал через программу обыкновенных акций на рынке (at-the-market, ATM) — механизм, на который она полагалась для финансирования покупок Bitcoin и поддержания долларового резерва — становится все более ограниченной. Более низкие цены MSTR означают, что для привлечения той же суммы в долларах требуется большее размывание числа акций, что дополнительно давит на обыкновенных акционеров.

Эта схема сложного эффекта — именно то, о чем Solot предупреждал: обязательства по привилегированным дивидендам требуют денежных средств, которые можно финансировать за счет продаж акций через ATM, но продажи через ATM размывают обыкновенных акционеров, что снижает MSTR, снижая покупательную способность Bitcoin, а затем устраняет главный источник спроса, который исторически поддерживал тезис по структуре капитала Strategy. Восстановление Bitcoin выше $64 000 — средней базы себестоимости компании — является единственной переменной, которая наиболее напрямую стабилизировала бы STRC и MSTR одновременно, делая основной PCE в четверг и более широкий макро-траектории на H2 более значимыми для Strategy, чем любая корректировка дивидендной ставки.

Что смотреть до конца месяца

Два конкретных показателя определят, принесет ли 30 июня стабилизацию или дальнейшее ухудшение. Объявленная ставка дивиденда STRC при ежемесячном пересмотре — будет ли сохранено 11,50%, увеличено до 12% или 12,50% или повышено ближе к 15%, по которым сейчас оценивает рынок — покажет, насколько агрессивно Strategy управляет своей привилегированной структурой капитала. А закрытие Bitcoin на 30 июня определит, завершится ли месяц тем, что актив будет выше или ниже цикла-минимума $59 375: закрытие ниже этого уровня означает существенное ухудшение тезиса, поддерживавшего накапливающие сигналы, которые формировались в течение всего июня.