Nhiều người ở thị trường này chắc từng gặp cảm giác đó.
Mình nhìn vào một dự án và thấy mọi thứ đều đúng chuẩn. Giao diện sạch. Bộ nhận diện gọn. Người kể chuyện đủ tự tin. Quỹ đứng sau đủ đẹp để chụp màn hình. Dòng thời gian cũng được sắp rất khéo. Tất cả tạo ra một cảm giác yên tâm, như thể dự án này đã được thị trường xác nhận phần nào rồi.
Nhưng nhìn thêm một lúc, mình bắt đầu thấy chỗ lệch.
Thứ đang hiện ra trước mắt có thể chưa phải là chất lượng. Nó có thể chỉ là bộ tín hiệu khiến chất lượng trông như đang ở đó.
Điểm này đáng nhìn vì nó không chỉ nói về một dự án cụ thể. Nó chạm vào cách thị trường vận hành khi thông tin còn thiếu. Không phải thị trường ngu. Cũng không phải cái gì trông đẹp cũng rỗng. Vấn đề là thị trường thường phải ra quyết định trước khi kiểm tra được chất lượng thật. Khi chưa nhìn thấy lõi, nó buộc phải bám vào thứ quan sát được trước.
Taleb có một ví dụ khá gắt để mở cửa vào chỗ này. Ông nói rằng nếu phải chọn giữa hai bác sĩ phẫu thuật đều đủ điều kiện, ta nên nghiêng về người trông ít giống “phiên bản Hollywood của bác sĩ phẫu thuật” hơn. Ý đó không chứng minh gì trực tiếp cho crypto. Nhưng nó chạm đúng một phản xạ rất quen của con người: ta dễ đọc bề ngoài như dấu hiệu của năng lực, rồi để phần còn lại đi theo.
Nhìn sang thị trường, câu hỏi sáng hơn. Khi hai bên không có cùng thông tin, một bên phải phát tín hiệu, và bên kia phải diễn giải tín hiệu đó để ra quyết định. Tổng quan kinh điển về signaling theory mô tả đúng bài toán đó, đồng thời nhắc khá rõ rằng trọng tâm của lý thuyết nằm ở tín hiệu có chi phí, còn các dạng giao tiếp rẻ hơn như cheap talk là một chuyện khác. Nói ngắn hơn, vấn đề không nằm ở chỗ có tín hiệu hay không. Vấn đề nằm ở chỗ tín hiệu đó đắt tới đâu để bắt chước, và nó nói được bao nhiêu về chất lượng thật.
Kéo logic này sang crypto, mình chỉ dám nói trong một phạm vi hẹp hơn. Ở nhiều ngách còn sớm, nhất là khi sản phẩm, dòng tiền thật, hay độ bền của incentive còn chưa lộ rõ, thị trường không thiếu tín hiệu. Thứ hiếm hơn thường là những tín hiệu vừa khó làm giả, vừa đủ gần với chất lượng thật.
Một giao diện đẹp có thể hữu ích. Nhưng nó tương đối rẻ để làm. Một narrative đi đúng trend có thể kéo được chú ý. Nhưng nó cũng tương đối rẻ để kể. Cảm giác “dự án này rất institutional” nhiều khi cũng có thể được dựng lên bằng một tổ hợp hình ảnh, ngôn ngữ và social proof quen thuộc.
Trong khi đó, những thứ gần với chất lượng thật hơn thường lộ ra chậm hơn. Người dùng có quay lại không. Incentive có tự cắn vào chính mình không. Đội ngũ có còn đứng ở đó khi giá không còn tăng không. Một hệ thống có còn chạy được khi phần thưởng đầu cơ yếu đi không. Những thứ đó không phải không thể giả. Nhưng thường khó dựng nhanh hơn bộ tín hiệu bề mặt.
Mình cần chặn lại ở đây một chút để bài không trượt sang chỗ quá tay.
Mình không nói tín hiệu bề mặt luôn vô nghĩa. Mình cũng không nói dự án polished thì kém hơn dự án thô ráp. Có những dự án rất polished và vẫn rất tốt. Cũng có những dự án nhìn thô nhưng lõi vẫn yếu. Chỗ cần tách không nằm ở đẹp hay xấu. Nó nằm ở mối liên hệ giữa tín hiệu với chất lượng thật. Một tín hiệu bề mặt vẫn có thể hữu ích. Nhưng nó chỉ đáng tin tới mức chi phí bắt chước nó đủ cao và mối liên hệ của nó với chất lượng thật đủ chặt.
Nhìn theo cách đó, câu chuyện ở crypto đỡ mơ hồ hơn nhiều.
Trong giai đoạn chất lượng thật chưa được xác minh, thị trường có thể không chỉ phản ứng với chất lượng. Nó còn phản ứng với khả năng phát ra những tín hiệu khiến người khác tin rằng chất lượng đang có ở đó.
Có một nghiên cứu tổng hợp về đầu tư venture trên 75 nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nhà đầu tư thật sự không đọc các tín hiệu định tính theo cách trung tính tuyệt đối. Họ có thiên lệch trong cách cân các tín hiệu đó. Điều này không chứng minh crypto vận hành y hệt venture. Nhưng nó đỡ cho một điểm rộng hơn: khi phải đánh giá những thứ còn nhiều bất định, cách đọc tín hiệu của nhà đầu tư luôn có chọn lọc và có thiên lệch.
Đặt vào crypto, cơ chế đó hiện ra khá nhanh. Một dự án nhìn chuyên nghiệp dễ được giả định là đội ngũ cũng chuyên nghiệp hơn. Một founder kể chuyện mạch lạc dễ được giả định là hiểu sản phẩm sâu hơn. Một dự án có backer list mạnh dễ được giả định là đã qua một lớp kiểm định đáng kể hơn. Những bước nhảy này không phải lúc nào cũng sai. Nhưng chúng thường xảy ra trước khi dữ kiện thật kịp xuất hiện. Vì thế, ở giai đoạn sớm, chúng cũng dễ được trả tiền nhiều hơn mức phần lõi đang đỡ được.
Đó là lý do mình không thích nhìn hiện tượng này bằng giọng đạo đức. Nói thị trường bị lừa bởi vẻ ngoài nghe rất đã, nhưng hơi nông. Trong nhiều tình huống, thị trường buộc phải dùng proxy trước khi nó có thể kiểm tra phần lõi. Đó là phản ứng tự nhiên của một hệ thống thiếu thông tin.
Nhưng phản ứng đó không đúng mãi.
Có lúc signal bề mặt đủ để khởi động niềm tin. Nó kéo được thêm chú ý, thêm thanh khoản, thêm người kể tiếp câu chuyện. Nhưng tới lúc giá không còn tăng đều, thời gian chờ câu trả lời dài hơn, và việc tiếp tục tin vào câu chuyện trở nên tốn kém hơn, thị trường thường đổi câu hỏi. Nó không còn chỉ hỏi dự án này trông có đúng không. Nó bắt đầu hỏi thứ gì đang thật sự đỡ cho nó.
Khi câu hỏi đổi, giá trị của bộ proxy cũ cũng đổi theo.
Vì vậy, điều đáng hỏi khi nhìn một dự án crypto không phải chỉ là nó có signal hay không.
Cái đáng hỏi hơn là signal đó đang đại diện cho cái gì. Nó gần với chất lượng thật tới đâu. Và nếu một đội kém chất lượng muốn bắt chước nó, họ phải trả giá đắt tới mức nào.
Nếu chi phí bắt chước thấp, thì khả năng cao là thứ thị trường đang trả tiền cho vẫn mới chỉ là bề mặt của chất lượng.